市政债:亟待拓荒

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美林证券

为高额储蓄找到更多的投资工具，如今已被写入中国新一届政府的议事日程。单靠刺激消费、扩大内需以及发行国债，看来也不足以解渴，建立和发展中国地方市政债券市场变得迫在眉睫。

市政债券市场是基础设施项目融资的主要工具。这些项目可以包括但并不仅限于：机场、港口、高速公路网、电力系统、供水或排污系统、公立学校、公园和旅游景点、以及为低收入家庭提供的补贴住宅等。此外可能还包括：医院、会议中心、废品和污染控制、自然资源恢复、养老制度融资等。市政债券融资带来的直接好处是提高就业率，改善地方经济和公共服务，进而有助于吸引私营企业和国外投资者进行新的商业投资。

目前，中国大多数全国性公共设施项目从一开始就靠政府部门拨款或发行国债来建设（如西部大开发）。省级或市级项目大概还没有一个通过债券融资的。不能进行债务融资，这在一定程度上导致了各级政府的资金短缺，现有资金实力的杠杆作用也不能得到发挥。

在美国，这类项目通常用一组仔细构造的的市政债券来融资，从1年到30年或更长期不等。用这种方法，这些项目的所有成本将由当前一代人和将来从这些项目受益的几代人来承担。这不仅在道义上公平，而且在公共融资的管理上也显得更经济。

目前，美国已公开发行的市政债券余额约1.8万亿美元，约占GDP的18%；近年来，市政债券的年发行量基本上保持在2500～3500亿美元。

在美国，几乎所有的地方政府和地方政府机构都将市政债券作为其融资工具。全美共有约55000个市政债券发行者，且大部分是小规模发债者。大规模发债者有：加利福尼亚州政府、洛杉机运输局、长岛公用电力局、纽约/新泽西港务局等。

美国市政债券的投资群体包括：个人、保险公司、银行、共同基金、信托基金、封闭式基金、公司、对冲基金。美国市政债券的突出特点是税收优惠。联邦政府对个人投资者的市政债券利息所得免征税。在市政债券的投资群体中，没有养老基金和外国投资者，原因是他们不需缴纳联邦收入税，同时，也就无法享受在购买市政债方面的优惠。

对中国来说，市政领域的债务融资前所未闻。因此，必须首先加强对各级地方政府财政官员进行教育和培训。

我认为，至少在最初的几年中，不应当鼓励管理不佳的市政实体使用市政债券市场，因为潜在的债券违约可能会破坏投资者参与这一市场的信心。沿着这一思路，对所有的市政当局都应当进行信用分析，以便于评估债务融资的适用性。当然，这要以市政当局财政状况的公开化为前提。或许，这是根除市政融资腐败的正确武器。

在市政债券发行人获得资金之后，他便面临双重任务：首先是如何使用债券发行所得资金去实施项目的建设。其次是融资问题，即如何偿还债券的本息。在建设项目尚未产生回报前以及一些不产生经济回报的项目（例如公立学校、免费公路等），需要由市政税收来偿还债券的本息。

如果一个项目可以产生收入，问题就会变得容易一些。即市政当局可以简单地从项目的运营中收取收益并把它存入还本付息账户，此为收入债券（revenuebond）。但是，有些项目也许需要几个月甚至几年时间才能建成投入使用，这就需要发行人从债券发行所得中拨出一定比例，存入还本付息账户。毫无疑问，这将需要一个完好的项目工程概算，以便于决定该比例的金额。在构思中国市政债券市场时，税收问题是首先应该考虑的问题。市政债券的利息收入应免税。此举将有助于建立债券市场,并降低地方政府的融资成本。

目前，市政债潜在的投资者可以分为以下几类：个人投资者、共同基金、保险公司、资产管理公司、银行养老金管理公司和外国投资者。对外国投资者来说，市政债券将提供比中国国债更高的收益。因此，他们可能成为重要的投资群体。对这个群体来说，信用分析将是关键所在。

在投资银行等中介机构参与市政债券业务时，可以参照美国的模式，但也许一开始没有必要区分交易商和分销商。在债券和投资者都不多的情况下，交易商可以做分销业务，反之亦然。为了教育发行者，并帮助他们确定融资结构，需要更多投资银行和信用分析机构。

建立和发展地方市政债券市场，将为中国高达10万亿的个人储蓄找到新的投资渠道，同时，也将极大地优化和完善中国债券市场结构，提高债券融资获得的资金的使用效率、减少腐败，并更加有效地吸引海外投资者。■