美国场外衍生品市场影响因素分析与启示
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摘要：利用美国1998—2011年季度数据，运用多元回归模型研究基础资产、场内衍生品、经济增长、货币政策、政府监管等因素对场外衍生品市场的影响，结果表明：在美国，利用场外衍生品对冲风险的动机明显，场外衍生品与场内衍生品的互补效应比替代效应更强，衍生品市场的发展脱离实体经济，货币供应量对场外衍生品交易存在负效应，而政府加强监管会产生正效应。因此，在我国，衍生品市场必须服务于实体经济，优先发展场内衍生品市场，加强对场外衍生品市场的监管，并推进衍生品市场参与者的内控建设。
关键词：场外衍生品；基础资产；场内衍生品；货币政策；货币供应量；政府监管；金融衍生品市场；对冲风险
中图分类号：F83712.5 文献标志码：A 文章编号：16748131（2012）06006711
一、引言
按照巴塞尔银行监督委员会的定义，衍生品（derivatives）是指其价值取决于一个或多个基础资产价值或指数的金融合约（Basel Committee on Banking Supervision，1995）①。按照交易方式的不同，衍生品划分为场内衍生品和场外衍生品。场内衍生品，也称交易所衍生品，是指交易双方集中在交易所通过竞价方式完成交易的衍生品合约，其中期货就是最古老和最普通的场内衍生品合约品种；场外衍生品，又称柜台交易衍生品，是指由交易双方直接协商达成并依据特定需求量身定制（Tailormade）的衍生品合约，例如利率互换、外汇远期、资产支持证券（ABS）就是比较普遍的场外衍生品合约类型。
斯 文：美国场外衍生品市场影响因素分析与启示由Black等（1973）提出并经过Merton（1976）扩展的欧式期权定价模型，首次以简洁的数学方法为复杂的衍生品给出了定价公式，引发了金融市场具有里程碑意义的革命，此后衍生品市场获得空前的发展和繁荣。由于具备风险管理、价格发现等功能并加上个性化和灵活性的特征，场外衍生品从20世纪80年代初开始崭露头角，其发展势头更是令人瞩目。按照国际清算银行的统计，截至2011年末，全球场外衍生品合约的名义本金总额已达647.76万亿美元，而同期场内衍生品合约的名义本金总额仅为58.31万亿美元②，两者相差11倍（BIS，2012）1。面对蓬勃发展的场外衍生品市场，国内外的学者逐步采用实证研究的方法从不同角度对其进行分析，综合而言，探讨场外衍生品市场影响因素的文献主要集中在三个方面：
1.场外衍生品与基础资产的关系
Kavussanos等（2004）首次运用实证研究的方法，通过分析1997年1月16日至2001年8月30日干散货航运业中远期运费协议（Forward Freight Agreements）和现货市场的收益率、波动率等日频数据，运用向量误差修正模型（VECM），发现场外衍生品市场与基础资产市场之间存在长期均衡关系，并且两个市场之间存在互为因果的关系（Bidirectional causal relationship）。
张学陶等（2009）利用美国2002至2008年的季度数据，运用格兰杰因果检验和方差分解等方法考察银行工商业贷款对场外信用衍生品市场的贡献度， 得出了“银行工商业贷款对信用衍生品交易量的增长基本没有解释能力”的结论。然而，李利平（2011）利用美国1994年至2009年的季度数据，通过对信用规模变化量、场外信用衍生品规模变化量和复合利率建立向量自回归（VAR）模型并分析脉冲响应函数，却得到了“当贷款规模发生变化时，场外信用衍生品规模在同期存在一个正响应”的结果。
2.场外衍生品与场内衍生品的关系
Nystedt（2004）认为场外衍生品既是场内衍生品的互补品，又是场内衍生品的替代品。大型的经纪商通常运用流动性水平高的场内合约来动态对冲整体市场风险，同时借助场外合约来对冲特定风险（Idiosyncratic risk），这体现了两种衍生品合约的互补关系。但是由于在合约结构、监管要求和会计处理等方面存在明显差异，两者之间又有很强的竞争和替代关系。据国际清算银行统计，从1998年至2011年，全球场外衍生品名义本金年复合增长率达17.4%，场内衍生品复合增长率接近11.6%，两者保持较高的同步增长趋势（BIS，2012）12。
Switzer等（2008）通过分析1998年1月至2005年12月加拿大元与美元外汇期货合约与场外衍生
① 中国银行业监督管理委员会在参考巴塞尔银行监督委员的基础上对衍生品的定义进行了拓展。在2004年3月颁布的《金融机构衍生产品交易业务管理办法》第三条中明确：“衍生产品是一种金融合约，其价值取决于一种或多种基础资产或指数，合约的基本种类包括远期、期货、掉期（互换）和期权。衍生产品还包括具有远期、期货、掉期（互换）和期权中一种或多种特征的结构化金融工具。”此外，衍生品依赖的基础资产（Underlying assets）包括利率、外汇、股票、债券、大宗商品等，而衍生品依赖的指数则包括股票指数、债券指数、商品指数等。
② 场外、场内衍生品合约的名义本金均是指衍生品合约所对应基础资产或者指数的价值。 品合约的交易量和价格波动等月度数据，运用成对格兰杰因果关系检验（pairwise Granger causality tests）发现期货交易变动会影响场外衍生品的交易；并且，相对于场外合约，由于具备更低交易成本和匿名交易等优势，期货市场所具备的信息优势假说（Informational advantage hypothesis）也通过实证研究得到了证明；此外，回归模型的结果表明期货市场与场外衍生品市场之间的替代效应比互补效应更显著。3.场外衍生品与货币政策的关系
在关于场外衍生品市场是否会影响货币政策执行效果的问题上，理论研究与实证研究的结论存在严重分歧。国际清算银行（BIS，1994）和Fender（2000）从规范研究的角度，认为场外衍生品市场会给央行货币政策在利率、信贷、汇率、资产价格等传导渠道带来冲击，进而弱化货币政策的效果。然而，Vrolijk（1997）利用英国1973年至1996年的季度数据，运用结构向量自回归模型（SVAR）进行分析后发现，场外衍生品市场未对货币政策的传导渠道产生实质性影响，因而不会给该国货币政策的实施效果带来负面干扰。Upper（2006）利用1999年2月至2006年6月的月度数据考察货币政策对四种场外衍生品合约这些合约分别以欧洲美元（Eurodollar）、联邦基金利率（Federal funds rate）、欧元银行同业拆借利率（Euribor）和欧洲日元（Euroyen）为基础资产。 交易量的影响，结论是未预期的货币政策变动会影响衍生品合约的交易量，并且随着中央银行货币政策的不断透明，货币政策对衍生品交易的效应逐渐减弱。
通过上述文献回顾，不难发现针对场外衍生品市场的实证研究在国内外尚处于起步阶段，同时目前的研究偏重于从单因素的角度进行分析。而本文的贡献在于尝试从基础资产、场内衍生品、经济增长、货币政策、政府监管等多元视角来构建回归模型，进而综合分析和评价这些因素对场外衍生品市场的效应。同时，本文采用美国的数据来完成实证研究，主要基于以下考虑：一方面美国作为全球金融创新的主体力量，是场外衍生品创新力度最大、应用范围最广的国家；另一方面美国场外衍生品市场经历了几十年的长期发展，信息披露充分，数据指标丰富，可以满足研究的需要。此外，我国《金融业发展和改革“十二五”规划》中明确提出“积极稳妥地推进金融衍生品市场制度创新和产品创新”，通过分析美国场外衍生品市场的各类影响因素，能够为推进我国场外衍生品市场健康、稳定和可持续发展提供有益的启示和借鉴。
三、实证研究结果
本文实证研究采用目前通用的计量软件Eviews7.0进行，相关的实证结果包括序列平稳性检验、回归模型协整检验和稳定性检验三个部分。
1.时间序列平稳性检验
四、实证结果分析
依据表4的回归结果，发现除了国内生产总值以及模型三中的联邦基准利率这两个变量在10%水平下不显著，其余变量均在5%水平下显著，并且这三个模型的拟合程度均较高。因此，可以认为：银行表内资产（基础资产）变动、场内衍生品名义本金变动、狭义货币供应量M1变动、广义货币供应量M2变动、政府监管以及场外衍生品名义本金变动的一阶滞后项均对场外衍生品名义本金变动产生了显著的影响。1.银行表内资产
依据上述三个模型的回归结果，场外衍生品对银行表内资产的弹性保持在0.9左右，即在其他变量保持不变的前提下，银行表内资产变动1%会引起场外衍生品名义本金变动0.9%。这一方面体现出美国银行业重视利用场外衍生品合约来对冲所持有的基础资产，以此降低自身对利率风险、汇率风险、股价风险和商品风险等市场风险以及信用风险的暴露，同时规避资本充足率的监管要求。另一方面也反映了美国银行业在盈利模式上重视发展低风险的中间业务而降低传统高风险的信贷等资产业务的贡献，而这要归功于1999年11月美国颁布的《金融服务现代化法案》，该法案使美国金融业从分业经营迈入了混业经营时代，这使得银行业务迅速扩张至保险销售、证券承销、股票经纪等中间业务领域，非利息收入成为银行业重要的收入和盈利来源。依据联邦存款保险公司（FDIC）的统计，美国全部银行2011年度实现非利息收入2.13万亿美元，利息净收入3.84万亿美元，两者的比例已达0.55∶1数据来源于联邦存款保险公司的银行与统计数据库（http：∥www.fdic.gov/bank/statistical）。
2.场内衍生品
场外与场内衍生品之间既存在相互竞争的替代效应，同时又存在着相互补充的互补效应。而依据上文的回归结果，场外衍生品对场内衍生品的弹性大约在0.08左右，也就是当场内衍生品的名义本金增加1%，场外衍生品的名义本金数则相应增加0.08%。这表明对于美国的银行业而言，这两种衍生品合约的互补效应要大于替代效应，表现出净的互补效应。究其原因，笔者认为主要是在美国金融业高速发展的进程中，金融市场的风险多元化特征日益明显，由于场内衍生产品属于标准化合约，风险收益结构表现为线性关系，银行通常运用场内合约来动态对冲资产组合中的整体风险或系统性风险暴露；而场外合约具备灵活性、个性化等优势，因此银行会利用其来转移、降低资产组合中的特定风险。
3.国内生产总值
上述三个模型均显示出美国经济增长（以GDP来表示）对场外衍生品市场的影响不显著，这说明美国银行业在利用场外衍生品管控风险的过程中，由于管理层逆向选择、道德风险的存在，将场外合约的使用范围扩大至做市、套利甚至投机等高风险领域，从而形成场外市场的巨大泡沫，造成场外衍生品市场严重脱离实体经济，这也是美国金融危机爆发的根源之一。Minton等（2008）利用美联储芝加哥银行数据库对总资产超过10亿美元的银行样本进行分析后发现，2005年这些银行所持有场外信用衍生品合约的名义本金远超过银行信贷资产总量，其中用于对冲信贷风险的衍生品合约占比不足2%。在金融危机爆发后，美国银行业掀起了一股“去杠杆化（Deleveraging）”的浪潮，但是国际货币基金组织则指出“去杠杆化”的过程将一直持续至2010年以后（IMF，2008）。因此，美国场外衍生品市场背离实体经济的情形预计在短期内无法得到根本性的改变。
4.货币政策
美国场外衍生品对货币供应量的弹性为负数，表明当货币政策紧缩时（即货币供应量减少），银行会倾向于增加场外衍生品合约（主要为利率合约）以对冲市场利率上行的风险，同时随着场外衍生品市场的快速发展，越来越多的银行利用场外利率衍生品合约来管理利率风险。依据国际清算银行公布的数据，在全球场外衍生品合约中，按照名义本金衡量，利率合约占比从1998年末的62.28%上升至2011年末的77.82%笔者依据国际清算银行统计库（http：∥/statistics）的相关数据计算得到；此外场外衍生品利率合约包括了利率互换（Interest rate swaps）、远期利率协议（Forward rate agreements）以及利率期权这三类。 。此外，联邦基金利率水平对场外衍生品市场的规模变化的影响并不显著，原因是联邦基金利率更多地会影响衍生品合约价值而非合约名义本金的变化。
5.政府监管
政府加强对场外衍生品市场的监管对市场产生了积极影响，即产生了监管正效应，并且效应值大致为0.1，也就是说与放任自由相比，政府加强监管能够促使场外衍生品名义本金每期增加10%。监管正效应产生的原因可以从纠正市场失灵来解释：由于场外衍生品市场本身不是完美市场，存在外部负效应、不对称信息、经纪商垄断等市场失灵问题，在政府监管缺失的情况下，单纯的市场机制无法实现资源配置（即风险与收益配置）的帕累托有效。金融危机坚定了美国政府加强监管的决心，并充分利用对场内衍生品监管的成熟经验来管理场外市场，主要的监管措施包括推动场外合约的标准化、由受监管的中央对手方（Central counterparty）负责统一清算、加强场外市场的信息披露并且提高市场透明度等。通过强化政府监管，使美国场外衍生品市场的交易信息透明化、业务规则合理化，这一方面减少了市场的信息不对称，提升了市场参与者的信心；另一方面也促使场内外衍生品市场之间更好地融合与互补。
此外，前一期场外衍生品名义本金变动会对本期变动产生正的影响，这种影响保持在0.5左右，即前一期合约名义本金变动1%，会导致本期变动0.5%。
五、结论与启示
从上述的实证分析中，可以得到如下结论：一是美国银行业重视利用场外衍生品对冲基础资产的相关风险；二是美国场外衍生品在市场发展中更多体现出与场内市场的互补关系；三是美国场外衍生品市场脱离于自身实体经济，成为引发金融危机的根源之一；四是货币供应量M1、M2的变动会影响场外衍生品市场，并且是负效应；五是金融危机爆发以后美国政府加强对场外衍生品市场的监管，产生了明显的正效应。依据美国场外衍生品市场影响因素的实证研究结果，笔者对我国发展场外衍生品市场提出如下政策建议。
1.衍生品市场必须服务于实体经济
国务院总理在2012年1月召开的全国金融工作会议上讲话中明确提出“做好新时期的金融工作，要坚持金融服务实体经济的本质要求，牢牢把握发展实体经济这一坚实基础”。因此，我国在发展包括场外衍生品在内的衍生品市场的过程中，必须坚持服务实体经济的原则，监管层要加大力度惩治衍生品市场中的各种投机炒作行为，坚决防止虚拟经济的过度自我循环和膨胀，进而避免金融市场系统性风险的发生。
2.优先发展场内衍生品市场
由于场外、场内衍生品市场在发展中呈现比较明显的互补关系，并且我国所面临的金融体系日趋市场化和全球化，因此在选择衍生品市场发展的路径上应当优先发展以期货为主体的场内衍生品市场。积极发展基础性金融衍生品，尽快推出以国债、原油、焦煤等为基础资产的期货合约品种；逐步推进我国衍生品市场的国际化进程，适时推出全球性的期货、期权合约；进一步规范包括会计师事务所、律师事务所、外部评级机构等在内的市场中介机构。
3.加强对场外衍生品市场的监管
虽然我国场外衍生品市场才经历了短短的7年多时间2005年6月，中国人民银行在银行间债券市场正式推出债券远期交易，标志着我国首个场外人民币衍生产品合约正式诞生，由此拉开了我国场外衍生品发展的序幕。 ，但其发展势头非常迅猛。以利率互换业务为例，根据中国人民银行（2012）统计，2011年全年利率互换合约共发生交易超过2万笔，合计名义本金达到2.68万亿元，比2006年分别增加200倍和75倍。对此，一是要完善监管的法律体系，制定一部全面规范场外衍生品交易的法律，将场外市场统一纳入监管框架；二是要健全监管协调机制，健全不同监管机构之间的信息交流与共享机制，加强监管的合作协调，发挥监管的协同效应；三是要完善上海清算所作为场外市场中央对手方的功能，由其负责对交易、结算、风险控制、信息披露等重点环节进行统一规范管理；四是要深化国际监管合作，积极与其他国家监管当局和国际货币基金组织、国际清算银行等国际组织合作，为跨境监管创造有利条件。
4.推进衍生品市场参与者的内控建设
我国的监管层在正确引导金融机构和工商企业利用衍生工具对冲各类风险的同时，还应积极推进市场参与者构建起包括内部控制在内的科学、有效的公司治理机制。Nicolo等（2008）通过实证研究发现提升公司治理水平会对依赖于外部融资的行业发展产生明显的正效应。因此，建议市场参与者从内控目标、治理环境、风险识别、风险评估、控制活动、信息与沟通以及内部监督等方面入手，健全企业自身参与衍生品市场的风险管控机制并且提升公司治理水平，进而有效避免“以套保之名，行投机之实”的情况发生。
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