中石化转债冲击波

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中国石化新发300亿元可转债的消息，令可转债市场遭遇“黑色星期一”。

8月29日，中国石化（600028.SH/00386.HK）公告称，拟发行可转债不超过人民币300亿元，可转债票面利率不超过3％。值得注意的是，今年2月23日，中石化已经发行了一期石化转债（交易代码：110015），总规模达到230亿元。

如果石化转债二期发行成功，而石化转债没有转股或提前赎回，转债市场将会出现两只同一公司发行的可转债，这在国内转债市场尚属首次。

北京一家大型投行债券交易部负责人称，中石化转债续发行预案，打破了转债市场原有的估值体系，投资者担心中国银行（交易代码：601988.SH/03988.HK）、工商银行（交易代码：601398.SH/01398.HK）等大型上市公司会步中石化后尘，通过可转债市场融资，市场加速扩容预期升温。

由于在第一期石化转债发行后，中石化股价大幅下跌，投资者不可能按照原定的转股价将债权转成股权，但中石化并无下调转股价之意。推出二期转债，按目前的市况，不少投资者反映，这对一期转债的投资者造成很大的侵害。

受此影响，当天转债市场就出现大幅波动，规模最大、最有代表性的三只转债均出现大幅下跌，石化转债下跌5.61％，工行转债(交易代码：113002)下跌4.28％，中行转债（交易代码：110017）下跌2.7％。其他多只转债均出现大幅下挫。可转债市场，超过1％的涨跌幅都属少见。

可转债全称可转换公司债券，在国内市场，包括分离交易的可转债。它是依照法定程序发行、在一定期间内依据约定条件可以转换成股份的公司债券。

目前，国内并无明确的法律条文规定不允许一家公司两只转债同时上市交易。一位资深人士介绍，两债并存将很难平衡投资者和发行人的利益。股价下行时，后发转债的转股价低，同等利率条件下，后发的价值高；股价上行时，后发转债的转股价高，发行人势必要上调利率来增加后发转债的吸引力；而这样可转债低成本融资的优势也就丧失了。

当前投资者更为担忧的是，中石化两债并存的做法，融资成本较低，一旦被其他公司尤其是银行效仿，转债市场容量会迅速扩大，且整个市场估值体系可能紊乱。

续发行风波

中石化转债续发行方案甫一公布，可转债投资圈即炸开了锅。

“中石化是把可转债当成公司债了，没有下调转股价的预期，我们怎么可能接受2％这么低的利率？”在接受采访时，一名机构投资人抱怨。

可转债具有债权和期权的双重属性，持有人可以选择持有债券到期，获取公司还本付息；也可以选择在约定的时间内转换成股票，享受股利分配或资本增值。投资界一般戏称，可转债对投资者而言是保证本金的股票。

中石化二期转债发行预案公布后，有基金经理发函至中石化董事会，是否有近期修正转股价意愿，得到的结果，基金经理并不乐观。

根据石化转债一期的募集说明书，按照当时的市况，石化转债的转股价格为9.73元/股，期间因中石化现金分红，转股价格顺势调整为9.6元/股。8月29日，中石化收盘价仅为7.39元/股。如果投资者按9.6元/股的价格将债券换成股票，直接损失将超过20％。

根据转股价格修正条款，当石化转债存续期间，中石化A股股票在任意连续30个交易日中，有15个交易日的收盘价低于9.6元/股的80％（7.68元/股）时，中石化董事会在10个交易日内提出转股价格向下修正方案，并提交股东大会审议表决。但是，提出修正转股价的权力在董事会手中，而转债持有人明显缺乏对董事会的约束力。

自8月2日起，中石化收盘价一直低于7.68元/股，已经触发了转股价修正条款。但由于二期转债发行预案推出，市场一致预期中石化将不会下调转股价。

受此打击，中石化转债8月29日当天大幅下跌5.61％，跌破100元，这在历史上属首次。截至9月1日，石化转债的价格已经一路下跌至93.19元。

石化转债二期未来的转股价格会否低于9.6元/股仍未可知，但市场已经无法保持冷静。“中石化显然不会修正了。”上海一位重仓石化转债的基金经理说，“可能他们就想利用可转债进行低成本融资，二期转债利率应该会上来，但仍将比银行贷款低不少。”

当转股价格高于市场价格，发行可转债确实为中石化降低了不少融资成本。中石化半年报分析，2007年发行的117亿港元可转换债券，转股价格为10.76港元，2011年6月30日股价是7.83港元，至今尚无人行权。若全部可转债视为负债部分，实际利率为3.03％。2011年发行可转债230亿元，若全部视为负债部分，实际利率为2.07％。而中石化现仍发行有485亿元公司债券，多为五年、十年期，其中2010年5月发行的两笔，利息分别为3.75％和4.05％，高于可转债的融资成本。

机构舐伤

自石化转债8月24日进入转股期以来，中国石化的股价出现温和反弹，但仍难抵消二期转债发行带来的负面影响。央行26日扩大准备金存缴范围更加重了转债市场的跌势。

29日当天，石化转债下跌5.61％，工行转债下跌4.28％，中行转债下跌2.7％，其他转债中有7只下跌幅度超过3％，5只转债跌破100元面值，这种情况在2008年金融危机也未出现。

中金公司的一份研究报告指出，考虑到中石化并无很强的促转股能力和意愿，届时将首次出现两只同发行人转债同场竞技的场景。

不过， 由于除期限、平价差别外并无实质差别， 两只转债可以看做是一只 530亿元的超级大盘转债。显然，如此大规模且同质的转债发行，势必对当前石化转债产生较大的长期压制作用。

除此以外，石化转债二期的发行如同打开了可转债市场的“潘多拉魔盒”。前述券商债券部人士说，如果工行、中行等大型商业银行也接受了中石化这种理念，那么可转债市场的供需将严重失衡。

他提醒，相比石化转债，银行系转债属可转换的次级债，能够补充银行的附属资本，银行更有动力发行二期乃至三期转债，进行滚动融资。

在此之前，8月19日，国电电力发行了55亿元的可转债，并于9月2日上市。民生银行也已经拟定将在10月发行200亿元可转债。

目前，可转债市场的总规模达到1200亿元左右，其中中行转债400亿元、工行转债250亿元、石化转债230亿元，三只转债占市场权重高达75％。如果石化转债二期和民生转债成功发行，转债市场将在原有规模基础上扩容40％。

可转债的大面积暴跌令专注于投资可转债的可转债基金苦不堪言。8月29日，华宝兴业可转债基金跌去3.1％，博时转债增强基金下跌2.55％，兴全可转债基金下跌2.51％。

根据基金中报，华宝兴业可转债基金持有石化转债1.2亿元，占基金资产净值比例8.29％，其持有中行、工行和石化转债的比例合计为16.51％。博时转债增强基金持有石化转债2.24亿元，占基金资产净值比例7.37％，其持有中行、工行和石化转债的比例合计为60.36％；兴全可转债基金持有石化转债6.31亿元，占基金资产净值比例14.87％，其有中行和石化转债的比例合计为26.4％。

其中一只基金的经理说，中石化公司的基本面并没有变化，虽说现在中石化董事会没有提出股价的修正，但债券本身包含的期权还在，只是它的价值大打折扣。他也坦言，债券持有人大会在转股价的修正上对董事会毫无约束力，只能承受由此带来的风险损失。

约束力不足

石化转债续发行风波令关注于可转债的人士不得不思考，如何约束发行人，提高投资者的风险意识，进而促进国内可转债市场的发展。

自去年可转债市场从百亿元规模扩容至千亿元，今年可转债市场继续加速扩容，市场预计截至2011年底，国内可转债市场规模有望超过1500亿元。

与世界上主要成熟市场相比，国内可转债市场发展相对落后，尚处于初期成长阶段。可转债作为一种兼具债权和股权性质的融资工具，并没有成为中国公司融资的主要工具。

深圳一位基金研究员说，缺乏回售条款，以及修正转股价条款约束力不足的问题在此次事件中暴露明显。

正常情况下，发行人都会在可转换债券的募集说明书中明确有条件回售条款。有条件回售是指，公司股票价格连续低于转股价格并达到某一幅度时，持有人可按事先约定的价格将所持债券卖给发行人，以此来保障投资人利益。

国内多数可转债都明确了上述条款。只有中行和工行可转债是用于补充资本，若回售将无法满足资本要求，因此发行时因银监会另有条文规定，没有设置回售条款。顺延此例，中石化发行时也就未设置回售条款。

尽管中石化在二期转债的募集说明书中表示，如果本次发行可转债所募集资金的使用与公司在募集说明书中的承诺相比出现重大变化，将进行回售。但接受采访的基金经理表示，这种情况微乎其微，这一条款也就形同虚设。

与此对应的是，向下修正转股价条款的约束力不足。一位长期研究可转债市场的人士称，现在的向下修正转股价只是市场的一个惯例，没有强制执行的规定，这一权力在董事会之手，需要由股东大会决定。

在成熟市场，可转债的利率较高，不采用向下修正转股价的条款，因此国内可转债市场没有成熟的经验借鉴，如何在保护债券持有人利益，同时，让可转债规模扩大，成为企业主要的融资工具，仍需要市场参与各方进行博弈。