国债收益率曲线难为

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党的十八届三中全会的改革决定提出“加快推进利率市场化，健全反映市场供求关系的国债收益率曲线”。《金融十二五规划》提出，推进金融市场基准利率体系建设，进一步发挥上海银行间同业拆放利率的基准作用，扩大其在市场化产品中的应用。健全中长期市场收益率曲线，为金融机构产品定价提供有效基准。

按照条件成熟程度，通过放开替代性金融产品价格等途径，有序推进利率市场化。继续完善中央银行利率调控体系，疏通利率传导渠道，引导金融机构不断增强风险定价能力，依托上海银行间同业拆放利率建立健全利率定价自律机制，确保利率市场化改革按照“放得开，形得成，调得了”的原则稳步推进。

本文就国债收益率曲线与利率市场化路径谈些看法。 一、国债收益率曲线的形成有约束条件

在利率市场化的设计中，人们期望长期国债收益率曲线成为央行基准利率的参照指标。无论是中央银行基准利率还是国债收益率（曲线），要发挥有效的调节作用，必须满足如下几个条件：

一是社会形成了平均利润率曲线。国债收益率曲线成为央行基准利率的参照标准，其价格变动具有敏感性，社会必须存在相对稳定的平均利润率曲线。平均利润率可以高于国债利率，但也不能太高，一般在1个-3个百分点内。企业利润率如果太高，国债就失去了吸引力，资金就会去做投资，不购买国债。企业利润率如果太低，也不合适，大家都不愿意做实业或产业投资。不仅如此，平均利润率曲线在行业之间的差距也不应太大，否则，资金过分集中到某些行业，国债利率和银行利率的敏感性将丧失。

比如说今年1月-9月房地产行业实到资金11.86万亿元人民币，占同期全社会固定资产比重38.36%多，1月-8月接近41%，2012年是33%，2007年-2011年比重在33%-37%之间，这意味着，今年以来资金大量流向房地产。电信、银行、房地产都是高利润率的行业，在这种情况下，利率的杠杆作用、敏感性就丧失了。如果央行提高利率一两个百分点，这些行业不会敏感。因此，社会的平均利润率要大体相当，不能差异太大，当然这需要其他政策的配合。行业利润率差距太大，也会导致社会资金分布结构畸形，导致利率高企，央行利率政策无效。目前银行理财产品利率超过同期存款利率50%-80%，甚至达到1倍-2倍，表明央行的政策利率失效。

二是国债规模必须足够大，国债利率水平相对合适。

美国国债规模达到了16万亿美元，据说是股票市值的2倍，对资本市场影响大。国债价格的变动，影响市场流动性的去向，进而影响其他资产价格变动。如美国宣布欲退出量化宽松货币政策，市场预期美联储提高利率，境外资金回流美国，预期长期国债利率提高，国债交易价格对美联储利率调整非常敏感。而中国国债规模小，对市场资金价格和其他资产价格影响有限，国债发行、交易对央行利率不敏感，而对存款、贷款和理财产品利率敏感，对银行间市场拆借利率敏感。拆借利率上升，国债价格会大幅度下跌。此外，长期国债利率相对央行的基准利率水平不能太高，长期国债利率应在4%-5%的范围内或以下，这样利率才具有敏感性。如果国债利率过高，财政负担重，就要出现债务危机。欧盟规定年度财政赤字占GDP的比重不超过3%，累计的赤字规模占GDP的比重不超过60%，超过了比重，信用评级有压力。美国国债累计占GDP的比重超过了100%，引起了债务违约担忧。

三是国债利率机制相对完善。

一是品种要丰富，期限结构配备合理。这样，央行利率的变动，会对国债价格变动短期和长期影响明显，进而可以影响市场资金和资源配置。但目前国内国债品种有限，期限结构也不尽合理。因此，15年以上的长期国债未必能够发行成功，尤其是其利率缺乏吸引力时更是如此。目前，信托产品和房地产企业筹集的资金利率在10%-20%，银行理财产品利率一年以上在5%-6%之间，有些甚至达到12%-15%，国债期限和利率品种缺乏吸引力。

二是国债收益率曲线有自己的运行轨迹。国债收益率长期曲线较其他资产价格基本接近，但风险小，适用范围广大。而其他资产规模相对小，适用范围小，风险也大。中国国债利率确定本身就存在问题，主要根据存款利率和物价预期确定，而存款利率调整也是根据物价预期来确定的。国债价格基本是物价导向性的。这样，如果央行基准利率看长期国债收益率曲线，实际参照的仍然是长期物价。 二、中国国债收益率曲线难以成为央行利率标杆

从目前以及今后一个阶段来说，中国国债收益率曲线不能满足上述条件。实际上，国债利率曲线作为央行利率标杆，是成熟经济社会的特殊情况，尤其是货币国际化的美国所能够采取的，其他国家未必适用。

美国、欧洲的国债利率导向作用，不仅在于美国、欧洲国债规模巨大，更重要的在于美元、欧元是全球储备货币，全球各国持有的美元、欧元都必须回到美国、欧洲去购买其资产，国债是最稳定的资产。而中国不具备这个条件，其他国家也不具备这个条件。

即使欧洲和美国国债利率作为央行利率标杆，也要看到目前欧洲、美国央行利率的持续失效。虚拟经济危机和债务危机导致的流动性陷阱和信用（授信降低）缺失，使央行利率不能有效配置资源。社会并不喜欢15年-30年的长期国债，储备货币国家发行如此长时间的国债，是国家和货币国际化的战略，也有国家的自信（包括本币地位、市场交易和长期物价、社会结构的稳定，以及法制、诚信等），物价长期相对稳定，其他国家都很难做到如此，尤其是新兴市场经济体，长期的物价稳定难以实现。因此，期望出现稳定的国债收益率曲线不容易。

中国正处于虚拟经济亢奋的启动阶段，但国内金融市场二元结构问题突出，不仅体现在利率、资金市场，也体现在银行负债和资产表上，在行业和区域资金分布上。过去的二元结构（上下浮动和农村信用社、小额贷款、委托和信托等） 已经衍生出理财等表外业务的发展，今天的市场化将加剧这一二元结构矛盾。这种情况下，长期国债收益率曲线难以成为央行利率参考，当表外业务的资金回报超过长期国债收益率，国债就没有市场，也难以形成长期国债收益率曲线。

中国贷款利率放开后的国债价格下跌这一事实表明，利率是跟随企业利润率走的，社会基本没有平均利润率，低利率的国债可能发不出，而高利率的国债政府也承受不起。由此可见，利率市场化需要价格稳定，社会利润率基本均衡，不应该出现暴利行业。国债利率起作用，适用于其他资产价格波动比较大的时代。 三、中国利率市场化的未来路径选择

1.央行有独立有效的调控利率，市场对央行利率敏感。

利率市场化的一个重要前提条件，是中央银行的基准利率调控必须是有效的，必须具有市场敏感性，中央银行必须有自己的调控基准利率，而中国中央银行目前没有自己进行有效调控的基准利率，存款贷款利率调节是商业银行的利率，拆借利率是银行间市场的利率。只有再贷款、央行票据和存款准备金利率是央行可调控的利率，但央行的这些利率工具难以调控市场利率变动。

央行利率的敏感也在于央行是市场资金的最大供求者，如果央行做不到这一点，央行利率难以有效。建议央行把物价预期、长期物价曲线与近三年的物价作为央行提供市场流动性利率的参照指标，也以此作为对银行间市场提供流动性的利率标准，用利率和资金两个工具调节利率价格。

2.央行基准利率的标杆应是通货膨胀。

央行基准利率是通货膨胀目标制，还是国债收益率曲线？这值得探索。要比较这两个指标，哪个指标更能起导向性作用。也要看国债收益率曲线的条件以及如何确定。在以实体经济为主的国家，通货膨胀指标可能更适用，而资产多元化的国家，国债占主导地位的国家，国债收益率曲线的导向作用更明显。从实际来看，目前和今后一段时间内，中国更适合采用通货膨胀预期目标制，但可以兼顾参照国债收益率曲线。

3.利率市场化，也需要价格体系稳定。

只有市场物价（消费物价）相对稳定，中央银行的利率调控市场才会敏感，企业成本反应也才会敏感。高利润率的环境下，或者物价波动比较大或持续上涨、下跌乃至负增长的环境下，市场对中央银行利率就不会敏感。市场出现流动性紧张或流动性陷阱，显示货币政策本身出了问题，因此，利率市场化也牵涉到中央银行货币政策本身的操作问题，尤其是流动性的供给、信贷和融资政策。货币政策首先依然要保持物价稳定。

4.保障资金供应充足和资金价格相对稳定。

利率市场化的成功，如同产品价格市场化一样，供求均衡是基础条件，供应充分是市场充分竞争的前提条件，或者可以通过价格杠杆导致市场供求均衡。但资金供求均衡规模与产品供求均衡规律不同，途径不同。在完全实体经济前提下，产品的供求平衡，意味着价格均衡，货币供应增加难以推动价格上涨，而虚拟经济产生以后，资金很容易在金融部门打转，或者自我循环，资金越多，资金价格未必下降，而可能是上涨。因此，利率市场化下，资金供应必须相对充足，不能让投资盛行。

中国M2持续大规模增加，资金价格为什么持续上升？是流动性不足还是总量过剩、结构性短缺，期限、结构错配导致资金短缺？行业资金高度集中与高度过剩并存，资金不能渗透到需要的行业，需要的行业必然资金成本高企，这说明国内行业利润率严重不均衡。而这与产能压缩调整的有效与否关系密切，与税收政策和产业政策关系密切。因此，资金供应的充足与否，需要经济环境的合作。

5.尽快消除二元金融结构。

虽然全球货币政策在趋向价格调控而不是数量调控，中国也在改变调控的结构。但在国内，数量和行政手段依然被认为是调控市场的重要方法。危机以来，影子银行业务的快速发展，说明了行政和数量控制的弊端和缺陷，它促发了金融二元（计划内和计划外，可控制和不可控制）资产结构的扩张，利率市场化与二元结构相互促进，共同发展，正在衍生金融风险和危机。按照金融危机十年一遇的规律，本次危机已经过去五年，未来五年将产生新的危机，前期危机未结束，后一个就要到来，值得警惕。

中国影子银行，是典型的二元结构管理体制造成的。改革过程是取消价格、汇率、利率的双轨和二元制，建立统一的市场机制和价格信号。三中全会的决定也是建立统一市场，但金融改革却有些不协调。利率市场化和表内业务的行政数量控制，把统一的一元市场和利率再次拆分为二元，实际是再次利用政策的特殊和二元结构套利和投机，将孕育和滋生危机。表内、表外业务和监管的区分，使央行在保障金融稳定方面失去了控制力。

2008年以来美国、欧洲银行业的危机表明，银行和投资银行的行为，并不都在货币政策调控和风险可控范围内。货币经济学理论有效调控市场的框架不成立了，危机不可预测，也不在控制中，以至于危机之后，在如此长的时期内，央行利率维持在零利率，陷入流动性陷阱，这意味着央行利率调控长期在救助危机，不能有效配置资源。

解决问题的出路在于消除二元金融结构，对表内表外业务统一监管，取消表内的数量控制和限制，或者统一表内表外数量控制政策。

6.存款利率市场化应尽快推出，以防实体经济危机。

利率市场化过程，考虑金融业的利润和风险首先放开了贷款利率，但追逐利润也让金融机构行为异常，持久下去同样会发生金融违约和危机。目前国内利率很高，美元、欧元、日元利率很低，外币资金持续不断进入，利率市场化面临汇率升值压力和利率持续上升的双重压力，市场对央行利率调节不会敏感，反而有更多套利资金进入。

从统一市场来看，首先放开存款利率更有利于压缩银行利率差距，压缩表外业务利润，提升服务质量和竞争压力，从而形成统一资金价格。只放贷款利率不放存款利率，市场对央行利率不敏感，央行利率就无效。

今年以来，央行把贷款利率放开了，预期贷款利率下降，实际上没有。为什么没有？大中型企业的市场已经瓜分完毕，中小企业对银行没有谈判能力，所以利率是高企的。由于表外业务的扩张，存款利率没有调，理财产品利率上去了，大量资金走向理财产品，有些银行的表外业务超过表内业务，实际存款利率也市场化了。

信贷繁荣，中小银行如雨后春笋般发展，二元金融结构扩张，利率不断高企，贷款利率市场化会带来整个社会资金成本提高，大企业没有压力，甚至可以通过委托、信托贷款增加收益，但小微企业承受能力不足，难以长期承受高利率。房地产行业10%-20%的筹资利率，带动了全社会利率走高，其他行业短期拆借可以，长期持续下去，两年、三年，少数行业可以，绝大部分行业利润率会持续下降，高利贷的收回难以保障。

政策上考虑先放贷款利率，虽然保护了金融机构利益，防范了风险，但也带来利润过分集中到银行、企业为银行打工现象，利率市场化本身是为资源合理有效配置服务的，但放开贷款利率而不放存款利率，却在导致资源配置恶化，资金集中到少数部门，利润也集中到少数部门，长期下去可能引发实体经济危机和金融危机。

有人说，先放贷款利率后放存款利率是由于中国没有建立存款保险机制。这个认识不能成立。存款有风险，需要建立存款保险制度，贷款难道没有风险？为什么不对贷款建立贷款保险制度？如果说商业银行的拨备解决了内部风险，那通过监管本身也可以建立银行的存款保险，而不需要建立机构去解决。 事实上，在贷款利率高企的情况下，贷款放开导致存款竞争，也导致存款利率竞争，这就是目前的各种理财产品，而这些并没有建立存款保险制度，已经类似于存款利率放开了。因此，认为需要建立了存款保险制度才能放开存款利率的认识不能成立。

实际上，中国的银行，长期是国家信用，只要国家信用没有被企业信用替代，有无存款保险制度风险都不大。从存款保险本身来说，可以从银行来实行，也可以从个人来实行。个人存款一笔，就缴纳一笔保险，商业银行交纳到存款保险公司，类似于现在的航空保险等，每次都是确定的。如果从个人切入，甚至可以不需要建立存款保险机构，通过保险公司也可以做。

如果放开存款利率市场化，有利于建立统一的金融市场资金价格，不会出现利率高企的情况。存款的竞争，最终将形成相对均衡的存款利率，比如目前银行理财产品价格，各家基本相同。这样，辅助以存款保险制度，金融市场的秩序也许更规范。银行利差缩小，对央行利率就具有了敏感性。

作者为国家行政学院决策咨询部副主任