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・高回报的新兴市场，风险早就有所降低。换言之，很多新兴市场已经不再“新兴”

・两大主题支持着新兴市场的蓬勃发展，即内需和基础建设

・亚洲、拉丁美洲、非洲等地的新兴市场国家大都兼具自身增长主题和资源优势

新兴市场过去总是和金融危机、财政赤字或者企业负债联系在一起，但是，经过近几年的励精图治和锐意改革，情况已经大不相同。财政及贸易状况得到改善，企业盈利大幅增长，内需和基建两大主题支持其乐观的中长期成长前景，这使当今的新兴市场比过去倍增吸引力。

在世界的另一边，美国次贷危机阴霾未消，成熟市场丧失了过去的稳健风格，反而波动加剧。

此时此刻，拓宽视野，看看新兴市场拥有哪些投资机会，对于资产配置单一集中于A股的内地投资人而言，就别具意义。

新兴市场不再“新兴”

过去15年中，新兴市场可谓一枝独秀。根据汤姆森金融的统计，从1993年到2007年中，在全球表现最佳的股市排行榜上，有14年新兴市场拔得头筹，仅有1995年的冠军旁落成熟市场，其余年份，则是波兰、巴西、俄罗斯、土耳其、韩国、以色列、巴基斯坦、泰国、哥伦比亚、埃及、中国和秘鲁等夺魁（图1）。

如果把新兴市场当做一个整体来看，更是优于成熟市场。过去五年，摩根士丹利新兴市场指数增长高达356％，远高于摩根士丹利世界指数的110％；如果以10年来计算，则前者回报243％，更较后者67％优势明显（图2）。

有种传统观点认为，新兴市场是兼具高回报和高风险的投资选择。但是，如果对其指数的夏普比率及债权评级变化加以分析，就会发现，其实高回报的新兴市场，风险早就有所降低。换言之，很多新兴市场已经不再“新兴”。

以五年和10年计的摩根士丹利新兴市场指数，年化夏普比率（Sharpe Ratio）分别为2和0.57，均高于摩根士丹利成熟市场指数的1.7和0.39，这说明，新兴市场的风险报酬率已经优于成熟市场。

同时，被广泛用来反映新兴市场信贷质量的摩根大通新兴市场债券指数中，已经约有半数的债券获评为投资级别，比例远高于1998年时的大约10％。

令新兴市场发生这些变化的原因，主要在于其基本面因素在过去10多年间发生了巨大变化。

上世纪90年代，很多新兴市场国家深受政局动荡、社会失序的困扰。经济方面，实行固定汇率制度，经常项目赤字，同时又有恶性通胀，银行利率高企，财政上更高度依赖外国贷款，甚至数度出现金融危机。结果，新兴市场的企业也大都处于负债状态，盈利增长欠佳，回报也不理想。

但是，随后的全球化和外包趋势为新兴市场打开了经济开放之路，贸易情况得到改善。审慎的财政和货币政策，以及通胀目标的设定，又帮助实际利率下调。加上一些新兴国家拥有丰富的天然资源，在近年来迅速膨胀的全球商品需求中受惠，使这些新兴市场的经常项目收支盈余大幅上升，外汇储备急增，有能力偿还外债，并变成净债权国。同时，企业也严守财务纪律，减少借贷，回报水平得到大幅提高。

内需基建两大主题

虽然受近期美国次贷风暴影响，全球股市都不同程度地出现了波动，但新兴市场的调整主要还是因投资者信心受挫和获利回吐所致。如果我们把眼光放宽，从一个比较长期的投资角度来看，就会发现，新兴市场的中长期增长势头仍然十分强劲。

内需和基础建设这两大主题支持着新兴市场的蓬勃发展。

在内需方面，受惠于人口结构年轻，以及家庭收入不断上升等因素，新兴市场未来的内需潜力巨大。在亚洲（不包括日本），超过65岁的人口比例仅6％，将有源源不断的年轻人投入消费大军；目前，约有2.5亿人的年收入已经达到5000美元，至2010年更将增至5亿人，日渐庞大的富裕人群也定会消费更多，这将使通信、饮食、金融、房产等内需相关行业受惠。强大的内需威力已经开始显现，仅中国和印度，每年增长的手机数量，就相当于德国市场的两倍。

在基础建设方面，由于过去投资不足，供需存在庞大缺口，如今，城市化和工业化进程加快，加上基建项目融资能力有所改善，预计未来三年，全球新兴市场投向基建方面的开支总额有望超过1.3万亿美元，其中，以中国（31％）、海湾地区（18％）、俄罗斯（16％）、印度（9％）等地比重最大（图3）。新兴市场的这股基建潮，推高了全球对能源和天然资源的需求，反过来，又让盛产这些资源的新兴市场从中受惠。

在这两大增长动力的强劲支持下，全球新兴市场的经济高速增长，从2000年至2006年间，国内生产总值每年保持5.5％的增幅。预计2007年和2008年更可分别高达7.8％和6.9％，高于全球平均水平的4.9％和4.1％。受惠于经济高速增长，很多新兴市场的货币已和人民币一样，进入升值阶段。有些货币的升值速度和幅度甚至超过了人民币，例如，巴西雷亚尔、泰国泰铢及波兰兹罗提等（图4）。

从龙象共舞到新领域

凭借良好的增长前景，新兴市场受到了投资家的普遍看好。各种与新兴市场相关的投资概念孕育而生，比如，龙象共舞(Chindia)、金砖四国（BRIC）、新钻11国（Next 11）等。也有以政治和地理概念对新兴市场作出简单归纳，各种投资主题贯穿其中，既有重合也有区别。

中印两国在新兴市场中所占份额最大，受人关注最久。两国的人口相加共24亿人，占到全球总数的三分之一。预计到2025年，两国将分别有57％和39％的人口完成城市化，其内需和基建增长主题尤其突出。

俄罗斯和巴西除了上述两大有利因素，还蕴藏丰富的天然资源。俄罗斯的石油和天然气，巴西的铁矿石、森林资源和农产品独具优势，都在此轮全球旺盛需求中成为受益者。亚洲、拉丁美洲、非洲等地的新兴市场国家也大都兼具自身增长主题和资源优势。

以上这些可算是比较主流的新兴市场。近年来，又有一些另类的“新新兴市场”开始为人留意。“新新兴市场”并没有严格的定义，从字面上理解，就是比新兴市场更新的市场。最近出现的“亚洲新领域”就是这样的概念，包括越南、巴基斯坦、孟加拉、斯里兰卡和哈萨克斯坦等。这些亚洲区内尚未完全对外资开放的小型市场，现在可以通过参与凭证（Participatory Notes）或者在外国证交所上市的存托凭证（ADRs/GDRs）间接投资。

这些市场的确是高风险和高回报并存，比如，巴基斯坦虽然政局不稳，但却拥有发展蓬勃、利润丰厚的银行业。斯里兰卡虽然曾受海啸重创，但其后恢复性的基础建设却成为国民经济中最有活力的一部分。另外，哈萨克斯坦具有丰富的石油资源，孟加拉出口大量纺织品和农产品，越南在加工贸易方面具有工资低廉的优势，这些对于风险承受能力较高的投资者而言，都具有相当强的吸引力。

主题多样分散组合

如此看来，新兴市场拥有丰富的投资主题，无论是看好原材料、基建，或者是看好内需动力的投资者，都可以在其中找到合适的投资目标（图5）。而这也构成了新兴市场的最大优势，即，可组合出多元化的配置，达到分散风险的目的。观察不同新兴市场之间的相关系数可发现，在过去10年中，各新兴市场股市之间相关系数相当低。比如，埃及与印度、俄罗斯、巴西、南非及中国A股之间的相关系数分别仅有0.37、0.18、0.23、0.33和0.05；而上证A股指数与各新兴市场之间的相关系数更低。

在基金业较为成熟的海外市场中，新兴市场主题的各类基金正越来越受人青睐。根据香港投资基金公会的统计，2007年，香港有三类基金最受欢迎，依次为大中华股票基金、亚洲地区股票基金（不包括日本）和新兴市场股票基金，资金流入额分别达到108亿、92亿和56亿美元，占到香港基金业总体的54％。而在债券方面，2007年，各类债券基金均呈净流出，只有新兴市场债券基金为净流入，并实现13亿美元销售额，占香港债券基金总销售额的45.2％。

超凡策略引入对冲

由于投资专家看好的是新兴市场的中长期增长前景，因此，传统上，针对新兴市场的投资策略也较偏重长期持仓，持股时间至少一年或更长。比较流行的研究方式是“自下而上”，即通过实地公司考察，来发掘估值较低并且拥有良好价值增长前景的股票。

基金经理或研究员在实地拜访公司后，会对候选公司进行投资评级，包括两大类回报评判标准：第一类是企业的结构素质，考察内容包括竞争优势的性质及可持续性、资本回报、资本结构、企业和行业的周期性、管理层素质、营运杠杆比例、公司治理、分红派息政策，等等。第二类是预期相对回报，考察内容包括绝对及相对估值、价值重估的可能性、触发因素和企业行动、本地和海外股份流动性、环球/行业影响，以及卖方分析员覆盖程度和效率等。根据不同表现，给候选公司打出“优质”、“良好”、“重组中”、“买卖”或者“跑赢大市”和“跑输大市”等评级。

但是，虽然新兴市场的基本面因素较过去已经有很大改善，但是，其中仍有不少市场，尤其是那些新领域市场，存在效率欠缺或者走势波动的问题。因此，国际投资界有一种最新的策略认为，在传统的中长期策略基础之上，还应加入积极的管理，引入对冲机制，来争取主动，防范风险。

其中比较有代表性的就是“超凡策略”。这种策略除了主要投资于股票以外，也引入衍生工具，比如，远期合约、期权、认股证及期货等，通过积极使用这些衍生工具来管理整体持仓，使得基金投资能够更加灵活，从而达到减轻跌势影响的目的。举例来说，“超凡策略”认为，在市况欠佳的时候，可以积极减少或者沽出股票持仓，转而持有大量净额现金。同时还可以运用指数期货，迅速降低整体市场持仓，这种做法相比沽出股票以提高现金水平的策略，可以更加有效地降低交易成本。

“超凡策略”使用的指数期货可以对冲新兴市场的潜在下跌风险，其中，比较主要的期货市场包括韩国、台湾地区、印度、南非和巴西等，另外，墨西哥、匈牙利和波兰也有流通性较低的期货市场。

采用“超凡策略”投资新兴市场，仍然属于偏重长仓的投资方法，因此，可望于市况上升时，捕捉到升市中的增值机会。但是，由于创新式地引入了对冲机制，当股市走势疲软时，对冲机制就能发挥作用，基金损失有望比传统股票基金缩小。

三大风险或妨碍表现

今年以来，受到美国次贷风暴的影响，全球股市都出现不同程度的震荡调整，新兴市场也未能完全幸免于难。虽然新兴市场长期前景正面，但从中短期来看，其表现面临三大风险。

首先，假设美国的次贷问题愈演愈烈，美国经济走软趋势超过预期，那么，投资者的信心将持续受挫，风险承受能力进一步萎缩，使得股市波动加剧。预计新兴市场在今年上半年都将维持波动，直至未来美国经济数据能明确显示次贷问题出现好转，股市才有望转稳。

次贷问题除了打击投资者信心，也会对新兴市场的实体经济造成一定影响。有分析人士认为，新兴市场已和成熟市场脱钩，但是，从目前的情况来看，此种观点未必准确。实际上，欧美对新兴市场仍有影响，只是程度比过去降低。在过去10年中，美国在亚洲（不包括日本）出口中所占的比重已经从约22％降至不到15％。在中国和印度，对美国出口在国内生产总值中所占的比例分别只有2％和1％。不过，虽然新兴市场总体的独立性有所加强，但是，其中一些出口占经济比重较大的地区，比如台湾、韩国、新加坡等，仍然会较大程度地受到欧美走势的影响。

其次，假设中国经济增长急剧放缓甚至衰退，也会对新兴市场带来负面影响。中国如今已经成为世界经济增长的最主要驱动力之一，新兴市场的增长有很大比例依赖中国的强大需求。所以，假如中国出现宏观调控过度，比如加息过快，幅度过大，导致经济出现衰退，则可能减少原材料和能源需求，对新兴市场构成影响。

第三，很多新兴市场面临通胀压力，虽然核心通胀还在可控制范围之内，但包含能源和食品价格在内的整体通胀已经普遍高企。今年2月，俄罗斯和智利的消费者物价指数分别高达12.7％和8.1％。很多新兴市场政府面临两难境地：是加息应对通胀，还是跟随美国减息。

虽然存在以上短期的不确定因素，但从中长期来看，全球新兴市场正处于一个高速成长的阶段。在内需和基建两大长期增长动力的支持下，人口占全球八成但经济总量仅一半的新兴市场，未来还将有相当大的发展空间。

与此同时，地域辽阔的新兴市场拥有多样的投资主题，其内部各国的经济发展各有轨迹，景气周期各异，因此，新兴市场作为一个整体，相对于单个市场而言，显然拥有更强的风险分散优势。

面对成熟市场增长放缓的趋势，以及类似美国次贷等问题，新兴市场的机会值得投资人留意。投资人可以根据自身不同的风险偏好，在投资组合中加入一定比例的新兴市场配置，既能把握新兴市场的长线增长机会，又能起到分散风险的功效。■

作者为摩根富林明资产管理投资服务总监