浅析担保债务证券CDOs

开篇：润墨网以专业的文秘视角，为您筛选了一篇浅析担保债务证券CDOs范文，如需获取更多写作素材，在线客服老师一对一协助。欢迎您的阅读与分享！

中图分类号:F832 文献标识:A 文章编号:1009-4202(2010)04-036-02

摘 要 金融创新于20世纪50年代提出,经历了长期缓慢、持续不断的发展,到90年代形成了浪潮。金融工具的创新属于微观层面的金融创新,近年最重要的金融工具的创新便是担保债务证券(Collateralized Debt Obligations,cdos)的产生。本文首先分析了CDOs的创造过程和风险影响因素,然后探讨了此次美国的次贷危机,在文章最后的结尾指出了我国应继续发展金融衍生产品,但同时注意防范风险。

关键词 资产证券化 担保债务证券 CDOs 次贷危机

一、引言

资产证券化自20世纪70年代在美国出现以后,在全球资本市场得到蓬勃发展,成为近30多年来世界金融领域中发展规模和发展速度最快的金融衍生工具。资产证券化是以特定资产组合或特定现金流为支持,发行可交易证券的一种融资形式。传统的证券发行是以企业为基础,而资产证券化则是以特定的资产池为基础发行证券。通过资产证券化,将流动性较低的资产(如银行贷款、应收贷款、房地产等等)通过对其风险与收益要素进行分离与重组,并通过内部信用增级转化为具有较高流动性的可交易证券,提高了基础资产的流动性,便于投资者进行投资,还可以改变发起人的资产结构,改善资产质量,加快发起人资金周转。

尽管证券化的历史不长,但相关证券化产品的种类层出不穷,名称也千变万化。最早的证券化产品以商业银行房地产按揭贷款为支持,故称为按揭支持证券(MBS);随着可供证券化操作的基础产品越来越多,出现了资产支持证券(ABS)的称谓;再后来,由于混合型证券(具有股权和债权性质)越来越多,干脆用CDOs概念代指证券化产品,并细分为CLDs、CMOs、CBOs等产品,最近几年,还采用金融工程方法,利用信用衍生产品构造出合成CDOs。

二、CDOs的创造

担保债务证券(CDOs)是20世纪90年代以来世界金融创新的一个新突破,它诞生于较成熟、金融工具比较完备的金融市场。它是指金融机构买入信用等级较低的债务工具,然后根据对这些债务工具违约率的估计,保留部分债务工具作为对低等级债务工具可能发生的违约的补偿,再将剩余的债务工具作为担保发行高信用等级的债务工具。只要低信用等级的收益率高于支付的CDOs产品的利率与创造CDOs的成本之和,该金融机构就可获得稳定的利润;只要支付的CDOs产品的利率高于相同风险的债务工具的收益率,投资者就会选择购买CDOs产品,从而方便发行机构融资。

例如,某金融机构买入多种低信用等级,如BBB的公司债券,从而可以得到一个较高的利率支付。假定预计债券的违约率为a,则将其剥离,剩下的1- a的债券可视为无风险债券。该金融机构再以这些债券为担保发行高信用等级如AAA的债务工具,从而它只需支付一个较低的利率。这一过程所产生的AAA的债务工具就是CDOs,金融机构可以获得低等级信用债券的利息收益,同时发生的成本如下:一是需要支付的AAA的债务工具的利率,二是预期的BBB的公司债券的损失率,三是发行CDOs的成本。只要收益高于成本,就有正的利润。金融机构只要使CDOs的发行利率略高于相同风险的债务工具的收益率,通过发行CDOs,就可以吸引投资者,方便自身融资,同时获得利润。

因此,CDOs的出现迎合了投资者和银行的需要,给他们带来了许多的好处。从发起人的角度来说,利用CDOs可以实现改善资本结构,提高流动性,分散风险,套利以及融资的目的,从而更好地加强自身的管理,增强竞争力。从投资者的角度来说,由于其产品设计采用分档技术,即根据投资者对期限、风险和收益的不同偏好,将债券设计成不同档级,每一档级的偿付顺序不同,风险和收益不同。这一灵活的特性以及较高的收益受到了不同偏好投资者的青睐。因此在强调创新型金融衍生产品的趋势中,CDOs发展迅猛。

三、CDOs风险分析

由于CDOs设计复杂,种类繁多,因此其相应的风险测度也比较困难。结合CDOs的创造过程,我们看到CDOs的风险状况主要取决于以下几个因素:

第一,违约率风险,也即基础资产池的信用状况。当所选择的低等级债券的发行人或借款人无力偿还本息时便产生此种风险。因此在选择基础资产池时,不仅要关注其高回报,也应注意分散风险。选择多个分散化程度较高的资产,则其资产池内的违约相关性较小,从而更加易于分散风险,降低违约损失。这是从根源上控制风险的最好方法。

第二,利率风险。由于基础资产池内的资产一般流动性都较弱,具有较长的偿还年限,这就决定了CDOs产品的期限较长,短则几年,长则数十年。在此期间,CDOs的偿付率是基本一致的,但是由于基准利率在不断变化,必定会影响CDOs的价格。可以把CDOs看作固定收益类的债券,则不难理解。

第三,提前还款率风险。如果由于某种原因,债券发行人或借款人在合约到期日前偿还本息,会使得 CDOs产品的加权平均期限缩短,现金流提前收回。如果基础资产允许提前还款,则会使得CDOs产品的现金流具有不确定性。因此利率风险和提前偿还率风险的存在,使得对CDOs 产品的定价带来很大的困难,定价过高不利于发行,定价过低则可能给银行带来损失。

此外,不同档级的风险是不同的。CDOs按照风险和收益的不同,一般分为三个等级:优先级、中间级和股权级。损失与等级成反比,等级低的分类提供较高的息票或利息来补偿额外的违约风险。资产池产生的现金流分配规则是:先向优先级证券持有人支付利息,如果有剩余,再向中间级证券持有人支付利息,如果再有剩余,最终全部支付给股权级证券持有人。资产池中的信贷资产出现违约的风险承担规则是:所有损失先由股权级证券持有人承担,如果股权级证券持有人不能完全承担,再由中间级证券持有人承担,如果中间级证券持有人也承担不了所有损失,最终才由优先级证券持有人承担。通常而言,优先级和中间级证券向投资者发行,需要进行信用评级;而股权级证券往往被发起人自己持有,从而不需要进行信用评级。

上述规则导致资产池的信用风险主要集中于股权级证券,因此股权级证券的收益率也是最高的。同样对中间级证券而言,当担保品的信用质量大幅下降时,会使中间级证券的价值大幅度下降,甚至有可能导致中间级证券的报酬率为负。并且在大多数的情况下发起人并不直接发行CDOs,而是由特殊目的机构(SPV)发行,还本付息责任也由SPV承担,SPV与发起人之间进行了风险隔离,一旦发起人破产等原因造成CDOs无法偿付,投资者不能向发起人追索,也不可以要求SPV处置基础资产池,因此,优先级、中间级投资者的风险可能会比理论中所研究的要大的多。

四、CDOs与美国次贷危机

美国的次贷危机使我们开始前所未有地意识到金融衍生产品的风险,宋逢明先生把美国金融危机真正的根源归结为以下几个方面:一是国际货币制度的不合理,二是金融衍生品复杂化后带来的风险,三是美国对金融创新采取放任态度――这一货币金融战略把全球都拖下水。由此可见,金融衍生产品泡沫是导致目前全球金融危机的一个重要原因,而带来泡沫的衍生产品便是CDOs。

一直以来,美国的贷款尤其是住房按揭贷款证券化在整个资产证券化产品市场中具有重要地位,截止2007年初,美国按揭贷款支持的证券化产品总额达到5.7万亿美元。美国按揭贷款经结构性投资工具(SIVs)打包,并据此发行不同等级的按揭支持证券(MBS),信用评级从AAA级、BBB级一直到权益级均有,一些金融机构再设立SIVs,购买MBS形成资产池,进行下一步的证券化操作,形成所谓MBS CDOs,同样,这些CDOs也要经过评级,等级仍然从AAA级到权益级。这个过程可以一直持续下去,在CDOs的基础上不断发展出CDOs。对于低等级CDOs的投资人而言,其收益取决于资产池所产生的现金流在偿付所有优先等级债券持有人之后的“剩余”,风险相对比较大,但同时杠杆率也比较大,如果作为原始基础资产的按揭贷款不出现大量违约,收益就比较可观,反之,若基础资产池出现恶化,则层层叠叠不断衍生的CDOs将面临越来越大的风险。

2005年起,美国利率水平开始逐步提高,房价从2006年起出现回落,贷款不良率开始上升,进而导致证券化资产质量恶化,相关金融机构出现巨额亏损。其中,那些利用短期融资工具获取资金并以此投资于CDOs产品的机构受害尤其巨大。

目前,这场危机已经从美国不断传播到全球金融市场,有关次贷损失的估计数不断翻新,若干金融机构受到牵连,甚至破产。而在此轮次贷危机中,摩根大通比其它的竞争者更好地经受住了这次危机的考验。摩根大通之所以在次贷危机中脱颖而出,主要归功于摩根大通管理层对次级CDOs产品采取了及时且坚决的规避决策。

五、小结

戴根说,美国次贷危机教训深刻,金融创新本来是好事,但其中某些金融产品过度包装,有些金融衍生品诞生之初就风险很大,而消费者却根本没有意识到。CDOs产品便是如此,它大量建立在次级按揭贷款基础之上,过度包装,导致衍生链太长,因此只要基础资产出现问题,就会牵一发而动全身,整个产品衍生链也就崩溃了。

中国自加入WTO以后,面临着前所未有的挑战,在全球化的大背景下,如何发挥本国优势,保持和提高我国金融业的竞争能力和综合实力,促进我国的经济发展,关键就要靠金融创新,只有创新才能摆脱落后,才能发展。但是不可否认,金融创新是一把双刃剑,纵观西方国家的发展历程,金融创新的产生往往与金融安全问题联系在一起。二十世纪90年代以来,全球几乎每一场金融风暴都与金融创新有关。尽管如此,但毕竟其正面影响远大于负面影响,因噎废食地拒绝金融创新是不理智的,也不符合世界经济发展的潮流。我们国家在金融产品创新的过程中要注意防范金融安全问题。要控制产品杠杆率,建立科学的止损机制,要慎重对待复杂的结构性工具和基于分散风险的金融工具,提高产品透明度,加强监管。

鉴于此,本文认为资产证券化依然是中国金融发展的基本趋势,我国应结合自身实际,继续保持和加强金融工具和金融机构的多元性,但在此过程中,要注意充分揭示风险,加强监督管理,从多层次多角度防范和化解风险。

参考文献:

[1]中国证券业协会.证券市场基础知识.中国财政经济出版社.2009.5.

[2]高峦,刘忠燕.资产证券化研究.天津大学出版社.2009.1.

[3]牛江涛.金融衍生品经济无限制膨胀是美国次贷危机、环球金融震荡的直接祸根.中国经济评论.2008.12.

[4]石玉洲.结构化金融产品CDOs.特区经济.2005.12.

[5]李.论今年最重要的金融创新:CDOs.南方金融.2004.2.