人民币有效汇率的波动趋势及其政策涵义
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摘 要：本文基于对2007年人民币有效汇率测算的结果，通过与2006年人民币有效汇率走势的比较，分析了人民币有效汇率开始呈现双向波动小幅升值的态势，结合美国次贷危机导致的国际金融市场波动与国内流动性过剩和CPI高企以及融资性商品期货在国内兴起的情况，探讨了2007年人民币有效汇率与相关因素的影响关系，并对2008年的走势及其政策涵义进行了分析和预测。
关键词：有效汇率；测算；贸易结构；外汇储备
中图分类号：F830．31文献标识码：A
文章编号：1000-176X(2008)05-0003-08
有效汇率作为一种衡量货币的总体情况及其在国际贸易和金融领域竞争中的相对地位的重要指标之一，在货币多元化的国际金融体系中发挥着越来越重要的作用。对其进行持续的测算和研究不仅有助于把握人民币在国际市场上的走向，而且能够为相关的政策决策提供理论支持。
一、有效汇率的测算方法
与双边汇率类似，有效汇率也有名义有效汇率与实际有效汇率之分。名义有效汇率（NEER）是根据一定的权重对测算国与若干样本国的名义双边汇率进行加权得到的汇率，而实际有效汇率（REER）是在名义有效汇率的基础上除去价格指数的影响得到的。在本文的测算过程中分别选择算术加权平均与几何加权平均两种算法进行测算。
算术加权平均的计算方法为：首先按照样本国进出口总量的比例计算出对应于每个样本国的权重。其次通过该权重求出各样本国与测算国双边名义汇率的算数加权平均，该数值即为测算国的名义有效汇率。再次利用该权重对各样本国CPI指数的算数加权平均进行测算，将该加权平均值从名义有效汇率里剔除后，即得到算数加权平均算法下的测算国的实际有效汇率值。
在几何加权平均算法中，权重的构造与算术加权平均中的略显不同，该权重是按照测算国进出口总额的比例分别对各样本国的进口量和出口量进行算术加权平均得到。运用此权数对各样本国与测算国双边名义汇率进行几何加权平均的测算，即得到了测算国的名义有效汇率值。相应的平减指数的测算也选择相同的权重和算法，在名义有效汇率的基础上剔除价格指数的影响后即得到了实际有效汇率的几何加权平均算法值。
二、人民币有效汇率的测算
根据2007年对外贸易的情况，相较于2006年的测算，我们在对样本国的选择和CPI的基期上进行了变动。
1．数据选择
（1）样本国的选择及其贸易权重。
不论是在样本国的确定还是在计算权重的过程中，都要使用中国与样本国的贸易数据，该数据来源于中华人民共和国商务部综合司网站公布的进出口统计。报告利用2007年1―12月的月度数据对贸易权重进行测算。
考虑到样本地区的广泛性和代表性，本文在2006年选择的14个样本地区的基础上增加了中国台湾地区。选定的样本地区除包括2007年与我国贸易量最大的5个地区: 美国、日本、中国香港、中国台湾和韩国以外，还选择了大洋洲的澳大利亚、欧洲的欧洲联盟（作为一个整体）和俄罗斯、北美洲的加拿大、南美洲的巴西和墨西哥，同时还包括亚洲的与中国经济结构类似的印度、马来西亚、新加坡和泰国。如图1所示。
在选定的15个地区中，除墨西哥之外，其余14个地区2007年与中国大陆的贸易额均位列前20位。2007年这15个地区与中国大陆的贸易总额达17 097．85亿美元，约占中国大陆对外贸易总额的78．65%。因此，建立在这15个样本地区双边汇率基础上的有效汇率是具有较强代表性的。
（2）名义双边汇率。
本文中的名义双边汇率数据来源于国家外汇管理局网站每月公布的双边汇率数据，将双边汇率指数的基期定为2002年1月。
（3）计算平减指数的CPI数据。
在CPI及其基期的选择中，本文根据CEIC数据库中的各国CPI数据进行测算，所选择的基期保持与名义双边汇率的一致，为2002年1月。
2．测算结果
利用上述两种加权平均的方法测算出来的2007年人民币有效汇率指数如表1所示。
图2、图3所描绘的分别是通过算术加权平均和几何加权平均算法计算出的2007年人民币实际有效汇率的结果。
从算术加权平均法测算的实际有效汇率的结果来看，可以把2007年人民币的整体走势大致分为两个阶段：
第一阶段，是2007年1月至8月的整体上升阶段，人民币有效汇率指数由90．07上升到94．33，升幅达4．73%，其中上半年走势波动比较大，3月份出现一次峰点，4月份回落后又开始上升。
第二阶段，是年末的整体下降阶段，8月升至全年最高点94．33后出现拐点，年末指数有所下降，但全年人民币整体仍然升值，幅度达2．51%。
另外，通过比较可以看出，几何平均法测算出的实际有效汇率结论与之相差无几。
三、测算结果的比较分析
我们对2007年的测算结果和2006年的相关结论进行比较分析，一方面对测算的方法和
结果进行检验，一方面对测算结果的影响原因进行分析。
1．2007年有效汇率波动态势
有效汇率2007年全年呈现小幅升值、双向波动的态势，尽管幅度有限，但是至少表明汇率市场化开始摆脱单边市场的困扰。
由于在2007年平减指数的测算中，我们选择了与2006年不同的基期，因此对两年的实际有效汇率数据进行绝对数值上的比较不具有任何意义。但是根据几何平均算法算出的名义有效汇率的1%升值幅度是具有说服力的。尽管算术平均算法下2007年12月份的有效汇率相对于2006年12月来说，不升反降，但是2007年全年的大部分月份实现了小幅升值。这一结论仅通过2007年各月份数据与年初的数据比较也可以得出相似结论。从2007年实际有效汇率的升值情况来看，算术平均算法和几何平均算法下的升值幅度分别为2．51%和1．32%。见表2所示。
为了对人民币有效汇率的波动情况进行衡量，本文分别对两年的四种测算结果进行标准差和变异系数的计算及比较，发现2007年人民币有效汇率的波动明显较2006年有所提升，汇率市场化明显。
2．从CPI的高企看名义有效汇率与实际有效汇率的背离及其政策涵义
根据算术加权平均法测算的实际有效汇率与名义有效汇率的结果来看，2007年度涨幅分别是2．51%、0．36%，几何加权平均法测算的实际有效汇率与名义有效汇率的年度涨幅分别是1．32%、-1．01%，两种算法的实际有效汇率与名义有效汇率的涨幅均明显存在较大差别。以算术加权平均法测算的人民币名义有效汇率与实际有效汇率的数据结果进行比较，2007年上半年，实际有效汇率长期低于名义有效汇率。6月开始，二者差距骤然缩小，7月、8月出现大幅反转。分析这其中的因素，不得不考虑平减指数CPI的影响。2007年以来，CPI持续上涨已成为影响我国宏观经济稳定运行的一个突出问题。2005―2006年中国物价状况表现为通货紧缩；而从2007年下半年开始，通货膨胀水平大幅上升。有关研究机构的测算数据显示，2007年CPI上涨4．8%，其中新涨价因素达到3%，远高于通胀水平较高的2004年时的1．7%。
分析相较于名义有效汇率来说，实际有效汇率波动的幅度较大的主要原因，也是由国内通货膨胀较高的因素推动。从一定程度上来说，国内通胀水平的提高，同样也会降低出口竞争力，推动实际汇率升值幅度加大，因此，我们认为物价因素的剔除也在一定程度上增大了实际有效汇率的变动幅度。
从政策涵义看，无论是物价上涨，还是名义汇率升高，都可以说是逼近均衡状态的有效手段。在衡量或者评估汇率升高幅度及其影响时，仅仅关注名义汇率是远远不够的，得出的结论也可能是片面的。同样值得注意的是，名义汇率升值幅度的大小，实际上蕴涵着另外一个政策选择，那就是：是选择相对较大的名义汇率升值幅度和较小的物价上涨幅度，还是选择较小的名义汇率升值幅度和较大的物价上涨幅度，两者之间是有替代关系的。在物价上涨压力较大时，需要更为关注通胀的压力。
3．从名义有效汇率看人民币与美元汇率的联系紧密程度
有效汇率是双边汇率的加权平均，某样本国与测算国的双边汇率只是测算国有效汇率的一个影响因子，并不能够全面解释测算国货币的实际有效汇率。2007年，人民币兑美元继续不断创出新高，从月度数据来看，1月份人民币对美元汇率的间接标价为0．12758，而12月份这一标价上升为0．13415，涨幅为5．15%。与此同时,本文测算出来的人民币实际有效汇率最高涨幅也只有2．51%。两者涨幅相差较大，主要是因为，虽然人民币兑美元的双边汇率持续上升，但相对于其他国货币并不一定升值甚至可能有所贬值。见表3所示。
本文尝试用相关系数来描述人民币有效汇率与人民币对美元双边汇率的相关性，所选择的数据均为未经CPI调整的名义汇率。数据结果显示虽然2006年两者正相关性表现并不明显，但2007年相关性呈现了负数，这意味着人民币有效汇率不仅不随着人民币对美元的升值而升值，相反还呈现了负的线性关系。因此，从两年的相关系数比较来看，我们有理由相信人民币与美元汇率走势不再十分紧密和亦步亦趋，在美元汇率大幅波动的时期反而呈现出逐步脱钩的态势。这一点可以从图4中观察到。
4．从有效汇率看人民币对其他货币的汇率走势与贬值原因
分析人民币兑美元连创新高时实际有效汇率指数升值的幅度远远不及，甚至在4月、11月出现大幅贬值的原因，主要是在这段时期内，由于人民币兑美元的升值幅度实际赶不上全球外汇市场上其他一些主要货币对美元的升幅。图5是对2007年人民币对欧元和俄罗斯卢布汇率的描述。
虽然2007年人民币对美元、韩国元及港元都在逐步地升值，但是相对于欧元、卢布来说，人民币贬值幅度分别为5．15%和2%，同样样本国中存在不少货币相对于人民币来说有所升值。不仅如此，在计算权重的过程中，由于2007年俄罗斯在我国对外贸易中的地位有所提升，以贸易额为权重计算的有效汇率中受到俄罗斯卢布的影响也较2006年有所增加。由于在测算过程中美元的权重比较大，美元的持续疲软对人民币实际有效汇率的升值有一定影响，但在实际的国际金融等相关问题的分析过程中，我们不能仅以双边汇率作为考察的对象，也要更多地考虑以人民币兑一篮子货币的实际有效汇率。
5．相较于BIS测算结果的滞后仍旧存在
图６是本文的两种算法及国际清算银行（BIS）计算的实际有效汇率结果的趋势比较图。从结果上看，三种方法测算的有效汇率走势基本相同，因此从某种程度上说，我们可以采用任何一种方法作为分析的基础。这个结论与我们通过2006年的测算得到的结论也是一致的。
与2006年的测算相仿，本文测算的实际有效汇率指数相较于BIS的测算结果有一定的滞后性，从图6中来看，大约存在一个时间跨度的不一致性。因此，我们有足够的理由相信造成这一现象的原因是由于BIS月度双边数据选择与本文中的选择存在一个月的偏差。
四、2007年有效汇率指数的影响分析
1．有效汇率的微升依然伴随着巨额的贸易顺差
货币贬值的一个直接后果就是影响对外贸易量。传统的金融理论认为，在需求弹性较高的前提下，货币贬值可以提高进口商品的国内价格和降低出口商品的的国外价格，通过这种相对价格的变化，减少进口，增加出口，扩大贸易顺差，反之亦然。
2007年以来，伴随着人民币对美元持续走强的情况，我国经济依然呈现了贸易顺差总体攀升的态势，但逐月分析，有升有降。全年的贸易顺差累计为21 738．3亿美元，同比增长23．5%。其中有中国储蓄率居高不下、全球产业向中国市场转移等因素，但是有效汇率同样是值得关注的一个解释因素。
（1）有效汇率与对外贸易量。
在国际贸易逐步多元化的今天，用有效汇率来衡量人民币在国际经济中的地位，并据此分析本币贬值对出口的影响效应，可能是更为容易观察到全貌的角度。见表4。
在2007年1月至3月的人民币实际有效汇率升值期间，我国同期出口总额由1月的866．2亿美元减少到3月的834．2亿美元。随后有效汇率下降至6月的92．74，出口数额则表现了总体上升至1 032．7亿美元的趋势，随后7―9月间、10―11月间有效汇率与出口的变动方向依然相反。在年末的11―12月间，两者的变动方向再一次说明，如果不涉及时滞因素，在分析对外贸易特别是出口的原因时，有效汇率的变动起到了一定的作用。但总体上来看，2007年人民币实际有效汇率升值，并没有使得对外贸易尤其是出口贸易下降，学术界对此原因的研究不在少数，例如储蓄率原因、产业转移原因等等，但是也不排除有可能是有效汇率对于对外贸易的滞后效应开始显现，滞后周期比较长等因素所致。见图7所示。
分析图7不难发现，人民币实际有效汇率走势与贸易顺差大致呈现相反态势。升值加快，顺差减少；升值放慢甚至贬值，则顺差增加。尤以3月、6月、9月、11月最为典型。人民币实际有效汇率升值时，贸易顺差会呈下滑走势；人民币实际有效汇率贬值时，贸易顺差会相应增加。而从2007年下半年开始贸易顺差已在逐渐减少，因此低估有效汇率对于进出口的影响显然是不正确的。
（2）有效汇率与对外贸易结构。
分析图7也可以看出，在实际有效汇率发生升值的过程中，也不乏有贸易顺差增大的情况出现，贸易结构的变化也同样得到了与2006年类似的结论。作为贸易部门和非贸易部门之间价格的汇率，它的变动事实上形成了对贸易竞争力的不同影响，与2006年的结论相似，它的变动伴随了贸易结构的某种程度上的变动。
表现为双边汇率加权平均值的有效汇率对贸易结构也有一定的关系，从图8、表5可以看出：在第一阶段人民币汇率的趋势性升值过程中，工业制品的出口贸易量所占比例不断上升，而相应的初级产品的出口贸易量所占总量比例则保持下降。相应的，在人民币整体呈现下降趋势的阶段时，贸易出口的结构发生了反向的变化，工业制品出口贸易比重呈现不断走低态势，而初级产品的比重有所增加。
但究竟是有效汇率的变动推动了贸易结构的转化，还是贸易结构的变化导致了有效汇率的变化，两者之间的影响程度如何，都有待进一步的分析研究。
2．积极稳妥地扩大有效汇率的弹性有助于控制外汇储备持续增长、贸易顺差持续上扬的格局
我们在2006年的相关论文的研究中显示，控制外汇储备高速增长的有效途径之一是逐步扩大人民币汇率的波动幅度。2007年上半年，外汇储备以月增幅平均达455亿美元以上的速度增长，而2007年下半年开始，这一增速略有放缓，其中，8月、9月、10月的增量接近上半年平均增量的一半。而11月份外汇储备增速加快，达到了420亿美元，12月又有小幅回落，外汇储备增加313亿美元，同比多增38亿美元。本文的研究表明，如果不涉及外汇储备形成的时滞以及不同表现形式等体制性的变化因素，有效汇率弹性的扩大可以说是推动外汇储备增速放缓、从而在一定程度上降低央行货币政策被动性的原因之一。
3．美国次贷危机下的人民币有效汇率
2007年8月份开始，由于受美国次级按揭贷款危机影响, 波及整个全球金融市场，主要经济体尤其是美国经济增长明显减速，全球股市、汇市、信贷市场出现大幅震荡,全球主要货币都不同程度地受到牵连。在次贷危机最严重的2007年11月份，人民币对美元的汇率走势与实际有效汇率衡量的人民币贬值形成了巨大的背离, 当月人民币对美元中间价出现了巨额升值，达0．45%，而人民币实际有效汇率指数为92．67，相较于10月份贬值幅度达到0．42%。可想而知，遭受次贷危机最严重的美元出现的持续疲软是造成这一现象的主要原因，而其他样本国的货币并没有或者暂时还没有受到严重的牵连。在这种情况下，关注钉住一揽子货币的人民币有效汇率就显得更为重要。
而在美国次级按揭贷款危机爆发后美联储采取不断降息的宽松货币政策导致了进一步的流动性过剩，中美利差的反转可能进一步加剧热钱的流入，加大了通过加息来抑制国内通胀压力同时保持人民币在目前水平稳定的难度。
4．人民币的升值与融资性商品期货
2007年的中国市场上开始出现融资性进口铜这种金融工具，在紧缩性政策、银行贷款收紧、内外货币利差存在以及人民币升值的背景下，该类“非消费性铜”作为一种金融工具出现在了市场上，其用途不是用于国内消费，更多的是用来融资和套利。之所以选择铜，是由于铜每吨单价高，可以降低通过进口的融资成本，在国内外又都拥有流动性良好的期货市场，可以将进口过程中的风险锁定等。但是在目前的背景下，欧美大国正处于次贷造成的经济衰退影响中：股市大幅震荡，并把投资基金从债券等投资领域中驱逐出来。当大部分投资领域都是资金充裕的机构投资者不得不回避的领域时，商品市场可能成为释放全球流动性的主要出路之一。只要存在套利的空间，类似铜市场上发生的故事，可能会在其他市场重演，并且可能会随着中美利差的增加而愈演愈烈。虽然目前我们并不能够清晰地衡量这会给中国的铜市场以及其他市场带来什么样的影响，但是如何在流动性过剩、人民币升值预期强烈、国际经济衰退的背景下维持中国金融体系稳定，是制定汇率政策中不得不考虑的问题。
五、2008年有效汇率指数的趋势及展望
2008年美元汇率是否会出现逆转？金融市场的动荡显示，答案是十分复杂的。一方面，美国次级债危机的影响究竟多大还难以准确估算，次贷危机与楼市泡沫破灭的相互推动及其影响的扩大，正在拖累美国经济逐步陷入衰退；另一方面，美元逢大选年容易上涨的惯例是否会被打破也有待观察。但是对于人民币来说，从外部需求看，次贷危机对欧美各国的影响，美联储持续降息，美国得克萨斯油田大面积受灾，石油、黄金、农产品等国际大宗商品价格出现持续大幅上涨，全球通胀风险加大；中国国内2008年1月份南方大部分省市出现50年一遇的罕见雨雪冰冻灾害和春节等因素影响，进一步加大了物价上升的压力，1月份居民消费价格总水平同比上涨7．1%，再创11年来新高，人民币有效汇率的升值压力是不容低估的。
自2005年7月21日人民币汇率形成机制改革以来，市场在人民币汇率机制形成中的作用越来越大。在此基础上，中国人民银行宣布，从2007年5月21日起，人民币兑美元交易价的浮动幅度从3‰扩大至5‰。2008年中国汇率政策的主基调是以促进国际收支平衡为目标，在渐进、可控、主动的条件下逐步加大弹性，以更好地应对宏观形势和外需的变化，因此需要更多地从有效汇率视角看待人民币升值，继续推进汇率形成机制的改革。
从趋势看，如果美国的主要贸易伙伴国的货币继续走强，在这种国际货币环境下，2008年人民币实际有效汇率的走势将最终取决于非美元主要货币升值幅度与人民币升值幅度的比较，甚至也有可能在特定时期内出现不升反降的局面。
在美国经济或已逐步衰退的2008年，为准确地把握人民币实际有效汇率的变动方向和弹性大小，人民币的有效汇率指数更值得关注，对于总体经济运行态势的影响也更为明显。
参考文献：
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