我国货币政策应对通货膨胀的有效性
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编者按：本文从物价水平持续攀升入手，运用货币主义的国际收支理论框架，寻找造成我国货币超发的主要原因，并分析我国货币政策的逻辑选择。通过货币政策有效性分析，本文得出当前以调整存款准备金为主的货币政策难以实现应对通胀的货币政策目标，且会给商业银行经营造成较大压力和实体经济带来负面影响的结论。在此基础上，本文提出了相关的政策建议。
2009年，受益于积极的财政政策和适度宽松的货币政策，我国经济克服经济危机不利影响，重新回到快速发展的轨道。伴随经济高速增长，2009年下半年起，我国物价水平持续攀升，通货膨胀预期抬头，逐渐引起社会各阶层的广泛关注。为抑制经济过热与通货膨胀，2010年开始，央行先后5次上调基准利率、12次上调存款准备金率，但CPI涨幅持续上升的态势仍未扭转。截至2011年6月末，CPI涨幅已达6.4%，为2008年7月以来的最高水平。短短半年时间内，如此密集地使用货币政策手段控制货币供应量，却没有达到平抑物价的政策目标，现行的货币政策出了什么问题？要抑制通货膨胀又该采取怎样的政策措施？
货币主义视角下我国货币政策的主要逻辑
货币主义理论框架
20世纪70年代，约翰逊、弗兰克尔等人从货币主义视角分析国际收支问题，开创了国际收支的货币分析体系。根据该理论，假定人们没有“货币幻觉”，且货币流通速度不随收入和利率而变化，在货币供需均衡的状态下，一国货币存量的变化取决于国内、国外两方面因素：一是国内信贷投放量变化（包括国内信贷及支持货币供给的国内资产两部分），二是受国际收支影响的外汇储备变化。即当一国信贷投放持续宽松，或当国际收支不平衡持续存在导致外汇储备持续增加时，价格水平会出现持续的上涨，进而形成通货膨胀。换言之，要抑制通货膨胀，货币当局不但要控制信贷投放，也要积极关注被动的国际收支失衡。如图1所示。
国际收支失衡是我国基础货币增发的主要渠道
事实上，正如货币主义国际收支理论所述，国际收支失衡对货币供应和物价水平的影响在我国十分突出。进入21世纪以来，我国内外需结构长期不平衡，进出口贸易一直处于净出口状态。在维持多年的强制结售汇制度下（2008年以前），我国外汇储备快速增长，贸易顺差已成为国内基础货币增发的主渠道，在多数年份，新增外汇占款远远超过当年的新增基础货币额（见表1）。
2004年开始，我国净出口高增速长导致外汇储备增速加快，新增外汇占款规模不断扩大，CPI也保持正向增长且涨幅不断提升。尽管受严厉紧缩货币政策及次贷危机等因素影响，2008年下半年国内物价开始出现下降，但在新增外汇占款4万亿元的推动下，当年CPI增速仍达到近十年最高的5.9%。2009年，全球经济危机导致我国外贸顺差骤降40.6%，新增外汇占款较2008年下降1.6万亿元人民币，月度CPI增幅最低曾达到-1.8%，全年CPI增速也因此保持在-0.7%的低位。危机过后，在欧美等国实施多轮宽松货币政策引发全球性通胀、我国实行采取扩大内需的经济刺激政策大背景下，国际收支持续不平衡，外汇储备持续上升引发的货币超发仍在很大程度上推动国内物价水平不断攀升，如图2所示。
我国现行货币政策的主要逻辑
根据前述货币主义理论框架，国际收支失衡引发的物价上升，可通过降低外汇储备、紧缩银行信贷及支持信贷的其他资产两种方式加以控制。这正是近年来我国货币政策的主要逻辑与出发点所在。
在当前经济形势下，降低外汇储备可从调整经济和贸易结构、推进跨境贸易人民币结算、推动国内企业对外投资和改革结售汇制度等多个方面着手，但由于经济和贸易结构调整是一项长期的改革内容，其他几项改革措施涉及面极广，需稳步推进，短期内对解决国际失衡引致的货币超发问题作用有限。
因此，为尽快取得显著调控效果，央行不得不更多倚重紧缩信贷的货币政策。但在几项政策工具中，提高利率波及面广，市场反应大，对实体经济具有深层次影响，使用必须慎重；而发行央票，一方面对市场预期的干预作用过弱，另一方面利息支出成本大于外汇资产的利息收入，会增加货币政策成本。因此，短期内，央行将更多通过提高存款准备金率收紧商业银行信贷，达到紧缩信贷的政策目标，如图3所示。
提高存款准备金率抑制通货膨胀的有效性
如前所述，以提高存款准备金率为主要手段的信贷紧缩措施成为目前我国回收货币供应量，进而抑制通货膨胀的主要“武器”，但此货币政策工具的有效性值得探讨。
提高存款准备金率政策效力的测算
为验证存款准备金率上调的政策效果，本文借助国内相关研究的计算方法，对2011年我国存款准备金上调空间进行测算，发现即使在不考虑外汇占款影响因素情况下，单纯提高存款准备金率将难以达到理想的货币政策效果。
具体测算过程为：第一，假设2011年货币传导机制保持稳定，货币乘数效应与往年相当。则根据央行公布的历史数据，2007～2010年年末货币乘数分别为3.97、3.68、4.11和3.92，2011年3月底的货币乘数为3.94，因此粗略假设2011年货币乘数为4。第二，假设央行公开市场操作、利率、窗口指导等除存款准备金率以外的调控手段，及2011年外汇占款对货币发行量的综合影响与往年相当。假设库存现金短期内保持稳定，根据2005～2010年人民银行的M0（流通现金）数据测算，货币发行量（流通中现金和库存现金）每年增长约0.4万亿元，则可假设2011年年内的货币发行量为0.4万亿元。第三，根据中国人民银行2011年1月30日的《2010年第四季度中国货币政策执行报告》，假设2011年广义货币供应量（M2）同比增速控制目标为16%。第四，假设商业银行用于满足日常需求的库存现金比例保持稳定，根据四大行（工、农、中、建）2009～2010年年报库存现金比例，可假设商业银行库存现金占金融机构在货币当局存款比例为2.85%。
具体测算结果为：基于上述假设条件及人民银行2010年末公开数据，存款准备金率和货币供应量之间的关系可作如下计算：首先，按货币投放增速16%测算，2011年末货币供应量（M2）约为84.2万亿元；其次，将2010年末金融机构在货币当局存款（13.67万亿元）、M0（4.46万亿元）及年初库存现金估算数据加总后，可得2010年末基础货币量约为18.52万亿元（年初库存现金量根据前述2.85%的库存现金占比倒推得出）；再次，结合货币乘数及年初基础货币量可算出当年基础货币增量为2.53万亿元，剔除货币发行量0.4万亿元后，2011年存款准备金（即金融机构在货币当局存款）增量约为2.13万亿元，加入年初数据后，年末存款准备金约为15.8万亿元；最后，年末商业银行各项存款（“M2-M0”）剔除存款准备金后，得到年末商业银行一般性存款63.54万亿元，用年末存款准备金除以商业银行一般性存款可得到24.86%的存款准备金率。
测算结果表面，若不考虑外汇占款的大幅变动，且央行采用公开市场操作、利率、窗口指导等除存款准备金率以外的调控手段力度与往年大致相当，仅单一加大存款准备金率调整力度，则存款准备金率达到或超过24.86%时，才能实现2011年广义货币同比增长率不超过16%的货币控制目标。这意味着，按目前0.5%的存款准备金率上调幅度，2011年内我国存款准备金率应至少上调九次，才可能实现既定的货币政策目标，单次上调存款准备金率对吸收流动性的作用较为有限。
上调存款准备金率有效性降低的原因
除通过上述基于比较理想的假设条件测算得出的存款准备金率上调空间较大，进而得出货币政策有效性较弱的分析以外，在现阶段，上调存款准备金吸纳流动性的低效还可以从货币分析理论的观点加以印证。
第一，存款准备金上调的货币净回收效应有限。以贸易顺差为主体的外汇占款是当前我国货币超发的主渠道，新增外汇占款的持续增加影响了存款准备金上调作为货币政策的独立性。截至2011年5月，央行先后五次上调存款准备金率，冻结银行体系资金约1.9万亿元，而1～5月新增外汇占款累计增加1.8万亿元，占银行冻结资金的95%，上调的存款准备金基本相当于被新增外汇占款对冲，其发挥货币乘数效应回笼商业银行信贷投放资金的基础功能受到削弱，更谈不上吸收上年的存量货币供应量。尽管央行也会采取发行央票或公开市场操作抑制外汇占款增长，但考虑到央票的期限较短，锁定流动性的时效性有限。从结果上看，上调存款准备金几乎没有形成货币的净回收效应，因而控制通胀的效果不明显，如表2所示。
第二，上调存款准备金难以控制非存款性金融机构信贷扩张。货币主义理论体系中的国内信贷包括银行信贷和支持货币供给的国内资产两部分，上调存款准备金只能作用于存款性金融机构，无法有效控制银行体系以外的融资与货币供应。事实上，在利率市场化程度不高情况下，存款准备金率、利率、公开市场操作、窗口指导等传统的货币政策对非银行融资“鞭长莫及”。可以预计，随着银行信贷渠道的收紧，越来越多的企业将不得不转向银行系统外获取资金，通过控制银行货币发行渠道的紧缩政策有效性会越来越低，主要体现在如下两个方面。
一是，大型企业直接融资增加。在银行体系资金日趋紧张情况下，一些有实力的大中型企业纷纷通过直接融资扩大资金来源。央行2011年7月的“社会融资规模”数据显示，2011年上半年社会融资规模为7.76万亿元，其中，人民币贷款增加4.17万亿元，同比少增加4497亿元，占比降至53.7%，较去年同期下降3.2个百分点；企业债券发行规模占比为8.5%，较去年同期增长0.5个百分点；企业各类股权融资占比达3.4%，较去年同期上升0.5个百分点，企业直接融资占比逐步提高。在企业资金来源渠道日渐丰富情况下，调整存款准备金对整体经济运行中货币增长的影响大打折扣。
二是，中小企业积极参与民间借贷。除“社会融资规模”统计的正规金融活动外，民间借贷规模也在迅速扩张。既缺乏有效担保获得银行信贷支持，又没有实力在直接融资市场举债的中小企业成为民间借贷的主要服务对象。“根据‘民间’估计，江浙一带的民间资金大约在8000亿～10000亿元之间。除江浙地区以外，其他地区至少有2000家以自有资本开展信贷活动小额信贷金融公司”（左小蕾，《社会融资总量管理别漏了民间融资》，载2011年4月27日《上海证券报》）。假设每家小额信贷金融公司的资本金为1亿元，那么江浙以外地区民间资金也有数千亿元之巨。因此保守估计，全国民间资本应在万亿元以上。民间资本较银行体系资本逐利性更强，其活跃的借贷行为源源不断进行着银行体系外的货币创造，上调存款准备金对此类货币供应更是无能为力。
非货币因素阻碍通胀调控效果
货币供应增多是引发通货膨胀的重要原因，但货币供应之外的结构性与周期性问题也是物价水平攀高的重要推手。美国实施量化宽松货币政策导致以美元计价的原材料价格上涨，趋利热钱的不断流入进一步推高了输入性通货膨胀水平；以不合理的公路超期收费、商店及超市昂贵的入场费为代表的物流成本上升，抬高了商品流通的中间环节成本，进一步拉高了物价水平；以生猪周期性减产为代表的季节性、周期性因素也在左右商品价格的走势。仅仅提高存款准备金率，而不配套采取财政或行政手段调价物价内在形成机制，显然无法取得治标又治本的效果。
综上所述，由于外汇占款对冲、直接融资与民间借贷渠道扩大、物价的自主性与输入性增长，在现阶段，以调整存款准备金为主的货币政策，难以有效实现控制国内信贷和抑制通货膨胀的政策目标。
上调存款准备金对商业银行的影响
商业银行作为货币政策传导的“中枢”和间接融资的主要载体，在我国现行以间接融资为主的金融体系中居于核心地位。根据2011年一季度央行“社会融资规模”统计数字，超过85%的社会融资规模是通过商业银行间接融资创造的。商业银行对实体经济的稳健运行与持续增长发挥着极为重要的作用。
通过收紧银行体系信贷资金回收市场流动性，是上调存款准备金的最主要目标。然而，根据前述测算结果，如保持其他货币政策相对稳定，且市场环境没有显著变化，2011年内应连续九次上调存款准备金率至24.86%，才能实现调控目标。值得注意的是，虽然逐次上调存款准备金的货币政策效果不明显，但对商业银行的影响却可谓立竿见影。
2011年上半年，央行逐月上调存款准备金率，平均每次冻结银行体系资金近3700亿元，约占全部金融机构月均存款新增额的36%，使原本就不宽松的商业银行流动性面临更大的压力。最近一次的6月20日存款准备金率上调后，6月22日，7天期Shibor（上海银行间同业拆放利率）利率高达8.835%，而银行间市场7天期质押式回购利率一度触及9.5%，创三年半以来的新高。以往资金相对充足的工商银行、建设银行等国有大型银行也在同业拆借市场上频频出手，银行间市场资金的紧缺程度可见一斑。此外，在监管层面，2011年6月1日起，银监会已对商业银行进行日均贷存比考核，进一步限制了商业银行资金配置的灵活度。在这种市场环境下，存款准备金上调确实给商业银行经营管理带来了较大困难。
正是由于商业银行在金融体系乃至实体经济中发挥着核心作用，存款准备金上调在影响商业银行的同时也不可避免地影响着实体经济的运行。
首先，流动性稀缺影响了商业银行的信贷资金投放水平与信贷结构调整。一方面，存款准备金率持续提升精准有力地回收了银行系统的可贷资金，紧紧禁锢住了商业银行的流动性“闸门”，在流动性收紧和贷存比考核的双重压力下，各家商业银行纷纷采取“以存定贷”的贷款投放原则，信贷投放受到显著抑制，中小银行尤为明显。为满足企业旺盛的资金需求，银行转而通过发行贷款类信托理财产品向企业提供资金支持。近几年来，理财产品发行规模同信贷调控紧缩程度呈明显正相关关系，这种“变通方式”在一定程度上弱化了货币政策调控效果。另一方面，2009年金融危机后，商业银行信贷投向逐步向中长期贷款倾斜，同时，存款的活期化趋势也日渐明晰，资产负债期限结构的错配问题在当前流动性紧张的市场环境下显得更加突出，迫使商业银行调整信贷结构，加大短期贷款配置比例，提高信贷资产的周转效率（见表3）。目前，商业银行放宽提前还贷条件的现象日渐普遍，与此不无关系。当银根继续收紧，或居民获得新的投资机会，或贷款风险加大产生不良贷款时，期限错配使银行面临流动性风险，将可能导致银行亏损、破产等严重后果。最后，流动性紧缺使信贷资源成为商业银行营销的主要筹码，顺理成章地被优先运用于与核心客户、综合贡献度高的大型客户的合作中。相应地，商业银行对中小企业信贷投放的比重受到影响。
其次，存款价格战抑制了商业银行收益水平的提升。在现阶段，存贷利差仍是我国商业银行的主要收入来源。理论上，存款准备金上调使商业银行将原本用于高收益信贷投放的资金转化为低收益的存放中央银行存款，会在一定程度上恶化商业银行的净息差水平。
从现实情况来看，在当前较高的法定存款准备金率和存贷比的刚性约束下，商业银行要扩张信贷，必须大量吸收存款。在清晰且严厉的存款考核导向下，高成本争揽银行同业及金融机构存款、大量发行高收益理财产品、打政策“球”争揽贴息存款已成为商业银行存款大战的主要方式。以理财产品为例，据不完全统计，2011年一季度我国商业银行各类理财产品销售余额达1.9万亿元，利率报价从5%～7%不等，收益率平均高于同期限存款利率2.25个百分点，多数高收益理财产品一面世就被抢购一空。尽管商业银行不断提高贷款定价水平，但存款价格战显著抬高了商业银行的付息成本，给商业银行净息差和利润率带来较大影响。
再次，市场资金紧缺恶化了商业银行的经营环境。从商业银行自身来看，信贷资金收紧可能导致银行现有客户资金链紧张或信贷项目后续资金短缺，提高了存量客户的信用风险，这会影响商业银行自身的资产质量，进而影响实体经济货币供给的稳定性。
从宏观层面来看，货币政策对银行信贷渠道的限制催生了直接融资的快速发展与民间借贷的非理性繁荣。一方面，大企业频繁的直接融资加剧了证券市场资金紧张，不利于股票市场与债券市场的发展；另一方面，中小企业民间借贷增加进一步推高了借贷成本（融资利率高达30%或更高），加之银行信贷的大企业偏好，中小企业的经营负担和破产风险加剧。由于中小企业占全部企业总数的99.8%，创造了近60%的经济总量和近50%的财政税收，提供了近80%的城镇就业岗位，中小企业如大面积破产将严重降低实体经济的活力。
更为严重的是，由于民间借贷利率远超过近年来房地产市场或股票市场的平均收益率，不断吸引更多的新资金加入到民间借贷的行列，其有望成为继股票市场和房地产市场后的又一个投机领域。如商业银行信贷监控缺位，将有可能造成银行信贷资金通过中小企业或小额信贷公司流入民间借贷市场，这将大大增加银行系统乃至整个实体经济的运行风险。
结论与政策建议
在货币主义的国际收支框架下，货币供应量的减少有赖于外汇储备和国内信贷的双重作用，单纯调整存款准备金率无法有效解决物价上涨问题，反而会给商业银行经营造成较大压力，进而给整个实体经济带来负面影响。基于上述结论，本文提出如下政策建议。
第一，建立更为合理的外汇核销和外汇储备运用长效机制。要从减少外汇储备存量和控制外汇占款规模入手，从根本上控制住货币超发的源头和渠道。一是调整我国目前的出口导向发展策略，适当限制资源类、高污染行业出口，降低对低附加值产品出口退税激励，鼓励大型设备、高新技术设施等进口，对各地招商引资设置门槛，避免外资过度流入。二是不断改革现行的外汇结售汇制度，鼓励企业与个人的外汇留存，深入推进企业出口收入存放境外政策，减少外汇占款的被动增加。三是不断拓宽外汇储备运用渠道，通过设立专项基金或贷款，支持“走出去”企业有效运用外汇储备进行对外投资或购买原材料和大宗商品等，丰富外汇储备资产配置模式。四是推进人民币国际化，继续出台便利企业使用人民币进行贸易和投资的政策，大力发展离岸人民币市场，鼓励离岸人民币产品创新，提高境外对人民币的接受程度。
第二，注重货币政策与财政政策、行政手段的配套组合。合理地运用货币政策、财政政策、行政法规“组合拳”，有效降低物价水平。一是减少存款准备金调整、公开市场操作等货币数量调控措施的使用频率，主动通过加息手段，特别是仅调整存款利率的单向加息等货币价格调控手段，抑制通货膨胀。二是适当运用税收杠杆调节财政政策：一方面，有导向性地选择一些行业适度降低出口退税力度，下调进口关税；另一方面，适度降低食品等生活必需品生产、销售的税收压力，缓解物价紧张态势。三是下大力气理顺国内商品流通环节：一方面，严厉打击物流渠道中的乱收费现象；另一方面，建立高效、稳定的现代化物流环境，减少商品物流成本。四是做好牲畜、粮油等生活必需品生产周期的研究与规划，在存量下行周期加大国家储备的市场投放，降低生产周期对商品稀缺性的推动效应。
第三，加强非银行融资体系监管。商业银行监管在我国早已形成相对完整的体系与成熟的运行机制，但非银行融资体系的监管仍存在不同程度的缺位，不利于货币市场的健康发展。政府应高度关注企业直接融资渠道与民间借贷市场的发展与变化：一是，不断完善证券市场、债券市场，打造健康、高效、风险防范措施完备的直接融资平台；二是，出台具体措施规范民间借贷市场，引导民间借贷资金形成相对稳定、合理的价格形成机制；三是，建立银行机构、非银行机构与民间渠道资金流动与监测体系，严格防范银行信贷资金被用于民间高息贷款。
第四，提高商业银行经营管理水平。作为整个金融体系的核心，商业银行自身要坚持科学发展，在练好“内功”，减轻政策变化对自身经营管理冲击的同时，积极履行社会责任，促进实体经济稳健发展。一是，通过产品创新与业务结构调整，加大中间业务发展力度，寻找新的收入增长点，减少对通过存贷利差推动业务发展的传统模式的依赖；二是，主动调整信贷资产结构，加大对中小企业信贷投放的倾斜力度，如通过议价能力提升带动收益水平的上涨与积极扶持中小企业做大做强，为经济发展提供新鲜血液与活力；三是，持续加强对客户信用风险的控制与管理，确保资产质量不断提升，同时做好信贷资金流向监控，未雨绸缪，防范银行体系的系统性风险，确保实体经济平稳、健康发展。
(作者系中国银行副行长)