全球量化宽松对债券市场的影响
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量化宽松（Quantitative Easing，简称QE）是近年来一些经济体在传统货币政策失灵时，使用的创新型货币政策工具。实施该政策时，一般通过向金融机构和非金融机构购买金融资产的方式，向经济体注入流动性，以实现对经济的扩张性推动作用。2000年后，日本、美国、英国、欧洲央行分别实施了量化宽松政策，对国内经济的刺激效果不一，但对债券收益率产生的影响较为明显。
日美欧量化宽松历程
日本是量化宽松政策最早的实践者。2001年，日本央行开始以商业银行存放于央行的活期存款账户金额为政策操作目标，通过购买长期国债的方式向金融体系注入流动性。在政策实施前，商业银行存放于央行的活期存款金额约为5万亿日元，而政策目标为6万亿日元。此后，该目标不断提升，商业银行在央行的活期存款金额也随之不断增加。在2005年政策接近尾声时，政策目标区间已经达到30万亿～35万亿日元。在2004～2005年的大部分时间内，商业银行在央行的活期存款金额均在目标区间，政策的直接执行效果基本达到。从数据来看，对日本经济的刺激效果并不明显。之所以在达到执行效果后未达到最终效果，主要有两个原因：一是日本金融机构对20世纪90年代的坏账潮和倒闭潮心有余悸，不敢放贷；二是日本老龄化严重，消费的收入弹性较低，有效需求难以起色。二者都是日本经济体内风险偏好水平低的具体表现。
截至目前，美国的量化宽松政策在全球范围内最典型、力度最大、效果相对比较明显。从2007年8月开始，美联储连续十次降息，隔夜拆借利率由5.25%降至0～0.25%，继续调低的空间十分有限。
2008年11月，为应对金融危机带来的金融体系资金紧张及投资者信心丧失，美联储开始实施通过购买国债和资产支持证券向经济体注入流动性的首轮量化宽松计划。美联储在首轮量化宽松政策的执行期间，共购买了1.725万亿美元资产。2010年11月，美联储宣布启动第二轮量化宽松计划（QE2），计划在2011年二季度前进一步收购6000亿美元的较长期美国国债。第二轮宽松计划于2011年6月结束，购买的仅是美国国债。2011年9月，在QE2已经结束、新的量化宽松尚未开始之际，美联储推出了扭转操作（Operation Twist）政策，以继续通过购买债券来压低长端利率。与量化宽松的不同在于，扭转操作通过买入长期债券、卖出等额短期债券的方法，只是改变长期、短期债券的供求格局，并不向金融市场注入流动性。2012年9月，第三轮量化宽松政策推出，计划每月买入400亿美元抵押贷款支持证券（MBS），直到就业形势明显好转为止。2012年12月，美联储宣布了新的量化宽松措施，计划每月采购450亿美元国债，替代扭转操作。
欧洲央行的量化宽松主要由三部分组成，分别是2009年5月推出的担保债权购买计划（CBPP）、2010年5月推出的证券市场计划（SMP）以及2012年9月推出的直接货币交易计划（OMT）。其中，直接交易计划针对二级市场上余期1～3年的债券，不设操作上限。直接交易计划的实施显示了欧洲央行解决危机的决心。
此外，欧洲央行还阶段性地通过长期再融资操作（LTRO）向金融体系注入流动性。长期再融资操作是欧洲央行传统的货币政策工具，通过以低利率向金融机构提供资金支持的方式，调控欧元区的金融和经济，期限一般不超过3个月。在金融危机中，这种传统工具的期限被拉长、金额被放大。欧洲央行希望通过这种方式向金融体系注入流动性，并通过金融体系将流动性注入到实体经济中。2008年3月，欧洲央行首次向177家金融机构提供6个月期LTRO；2009年6月，金融体系对资金的需求增加，欧洲央行首次提供12月期LTRO，总金额高达4420亿欧元；2011年12月开始，欧洲央行向金融机构提供了两轮三年期LTRO，2012年2月提供的第二轮三年期LTRO惠及800家金融机构，总金额达到5295亿欧元。
除欧洲央行外，英格兰银行也从2009年起不断地向金融体系注入流动性，并在2012年7月的计划中，向商业银行借款的规模和价格与商业银行的新增贷款挂钩。
虽然在以调整基准利率为代表的传统货币政策失灵时，量化宽松货币政策具有一定的效果，但缺点也较为明显。一方面，量化宽松政策虽不是政府向央行直接透支，但即使经过二级市场的过滤，最终最大的受益方仍是政府财政部门。量化宽松政策与调整基准利率相比，非市场化的特征更为浓重。这种政策实属经济困难时期的艰难选择，并不是一方值得推崇的“灵丹妙药”。另一方面，量化宽松的副作用无法准确估量，对经济的刺激效果也尚难定论，造成政策力度很难把握。独立评级机构伊根-琼斯（Egan-Jones）认为，美联储的量化宽松政策最终会伤害美国经济，并损害美国的信用质量。
量化宽松对债券收益率的影响
债券收益率受实际经济增长、价格水平变化及资金面影响很大。具体来看，实际经济增长水平决定了经济体内的无风险必要报酬率，这是任何投资中都必须包含的基础收益部分；价格水平的变化会影响到货币的购买力，当人们进行投资时，会要求未来收到的投资收益对价格水平的上涨进行补偿；而资金面的变化直接影响经济体内的可投资货币数量，因而对短期债券收益率走势具有重要影响。从历史数据来看，通胀水平对无风险债券的收益率影响最大。由于量化宽松政策的效果及副作用与这三方面因素紧密相关，因而对债券收益率具有较大影响。
量化宽松对通胀的作用。通胀通常由总需求的过度增加引起。当实体经济中流通的货币量突然增加时，总需求被迅速放大，在实体经济达到充分就业的情况下，价格能够迅速调整，价格水平会被瞬间抬升，从而引发通货膨胀。不过，从上述主要经济体实践量化宽松的过程来看，通胀并没有随着流动性的释放而迅速回升。究其原因，上述传导过程中的两个重要假设并不成立。
一方面，量化宽松释放出的货币进入实体经济有限。由于债务危机刚刚席卷各国，投资者对风险资产的违约担忧情绪尚未得到平复，使得货币当局向金融体系注入的资金中，大部分以无风险或低风险资产的形式存在，而这部分资金无法流入到实体经济中形成真实的总需求。美联储的资产增长，伴随着存款机构存放于美联储的超额准备金的大幅增加。在风险偏好水平较低的情况下，金融机构不愿将资金使用，宁愿存放在央行账户。美联储资产的大量增加，伴随着商业银行持有国债和机构债券的增加，却并未导致工商业贷款的增长。量化宽松释放出来的资金壮大了美联储的资产负债表，但其中很大一部分未能形成公共部门、私人部门的可用资金。
另一方面，当经济体内存在大量空闲资源时，价格水平并不随着总需求的上升而增加。具体而言，宏观经济中的价格水平取决于总供给曲线与总需求曲线的交点，如果该交点位于总供给曲线的平坦阶段（即经济处于不充分就业状态），则即使总需求增加，实体经济中自然资源与人力资源的利用也不会导致明显的价格水平抬升。当资源利用较为充分时，供给曲线变得逐渐陡峭，此时的总需求增长才会导致价格水平的明显抬升。
不过，美联储经过三轮量化宽松后，释放出来的流动性数额非常庞大，如果不进行回收，则势必在风险偏好提升、供给达到充分就业后引发通胀。
日本量化宽松政策对债券收益率的影响。该影响，在政策启动和退出两个时点表现得尤为明显。短端收益率受量化宽松政策的影响非常直接。在2001年日本量化宽松政策刚刚实施阶段，日本1年期国债收益率迅速降至接近零的水平，并维持这一水平直到2006年政策退出为止。
量化宽松政策对长端收益率的影响则较为复杂。2001～2003年，日本10年期国债收益率随量化宽松政策力度的不断加大而开始下行，在2003年政策加码阶段，10年期债券收益率迅速下探至0.5%的历史低位。但此后，收益率迅速反弹至政策初的水平。长久期债券收益率受政策影响持续性不强的原因在于，长久期债券中更多包含了由经济增长水平决定的社会必要无风险报酬率，以及价格水平上升所对应的必要补偿，因而与政策力度的相关性低于短久期债券。在资金面依然宽裕的情况下，由于量化宽松引导了市场对经济增长和通胀的预期，导致债券收益率上行。在2005年末到2006年政策退出阶段，债券收益率迅速反弹至高于政策前的水平。
美国量化宽松对债券收益率的影响。美国量化宽松政策对债券收益率的影响较日本的情况更为复杂。在政策初期，由于市场对经济增速和通胀回升的预期较弱，加之量化宽松向金融体系注入大量流动性，导致债券市场的资金供给突然放大，对债券的需求随之迅速增加。在此情况下，尽管国债和高等级信用债的收益率水平很低，但在经济形势不明朗情况下，这些债券的避险功能得以凸显，这也是量化宽松初期债券收益率一路走低的重要原因。
在每次宽松政策出台后，不论长期债券还是短期债券，收益率都有较为明显的下行。但一段时间后，长久期债券的收益率会有较为明显的反弹。这是因为，当宽松进行到一定阶段，经济和通胀形势开始向好，市场对政策退出的预期开始增强，进而对未来资金面的悲观情绪也开始回升，导致长久期债券的收益率先开始回升。而短久期债券更多受到宽松资金面的引导，收益率回升不明显。
对中国债券市场的影响
我国债券市场受国内经济增长、通胀形势与资金面对国内债市的影响均较为明显。债券市场2011年的熊市、2012年上半年的牛市以及下半年的收益率回升，都是由于这些因素或针对这些因素未来变化方向的预期影响而致。国外量化宽松政策对这三个因素，进而对国内债券市场具有一定影响。
量化宽松对中国出口的影响。量化宽松对中国经济的作用主要体现在对出口的影响。尽管量化宽松政策对美国经济的影响力度尚无法定论，但这种扩张性的、比降低基准利率更直接的货币政策，在扩大美国国内需求方面的作用较为明显。将中国的主要出口市场变化情况进行比较，可以发现，量化宽松政策执行最为坚决和及时的美国，其海外需求增长更为强劲。2008～2011年，中国对欧盟的出口额高于对美国的出口额，但2010年以来，中国对美国出口额连续三年正增长，并于2012年超过欧盟，成为美国第一大进口市场。
美国进口增加的重要条件，在于美元没有随量化宽松的进程大幅贬值。从2007年危机爆发前至2013年初，美元指数虽经过数次涨跌转换，但最终基本保持了相对币值的稳定。目前，日元的大幅贬值很可能不利于日本经济的恢复。一方面，由于日本企业核心竞争力日渐丧失，日元贬值并不一定能挽救日本的出口；另一方面，日元贬值也会对进口形成抑制，很多重要原材料资源的价格会随之上涨，最终导致经济的收缩而非扩张。
量化宽松对中国通胀的影响。量化宽松对大宗商品价格的提振作用明显。在经济不振时，实体经济对资源类商品价格上行的带动作用非常弱，原油、有色金属等大宗商品的价格更多受到流动性引致的投机性因素影响。2009～2011年，原油价格上涨幅度虽不能与2005～2008年的涨幅相比，但也相当可观：纽约商品交易所轻质原油从低于50美元/桶，上涨至110美元/桶上方。由于原油价格在大宗商品体系具有“龙头”作用，粮食、有色金属的价格也有一定幅度的上涨。我国2010～2011年的温和通胀，除去政府刺激、季节性因素外，国外资源性商品和粮食的价格上涨也起到了重要作用。
量化宽松与资金面。资金面在不同时期对金融资产价格的影响呈现不同特征。2011年，债券市场和股票市场在流动性偏紧的形势中双双走熊，这是资金面起主导作用时的正常现象。2012年上半年，宽松的资金面对股票市场的正面作用很小，而对债券市场的正面作用非常大。这是由于当时存在政策放松的预期，导致经济体内的风险偏好水平小幅回升。但由于股票市场跌势未止，加之企业的利润水平尚未回升，较小的风险偏好回升幅度不足以支撑股票市场的趋势转变。彼时，信用债券尤其是低评级信用债便成为较好的投资标的。大量资金随之涌入低评级信用债市场，造成信用利差的迅速收窄。
2013年，累积多年的全球流动性可能会加速流入中国。但资金流入对债市的影响仍取决于风险偏好水平的变化。目前，中国经济基本面好转的确定性在不断增强，股票市场的回暖也不断吸引大量资金涌入。2012年12月以来，同时发行公司债和股票的几家地产公司的股票价格迅速上行，同时，债券价格出现急速下行。以沪市上市公司新湖中宝为例，该公司股票在2012年12月单月涨幅超过30%，而其公司债券价格单月下跌超过1%。这是投资者风险偏好水平大幅回升，并伴随大类资产转换的信号。因此，在风险偏好发生变化的情况下，资金面的宽松并不一定利好债券市场。
全球量化宽松前景展望
目前来看，美国的量化宽松政策高潮已过。
首先，美国经济已持续向好。从GDP增速的回升和就业形势的好转中可以看出，美国经济复苏的持续性很强。美国GDP同比增速从2008年二季度转为负值，一直持续到2009年四季度。自2010年一季度增速转正以来，GDP的复苏步伐稳健而持续，截至2012年三季度，美国GDP同比已经回升2.6%，基本回复到金融危机前水平。就业情况的改善也印证了经济稳步回升的态势。2009年10月，美国的失业率曾降至10%；此后，该数据虽有小幅改善，但在2011年1月前，该数据长期在9%～10%徘徊。2011年10月后，失业率迅速下降，截至目前，连续两个月保持在7.8%。虽然该失业率水平仍然与危机前有不小的差距，但就业改善的势头反映了经济形势正在向好。当周申请失业金人数是反映美国就业情况的另一个重要指标，该指标在2009年一度超过60万人，随后稳步回升，截至2013年1月12日，该数据已经回落至33.5万人。
其次，通胀已开始回升。2008～2009年，美国CPI同比数据一度转负，除去能源因素的影响，经济衰退是引导通胀下行的重要原因。直到2011年前，美国CPI与核心CPI数据均处在较为温和的水平。2011年以来，美国通胀水平开始持续回升。2011年9月，美国CPI同比达到3.9%，随后，核心CPI也突破2%。目前，二者虽有一定回落，但均在接近2%的水平，流动性的进一步释放可能会促使通胀水平上行至政策容忍范围外。
再次，量化宽松政策的有效性正在降低。如前文所述，量化宽松的力度很难把握，不良后果也较难预料。在此情况下，美联储内部对量化宽松政策的反对声音也日渐强烈。目前来看，美国经济向好的迹象明显，市场对衰退的担忧有所缓解，对通胀的担忧则增加，新的量化宽松政策进一步出台的可能性在降低。
最后，市场数据也印证了投资者预期的变化。大宗商品的走势显示风险偏好水平在回升。从历史数据来看，黄金和原油的价格通常与美元指数相反。当美元走强时，由于二者以美元计价，为维持以美元计价资产的实际价值不变，二者价格会走低。此外，当美元存在走低预期时，投资者通常用黄金资产来避免资产缩水，原油也具有部分的避险功能。相反，当美元走强时，黄金和原油通常走弱。另外，从目前美国长期企业债券信用利差的下行，也可以看出针对美国的信用偏好水平在上升。
欧洲和日本的经济仍不见起色，这与美国经济的复苏势头形成了鲜明对比。美国量化宽松取得的成果为欧洲、日本树立了一个成功“榜样”。后期，欧洲继续维持量化宽松甚至加大力度的可能性很大，而市场对日本大幅提高量化宽松力度的预期也在增强。
2008年美国执行量化宽松政策以来，资产负债表的规模扩张超过三倍。欧洲央行、日本央行的资产规模扩张虽然也较为迅速，但相比美国仍有较大差距。如果二者达到美国的宽松力度，世界范围内的流动性释放将在相当长时间内得到延续。
在中国经济持续复苏的情况下，量化宽松对债市影响模式趋于复杂。而在大量流动性已经释放、风险偏好水平已经回升时，外需提振和输入性通胀的抬头对国内债市具有一定的负面影响。通过各种渠道流入国内的资金更多地利好股市，对债市的利好作用还要参考经济增速和通胀的回升势头。如果经济增速与通胀回升较为温和，则宽松的资金面对利率债和高等级信用债仍具有一定的正面作用。
（作者单位：中国工商银行资产管理部中国民生银行金融市场部）