A股市场还有希望吗?

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曾几何时，当国有大型企业开始到A股市场上市融资时，香港股市惊呼，其作为中国企业主要融资渠道的功能将很快消失。这种忧虑在2000年1月宝钢股份试图在香港上市失败而转到内地发行A股时，达到了顶点。

物换星移，四年过去了，当年看来“岌岌可危”的香港市场，如凤凰再生一样蓬来，差不多垄断了所有中国特大型企业的股权融资。上海和深圳的A股则正经历着从2001年中开始的四年熊市――现在的说法是“A股被边缘化了”。

到底是四年前的说法正确，还是现在的情况更为现实？两种观点都有偏颇。一方面，A股市场是肯定有希望的。在差不多所有的主要市场经济体系中，一个发达的本土市场是不可或缺的；另一方面，由于内地市场在制度建设、企业管治等方面的发展滞后，在现阶段，它很难成为一个大规模吸纳外资的途径。

实际上，中国经济是给本土资本市场提供了很好的土壤的。除了过去十多年高速的经济发展，中国还是一个储蓄率非常高的国家。这些都是本地市场发展的有利因素。但现在有一个怪现象：一方面居民资金缺乏出路（有相当一部分跑到房地产中），另一方面A股停滞不前。为什么会出现这种情况？这里有制度上的问题，这在短期内是不太容易解决的；但也有一些地方是政府政策的缺失，这是可以改善的。

首先，投资于中国企业的基金经理都会发现一个现象，就是纵使经济增长很快，企业都好像赚不了多少钱；而一旦经济稍为差一点，企业盈利就跌得一塌糊涂。更糟的是，在中国股市很难找到所谓“常胜将军”，不论做得多好的企业，过了两三年后，盈利便开始下降。

这反映了一个问题：中国经济的调整增长，在很大程度上是依赖极低的资金成本来推动投资达到的。在这种粗放式的增长下，中国企业的盈利能力极难有很大突破；而一个普遍低盈利的经济，是股票市场的“天敌”。

其次，政府对经济生活各方面的干预过多，不单对股市如此，在其他领域亦一样。在股市方面，企业上市的安排是最让人诟病的。特别是常以行政力量阻止企业在市场情况不好时上市。这一政策的原意是减少市场状况欠佳时的筹资压力，但客观的效果是严重的道德风险――让股民觉得政府有义务和能力调控市场升跌，而忘记了投资者本身最终要对投资负责。

在这方面，香港市场有非常明显的优势。海外投资者不会认为监管当局有义务和能力保证H股一定上市，亦没有政府既为监管当局又为股市最大股东的角色而冲突。在这种情况下，H股受政策影响的空间便相对较少，能比较理性地发展。

可以这样说，今天A股市场的困局有中国经济结构的深层原因，亦是政府角色定位矛盾的后果。一个正常运作的资本市场，必须具备为企业融资和为投资者提供投资渠道的双重功能。在过去很长时间中，政府在发展资本市场时，单方面强调融资功能（例如提出股市应为国企改革服务等），对保障投资者利益的关注不够；现在对保障投资者利益的意义强调很多，但需要明确的是，保护投资者并不等于担保他们一定不会亏本，而是要营造一个对双方公平的投资环境。

那么，如何才能改变A股市场的这种基本状况？从长期来说，只有中国的融资成本上升，才能有效控制企业的投资冲动，提高他们的投资回报率。不过，这些结构性转变不是短期就能达到的目标。反之，如何减少政府行为对市场的过度影响，则应是监管机构精心考虑的问题。今天中国A股的熊市定会过去，股权分置的问题亦会在一段时间后得到解决；但如果政府跟市场的关系没有太大变化，类似现在A股的困局，将在一段时间后，以另一种形式重新降临。

作者附记：

股权分置第二批试点的名单在6月20日公布，相对第一批四家公司来说，第二批试点（共42家）在数量、代表性方面都远高于第一批，而其中最重要的是包括了几家特大型的蓝筹股。可以想见，如果这批试点运作成功的话，股权分置改革中途而废的机会减少了很多。在这个名单公布之初市场的反应也是非常正面的，但此后几天，随着几家最大型的企业开始公布它们的股改方案，市场反应开始变得冷淡。

这是可以理解的，相对于第一批试点的方案，这些新方案一般都复杂很多（包括选股、认购证和认沽证），不要说一般小投资者，连基金经理和分析员都看不太懂，而从表面看，对价还不如第一批那几家慷慨。现在看来，它们被市场很快接受的机会不高――而这几家重点企业的方案被拖延下来将是对市场的一个不利因素。

作者为瑞士信贷第一波士顿中国研究主管