民营企业境外上市模式与监管挑战初探
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【摘要】高度成熟的国外资本市场及比境内宽松的融资环境吸引了大量国内民营企业选择境外资本市场融资。随着民营企业海外上市发展，其复杂的资本运作方式及其对中国经济带来的问题对现有的外汇监管模式提出了挑战。
【关键词】境外上市 民营企业 监管政策
一、境外上市监管政策演变
（一）无异议函时代
2000年6月9日，为了防止国有资产及其他境内资产被非法转移和流失，证监会了《关于涉及境内权益的境外公司在境外发行股票和上市有关问题的通知》，规定境内民营企业海外重组上市时，需聘任中国律师出具法律意见书上报证监会，以取得“无异议函”。2003年4月1日，证监会取消了“无异议函”的要求。
（二）冰封时期
2005年1月24日，为维护国际收支平衡，确保跨境资本合规有序流动，国家外汇管理局出台了《关于完善外资并购外汇管理有关问题的通知》（11号文），同年4月又了《关于境内居民个人境外投资登记和外资并购外汇登记有关问题的通知》（29号文）。几乎所有涉及出境的资本运作均处于外汇局和其他部委的监控之下。
（三）重新启动时期
2005年10月23日，国家外汇管理局出台了《关于境内居民通过境外特殊目的公司境外融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》（75号文），民营企业海外上市重新启动，国内民营企业新的海外融资浪潮随即展开。
（四）严格限制时期
2006年9月8日，为了规范外资并购，围堵利用法律间隙的非法行为，商务部等六部委联合《关于外国投资者并购境内企业的规定》（10号令）。对关联并购、跨境换股等方式的严格限制，境内民营企业无法经过商务部批准完成标准意义上的跨境换股，实现境外上市。
二、民营企业海外上市的主要路径
目前国内企业海外上市的方式主要有以下几种：首次公开发行上市模式（Initial Public Offering）、买壳上市模式、造壳上市模式、可转换债券上市模式（Convertible Bound）和存托凭证上市模式（Depository Receipt）。而民营企业海外上市的路径则主要集中在以下三种：海外直接上市（IPO），海外买壳上市和海外造壳上市。造壳上市因在适用法律的接受度、股权运作的便利性及海外融资和税务豁免的优势，是境内民营企业采用最多的海外融资方式，主要有：
（一）协议控制模式
即实际控制人在境外设立离岸公司，然后实际控制人通过离岸公司反向收购境内经营实体公司，之后再由境外离岸公司申请上市的模式。在协议控制模式中，境外离岸公司并不通过股权收购的方式控制境内经营实体，而是通过一系列协议安排，从而达到控制的目的。此种模式多用于避开政府对于禁止外资进入领域的限制，如互联网业务等电信增值业务。
（二）利用信托或代持模式
因境内企业与境外壳公司属于同一控制人，受10号文第11条“关联并购”限制，境内企业无法通过境外造壳并返程收购境内权益实现海外上市。当前通行的模式是：境内居民与境外第三方签订代持或信托协议，以境外居民的身份，收购境内居民控制的境内权益，实现境内权益注入境外壳公司之后，以壳公司的名义实现海外IPO。
（三）实际控制人更改国籍模式
信托或代持方式对实际控制人来说，有股权旁落的风险，相对而言，实际控制人选择更改国籍模式，显得更为安全和更具操作性。如近期准备在香港IPO的“俏江南”实际控制人张兰变更国籍事件。主要做法是：实际控制人作为已经取得境外国籍（永久居留权）的个人，在境外设立特殊目的公司，再通过收购实际控制人所控制的境内企业股权或增资，特殊目的公司实现在境外上市。
（四）利用外资企业身份模式
主要操作模式为：境内实际控制人在境外设立特殊目的公司，再由特殊目的公司收购其已经在境内设立的外资企业，特殊目的公司完成在境外上市。此类模式的特点为，实际控制人在10号令生效之前已经在境内设立或收购外资企业。
（一）监管制度设计缺少协同性，政策性风险凸现
当前对境外上市执行监管职能的部门有：中国证监会、商务部、外汇局以及税务机关等。但境外造壳上市模式，不受中国证监会和商务部10号文的限制。在当前，个人境外投资政策迟迟无法出台、国内富人纷纷移民海外、个别官员腐败资产转移境外等种种情形之下，商务部等多部门不愿放松对民企境外造壳上市的严格控制。而外汇局独立承担监管职能，面对造壳上市企业复杂的资本运作模式，一旦监管制度上存在缺陷，政策性风险将无限性扩大。
（二）监管模式缺少主体性，无法阻止上市可能出现的资本转移
首先，在外资并购环节，存在依靠转让定价实现资本转移的现象。境外上市公司通过并购可以较低价格或者通过协议方式取得境内企业的权益。加上监管手段弱化，这部分资本项目外汇收入流失严重。其次，在私有化环节，个别民营企业虽然海外已经退市，但其实际控制人不愿意拆除境外壳架构，仍愿意选择将境内资产的控制权滞留境外。如果这种情况大量存在，必将对我国的经济发展造成重大影响，大量的税收收入将会流失，中国经济面临空心化。
（三）监管过程缺少持续性，造成对境内居民境外权益监管的真空
目前，外汇局通过75号文、106号文、19号文等一系列文件，对特殊目的公司前期登记、补登记和变更等行为进行了较为明确的规范，但对于后期上市公司的资本运作甚至退市等行为，还没有相关规定。特别是近期受境内外资本市场低迷的影响，及美国对中国概念股的恶意做空，造成众多海外上市企业起动私有化进程甚至被终止上市。
（四）监管效能缺少均衡性，为特殊型造壳上市模式提供了通道
为了完成曲线上市之路，特殊目的公司只有选择先完成上市架构的搭建，再向外汇局申请补登记。虽然外汇局补登记审批较于新设登记，制度设计了处罚的环节，增加了上市主体的违规成本，但是，特殊类型的造壳上市模式完全可以通过资本运作的特殊设计，减少处罚标的的金额，从而降低违规成本。外汇局特殊目的公司补登记监管效能正面临被弱化的困境，将成为特殊类造壳上市的主要通道。
作者简介：张园园（1982-），女，汉族，经济学硕士，现供职于中国人民银行海口中心支行。