结构性的“小阳春”

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山重水复疑无路，柳暗花明又一村。在经历了长达半年的寒冬后，债市终于在2014年初迎来了“小阳春”。春节后，资金供给在节后现金回流的助力下继续保持宽松局面，回购利率稳步下行。虽然2月份处于宏观数据的真空期，但通过中观数据的反复验证，经济基本面进一步走弱的预期不断强化。随着兴业银行暂停房地产夹层融资的消息被证实，以及后续交通银行停贷谣言的发酵，市场对于宏观经济悲观的情绪达到顶点，国债收益率达到2013年11月以来的最低点，10年期国债收益率触及4.34%，7年期和5年期国债收益率也分别达到4.2%和4.0%。

情绪的宣泄总是来去匆匆。3月，央行公告称，自2014年3月17日起银行间即期外汇市场人民币兑美元交易价浮动幅度由1%扩大到2%。在此背景下，人民币单边升值预期被完全打破，市场对于资金面的担忧重新甚嚣尘上，IRS和资金利率均快速回升。随着缴准日的到来，7天期回购利率和10年期国债收益率分别回到3.7%和4.5%的高位。尽管之后一系列利多因素纷至沓来，如资金面持续宽松、超日债实质性违约、工业增加值回落到8.6%的低点、CPI和PPI持续走低等，但10年期国债收益率一直稳定在4.4%～4.5%之间，虽说难以上行，但下行动力也十分孱弱。

与国债形成鲜明对比的是，金融债在2014年一季度受到了市场追捧。10年期国开债收益率从1月中旬的最高点5.92%附近，下行至2月下旬的最低点5.4%，下行幅度远超同期限国债，信用利差从130BP以上缩窄到110BP以内。从二级市场来看，金融债的报价及成交活跃度也大大超过国债。

市场行情的发展自然也少不了信用债的参与，但市场对信用债配置的需求较为谨慎。在基准收益率曲线陡峭化下行的背景下，整个一季度短期融资券在二级市场上表现得最为活跃，AAA级短融，如国电集团短融等债券收益率在1月初仍在5.7%～5.8%的水平，而2月底3月初就已回落至5%附近。虽然国债收益率在3月底经历了一轮上行，但AAA级短融收益率也仅在5.0%～5.1%的区间波动。长期限中票收益率则波动较大，5年期超AAA级中票收益率由1月初的6%以上下行至2月底的5.4%之后，随着利率债上行，在3月底又回到5.65%附近。城投债收益率在2013年下半年经历200BP的大幅上行后，四季度在一二级市场交易均十分冷清。转入2014年后，由于资金利率走低、信用风险缓慢释放，城投债重新受到市场热捧，较受欢迎的AA/AA+级有担保品种在1月下旬达到8.7%左右的历史高点后，仅仅1个多月之后的3月中旬，其一级市场发行利率就已回到7.3%以下的低位，下行幅度高达100BP以上。

整体来看，一季度债市是久违了的小牛市，但仔细回味这段时间的行情发展，还是能够品出不一样的味道。总结起来，主要有以下几个特点：一是收益率曲线陡峭化下行严重，短端利率相对稳定；二是在利率债方面，国债二级市场渐冷，金融债取代国债成为成交最为活跃、波动最为敏感的品种；三是在信用债方面，短融需求持续旺盛，在中长期品种中，城投债风险释放更加充分，其票息高和可在交易所质押融资的优势明显。

那么促使市场发生这些新变化的驱动力是什么？笔者认为，驱动力还是来自于经济结构、利率市场化和稳增长等基本面因素。

首先，我国经济增长仍未完全脱离旧的投资拉动模式，以平台公司和房地产为代表的融资主体的投资边际效用较高，对高利率敏感度较低，因此总的社会融资需求在短期内难以下降。尽管短端利率目前保持在低位，但长端利率易升难降，所以一季度收益率曲线呈陡峭化下行态势。

其次，2013年6月下旬发生的“钱荒”是利率市场化改革进程中的一个标志性事件，经过半年时间，在理财产品利率走高和货币基金“宝宝”们对活期存款不断“侵蚀”等多方面因素影响下，商业银行和保险公司等可用于配置债券的资金成本较此前有明显抬升。在信用利差处于历史高位的情况下，机构持有国债机会成本过高，国债配置价值严重缩水。相较而言，同样作为利率品种，绝对收益较高的金融债的配置价值凸显，其受到市场热捧也就不难理解了。

最后，经济增速有下行风险，市场对于中央稳增长的预期很强，但是从中央政府和央行2014年以来的态度看，货币大规模放松的可能性较小。在货币放松无望的前提下，收益率曲线很难有整体性向下的机会。从全年来看，债券配置策略仍将以持有获取票息为主，因此高票息品种受到追捧。

另外，从高票息品种来看，国家加大基础设施建设、增加保障房供给，一方面降低了平台公司的信用风险，另一方面，定向刺激政策的挤出效应还将加快产能过剩行业的出清速度，部分行业前景堪忧的民营企业信用风险大大增加，因此在配置需求的推动下，一季度城投债下行幅度远大于其他高收益品种。

结构性行情并非说明市场存在缺陷，相反，只有市场上同涨同跌的一致性预期被打破，才更能让市场从广度和深度两个维度扩张，也使得债券细分市场更加成熟。债券市场广度和深度的扩张不仅有利于基准收益率曲线的形成，更有利于各市场参与主体进行准确的信用定价。

尽管一季度经济下行幅度超出市场预期，但政府并未推出短期刺激政策，取而代之的是既有利当前、又惠及长远、具有浓厚“改革色彩”的措施，这些措施既有助于经济平稳回升，又不会留下“经济后遗症”。另外，2014年一季度以来，央行公开市场操作更加灵活准确，且前瞻性更强，加之期限错配现象得到较好抑制，资金市场波动与2013年相比已大大缩小，现券市场也更加稳定。

经济能平稳运行、资金和现券市场的稳定，都将为银行间市场的健康稳定发展创造良好的条件。如果说过去几年债市的快速发展只是交易员们的“小阳春”，那么随着利率市场化的不断深入和制度建设的健全完善，相信在不久的将来，交易员们会迎来债市真正的春天。

作者单位：川财证券固定收益部