业绩预期调低调整周期趋长

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尽管年报的数据基本符合市场预期，但对于2008年上市公司的业绩，证券分析师普遍下调预期。申银万国证券研究所提出了“调低预期”、“减速增长”将成为2008年主题词的看法，令市场为之一振。

年报报喜

截至2008年3月12日，包括今年新上市的公司在内，总共360家上市公司披露了2007年度报告，占沪深两市全部公司总数的22.86％。

天相投顾以2007年底已上市的公司为样本，按照可比口径来计算上市公司业绩同比增长的情况。360家上市公司共创造净利润888.62亿元，可比样本较上年同期增长了100.48％。

已披露年报公司加权每股收益为0.5219元，可比样本同比增长67.02％；净资产收益率为14.42％，可比样本较上年同期上升了2.92个百分点。其中，96.39％的上市公司实现盈利，88.61％的上市公司净利润较上年同比实现增长。

已披露年报公司投资收益合计131亿元，占利润总额的比例为10.21％，公允价值变动净收益合计15.14亿元，占利润总额的比例为1.18％；非金融类公司实现投资收益共计108.06亿元，占利润总额的比例达到10.46％，公允价值变动净收益共计8.63亿元，占利润总额的比例达到0.84％。

统计显示，到目前为止，业绩增长最快的前三个行业分别是城市交通与仓储、元器件和化工。

宏观形势严峻

由于公布出来的业绩已是过去时，对于目前面临的宏观经济形势，证券分析师对上市公司盈利预测的调整已由2006、2007年的不断上调变为2008年的有所下调，并且预计一季报后分析师会继续下调盈利预测。

统计局公布的数据对上市公司而言并不是利好。2月份工业品出厂价格(PPI)同比增长6.6％，再创2005年以来新高。在工业品出厂价格中，生产资料出厂价格同比上涨7.2％。

PPI的上涨速度较快将引发市场对上市公司盈利下滑的担心，特别是在限价措施稳住居民消费价格总水平(CPI)的背景下，PPI的上涨无疑是限制了上游向下游的传导，企业盈利的下滑很可能成为现实。

贸易顺差的数据下降过快虽然在一定程度上缓解了人民币升值的压力，但是也可能会导致市场对出口型企业的盈利产生担忧，出口增速的下滑也让市场降低了对上市公司增长的预期。

据海关统计，2月份我同进出口总值为1661.8l亿美元，当月贸易顺差85.55亿美元，不到1月份贸易顺差194.9亿美元的一半。

更让人担忧的是，2月份，CPI同比上涨8.7％，涨幅比上月扩大1.6个百分点，创下自1996年6月以来近12年新高；环比上涨2.6％，涨幅比上月扩大1.4个百分点。扣除食品和能源价格上涨因素，2月份核心CPI同比上涨1％，与去年下半年以来的态势和涨幅基本一致。

通货膨胀已经逼近中国，治理通胀已成为政府的头等大事。在这样的宏观背景下，上市公司的业绩可能会降低到何种程度呢?业绩降低对股市又意味着什么呢?

业绩下滑难以避免

以中信证券研究部行业分析师自下而上的预估看，2008年一季报业绩同比增长可能在30％左右，若剔除石油化工和保险两个行业，则增长率可能在45％水平。由于无法估算税收下降后利润转移到一季度释放的因素，因此这是一种较保守的估计。

分行业来看，2007年前十大利润行业依次为银行、石油化工、钢铁、保险、交通运输、电力、有色金属、交运设备、煤炭和机械设备。其中2008年一季度业绩增长最高的是银行业，平均业绩增长71.8％；增长最低的是电力，业绩同比可能下滑30％；另外两个重要行业，石油化工业绩下滑和保险可能零增长会拖累市场整体业绩表现；其余行业增长20％～359。之间。

申银万国认为，除整体盈利水平下降的因素外，中石化下降37％的季报预期拖累了一季度市场整体利润增速，而金融服务业则是一季度利润的主要贡献力量。

根据研究员对申万重点公司共计336家的预测，2008年一季度以及2008年全年所有重点公司平均净利润增速分别为31.5％与36.7％，低于2007年平均净利润增速的43.1％；当剔除了带来负面效应最大的石化后，2008年一季度的利润增速上外至46.2％，但是与2007年一季度73.7％的增长相比，仍然出现增速大幅下滑的现象。

如果剔除其他影响因素后，增速均有不同幅度的下降，特别是剔除了一季度利润贡献度最大的金融服务业后， 一季度的净利润增速仅有14.7％。此外，剔除盈利受资产注入影响幅度超过30％的18家公司后，其余重点公司一季报的平均净利润增长28.5％，增速较剔除前下降3个百分点。

因此，2008年一季报A股公司(不含中石油等新股)平均净利润预计同比增长35％，包含中石油等新股同时按本期数与本期披露的上年同期数相比后预计增长29％左右。

悲观中显冷静

申银万国认为，预测的业绩变动趋势，要较实际的业绩变动趋势平缓得多。也即业绩加速的时候，我们会看到实际增长比预测增长更强；而业绩减速的时候，我们又会看到实际增长比预测增长更弱。

其实，业绩预测很难反映业绩周期的变化。20年以来，市场经历了大致3个业绩周期，2003年～2004年年中为上升周期，2004年年中～2005年末为下降周期，2006年～2007年末为上升周期，其中2004到2006年的增长分别为29％、-1％和46％，剧烈波动。但从当年和次年的业绩预测中，完全没有显现出这样的波动。

中银万国最新研究报告指出，虽然强调了对短期业绩预期的谨慎，但并不认同之后的业绩趋势会如2004～2005年那样糟糕，主要基于自上而下的对比。

首先看需求，2005年企业业绩大幅回落，与宏观调控抑制投资，导致产能大量过剩有很大关系。投资月度增长从2004年初的53％，大幅放缓到2005年初的24％，同期出口和消费则相对稳定。

当前中国面对的需求放缓问题则要小得多。由于美国经济可能衰退带来的出口放缓是不可忽视的风险，但目前来看对出口的冲击并不大。同时，消费则保持良好的增长态势，投资增长也较为稳定。其次，看利润率。2004～2005年企业利润率明显下降，与上游成本大幅上升却无法向下游传导，从而带来严重的毛利挤压有很大关系。在2004～2005年，消费品增长速度大幅落后于工业品增长速度，而上游原材料价格增长又明显快于工业品价格增长。

当前中国企业也面临着成本上升带来的毛利挤压，上游价格增速开始超越下游价格增速，但严重程度无疑要小于2004～2005年。特别是当前通胀向下游传导的力量明显加强，虽然短期还会受到行政性的干预，但方向上却难以改变，企业承担通胀的压力因此会有所减轻。

最后，看资金之持。2004～2005年银行信贷增长出现大幅放缓，这一方面与宏观调控有关，同时与国有银行基于资本充足率要求主动性收缩信贷也有关系。当前，虽然有更为严格的信贷控制要求，银行主动放贷的积极性却非常高。而外化大量贸易顺差带来充裕流动性的格局并没有发生改变，资金支持仍然正面。

通过对比，可以看到当前企业所面对的宏观背景，要明显好于2004～2005年。从而可以相信，企业盈利趋势会较2007年明显放缓，但还不至于出现大幅回落到个位数的恶化趋势。在全球经济不出现周期性衰退的假设下，相信企业盈利在未来两年能够保持20％以上的良好增长。

“基于这样的业绩趋势判断，对于未来两年股票市场的基本方向也就不悲观了。”申万得出这样的结论。

关注稳定高增长行业

研究还发现，上市公司盈利增速与大盘走势正相关。2004年二季度宏观调控后盈利公司的业绩增速不断下降，直到2005年末达到最低点。与此同时，A股市场2006、2007年也出现了罕见的持续上涨行情，与增速不断上升的上市公司业绩表现相呼应。而目前上市公司业绩面临减速增长的风险。

从市场方面看，在上市公司业绩增长放缓预期形成后，在限售股解禁等资金面压力预期愈发强烈后，A股市场就会对估值要求也会愈发苛刻。如在资金面宽裕、市场对上市公司业绩增长乐观预期的前提下，市盈率可以达到40倍甚至50倍、60倍。一旦市场资金面紧张、上市公司增长趋缓，估值要求可能只有30倍、20倍。在2005年熊市末期，甚至出现15倍市盈率都嫌贵的极端事例。如此，随着下降通道的形成，市场的调整周期会进一步趋长。

申万认为，业绩增速下滑及分析师下调盈利预测等信息，提示投资者对2008年市场整体需要适当谨慎，而对稳定高增长的消费品等行业相对更值得关注。

根据实证分析的结果，分析师建议，一季报同比大幅增长的公司3、4月份尤其值得关注，因而符合如下条件的公司短期可以重点关注：(1)季报增长50％以上；(2)2008年年报增幅在40％以上；(3)2009年年报增长>35％，且2009年PE