新股发行体制从何变起

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在刚刚结束的“全国证券监管工作会议”上，发行体制改革并没有被列入2008年的工作议程，显示虽然改革之声激烈，但距真正启动还早

始自2006年“新老划断”后实施的证券市场新股发行制度，在2007年10月中国石油（上海交易所代码：601088）IPO过后，质疑之声鼎沸；监管层在沉默不语的表象下，开始反思新股发行制度的种种痼疾。

不过，在1月17日结束的全国证券监管工作会议上，发行体制改革并没有被列入2008年的工作议程。“发行体制改革不是一件简单的事情，也不单是发行部的问题，需要仔细研究。”中国证监会的一位人士说，“操作中的细节可能会调整，但是大的变革还需要时间。”

改革方向不明

2007年12月2日，就在深圳中小企业融资论坛结束之际，一个由中国证监会主席助理兼发行部主任姚刚主持的小型会议，也在深圳低调召开。来自深圳交易所、中国国际金融公司、中信证券、博时基金、南方基金等机构的主要负责人出席；会议的主题，即是征求对现行发行制度的看法。

据《财经》记者了解，与会者的多数意见认为，现有发行制度应该进行改革，但在如何改革问题上，发生了分歧。一部分意见充分肯定了现有发行制度，主张在现有制度基础上略作修改即可；另一部分意见则认为，应该采取激进、有步骤地改革的措施。由于征求意见为主，此次会议并未形成真正的方向性决议。

除了发行部，中国证监会上市部也在去年11月下旬在小范围举行了类似的会议，征求少数券商对目前集合竞价制度的看法。

“这主要是中国石油IPO导致的。”来自证监会的一位官员说。

去年10月下旬A股上市的中国石油，发行40亿股，募集资金668亿元，创造了冻结资金3.378万亿元的纪录。引发非议的是，中石油上市首日开盘大涨163％，此后却一路下跌，至今较开盘价已经跌去40％。上市当天换手率达到51.58％，参与新股申购的机构投资者是当天抛售的主角，众多散户则多在开盘价附近盲目接盘，最终成了受害者。

中石油的定价风波，被业界认为是不合理的发行价与不合理的发行方式在不合理的集合竞价制度下的典型案例。

所谓不合理的发行价，是指询价制度的非市场化。

申银万国证券研究所市场研究总监桂浩明在2007年10月31日撰文称，询价环节流于形式，并未发挥真正的作用，每次新股上市大涨可为明证。除此之外，证监部门在发行时，还着意按一定市盈率的标准控制发行价。

不过，接近证监会的人士表示，监管部门也颇感为难：如果不加控制，则询价会达到50-60倍的市盈率，因此，控制定价旨在保护散户的利益。然而，这种扭曲价格的方式并不能实现其初衷，事实证明，受益的只有握有大量资金的机构投资者。

不合理的发行方式，是指发行过程过度向机构投资者倾斜，机构投资者网上网下均可申购，有违公平；而以资金量作为新股配售的主要依据，将大量资金引入到认购新股行列，导致巨额资金在银行与股票一级市场之间无序流动。

针对新股发行制度改革，目前市场有三种意见，一是主张部分恢复按市值配售制度。市值配售，是指根据二级市场投资者的流通市值进行配售的新股发行方式，鼓励资金从一级市场流向二级市场。第二种意见主张采用香港人手若干股份的方式。第三是变资金申购为账户申购。

目前主张最盛的为香港模式。但由于内地资本市场账户众多，除非大盘股发行，否则很难做到利益均沾。另外，香港市场新股发行为核准制，且产品众多，与内地的市场条件并不一致，因此短时间难以采用香港模式。

在集合竞价制度上，市场多认为，中石油的首日暴涨，很大程度上源于机构人为抬高开盘价。但是，接近证监会市场部的人士表示，根据交易数据，参与集合竞价的中小投资者众多，导致竞价结果非理性地被抬高。

现行的开放式集合竞价机制，自2006年7月1日始，沪深两个交易所开始实施。现有制度规定，在开盘集合竞价时段前5分钟，投资者可以下单，也可撤单；但在集合竞价时段后5分钟，只能下单，不能撤单。这一制度导致策略性撤单行为非常集中。

上交所研究中心在2006年8月出台的一份报告中，对沪市采用开放集合竞价前后各一个月的交易数据分析后，建议将最后时段5分钟不可撤单改为随机结束机制，这样既可抑制投资者虚假下单行为，亦没有限制投资者的撤单意愿。同时，上交所还建议引入市场压力原则（买单多时取较高价，反之取较低价）和参考价格原则（取最接近参考价格的价格）。但上述建议至今尚未被采纳。

据《财经》记者了解，中国石油上市首日也发现少数机构有虚假下单动作，证监会已开始调查。截至目前，证监会发行部、市场部仍然在各自征询意见阶段，并未形成联动，也未有明确的改革方向。市场部更强调要建立在数据分析的基础上，才能得出更为准确的改革方向。

中国证监会主席尚福林在2007年12月25日公开表示，“A股市场发行制度变革的目标是将审批制改为核准制”；然而市场人士多认为，这一改革在短期内实现的可能性并不大。

保荐制度提高门槛

发行体制的整体改革尚不明朗，不过，对券商影响重大的保荐制度改革则已酝酿成熟，新办法有望于今年三四月间出台。

此次保荐制变革，是在2004年2月1日实施的《证券发行上市保荐制度暂行办法》（下称《暂行办法》）基础上进行修订的。修订后的新制度将提高保荐机构准入门槛、强化保荐代表人退出机制、联合保荐制受到严格限制，并赋予保荐机构管理保荐代表人的权限。

据证监会发行部处长李明在一次通报会议上表示，证监会2007年下半年走访了21家券商，同时向47家券商发出书面征询函，在调研过程中，听取了券商对完善保荐制度的建议。证监会认为，随着市场形势发展，《暂行办法》存在进一步改革的必要。

原《暂行办法》中，券商获得保荐人资格需达到两个条件。首先，必须是综合类券商；其次，拥有保荐代表人数量应不少于两名。新制度将明确取消综合类券商的限制，引入注册资本与净资本指标，同时将保荐机构保荐代表人数量从两名提高至四名。

根据证监会统计，目前拥有保荐代表人数量不到四名的保荐机构只有七家券商。自2006年新老划断以来，上述七家券商仅完成两个发行项目，“基本上处于没活干的状态。”李明说。

业内人士分析，行业门槛提高后，上述七家券商将面临丧失保荐资格的威胁。同时，在保荐代表人供需矛盾短期内无法缓解的情况下，门槛提高进一步加剧保荐代表人争夺战，拥有六名以下保荐代表人的19家券商同样面临被淘汰的考验。新股保荐的市场份额将进一步向优质券商集中，也有可能进一步引发中小券商的保荐人争夺战。

“排名靠后的小券商需慎重考虑，‘高薪保牌’意义究竟有多大，‘小而全，不挣钱’，是否值得。”一位大型券商高管表示。他认为，此举或将促使市场参与各方根据自身条件，找准定位，有利于券商进一步细分，向专业化方向发展。

来自WIND资讯的统计数据显示，截至12月12日，2007年共有116只新股上市，其保荐业务被39家保荐机构瓜分。也就是说，在目前具有保荐机构资格的66家券商中，有27家券商2007年没做一单新股保荐业务，占比达40.9％。在获得保荐业务的39家保荐机构中，保荐家数排名前五位的机构合计保荐了61家新股，占总数的52.59％。

此外，新制度将对证券发行过程中通用的联合保荐方式进行严格限制。

目前，大项目发行上市中，多半采取联合保荐方式。李明表示，鉴于在证券发行上市的持续督导阶段，存在联合保荐方互相推诿责任问题，证监会原则上不允许联合保荐。

而随着证券公司直投业务的放开，保荐机构与发行人之间存在股权关系不可避免。原《暂行办法》中规定，“保荐机构及其大股东、实际控制人、重要关联方持有发行人的股份合计超过7％时，保荐机构不得推荐发行人证券发行上市”。

新制度规定，“保荐机构与发行人存在股权关联情况”达到一定比例可采取联合保荐，另一家联合保荐人必须和发行人没有股权关系。而这一比例可能比原来设定的7％要低。

即便如此，业内估计，新制度将对直投业务较多的中信证券等造成较大影响。“可能涉及到关联的二三十家企业都不得不联合保荐，肥水流进外人田。”

不过，中信证券董事长王东明曾私下表示，“宁可损失一些保荐项目，也要做直投。”因为将直投项目运作至上市阶段，贡献的利润必然远远大于保荐利润。