次贷影响世界,中国显示信心

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次贷危机的影响纵深发展，美国经济增长短期内将明显走低，世界经济下行趋势日益明朗。

始于去年3月份的美国住房抵押贷款信用危机(次贷危机)，对美国资本市场和实体经济都产生了强烈冲击，而且通过全球资本市场的传递和扩散效应，已经全面波及和影响了世界经济。

在去年下半年经历一波信贷市场震荡和调整之后，次贷危机的影响并没有明显削弱的迹象。一方面，由绝大多数次级抵押贷款利率可调的特点决定，在2008～2009年期间仍有众多贷款的低利息期结束，需要调整进入高利息支付期。但房价持续走低，市场预期房产抵押贷款违约情况将进一步恶化。另一方面，由于次级房产抵押贷款及衍生产品的资金链条很长，上一波危机的影响进一步向资金链条其他环节传递，导致衍生产品投资者的损失逐步增加，特别是年度“财务报表效应”使很多表外亏损集中暴露，主要表现为不少大型银行、保险公司、共同基金和资产管理公司年度亏损增加。次贷危机对世界经济的拖累呈现出进一步向纵深发展的态势，2008年美国经济增长短期内下挫已成定局。主要依据如下：

(一)美国房地产市场仍然疲软，市场预期总体悲观，先行经济指标持续走低

2008年1月份美国新开工房产许可证数继续走低，环比下降3％，同比下降达33.1％。房产开工率虽然比上月上升了0.8个百分点，但是同比依然下降了27.9％。全球经理人采购指标显示，2008年1月新增订单指数也进一步下降。综合反映经济主体对未来经济预期的指数――先行指标综合指数继续走低，2008年1月降到135.8，比2007年6月下降了2％，这是自2001年以来最大幅度的持续下降。未来一段时期内，美国经济下挫的迹象将比较明显。

(二)银行收缩信贷，金融市场信用紧缩问题依然突出

从供给侧看，由于对房地产市场的信心尚未恢复，担心贷款质量进一步恶化，银行业授信普遍变得谨慎。特别是对于商业房地产贷款，规定了更为严格的认定标准，提高了贷款的门槛。根据美联储2008年2月对国际主要银行的调查显示，有近70％的银行不同程度地提高了授信标准，而且非美国本土银行对信贷质量的担忧甚至超过了美国本土银行，85％的非美国本土银行认为2008年的贷款质量会更差。从需求侧看，由于对房价走低和经济增长下滑的普遍预期，目前美国国内贷款需求的增长也在回落。

(三)财富效应支撑的消费增长放缓

近年来，美国居民消费一直占GDP的70％以上，成为美国经济增长的主要支撑因素，也是世界经济增长的重要动力之一。但美国居民消费的增长，除了收入增长的支撑外，很大程度取决于资产价格增长的财富效应。房产及房贷衍生产品价格的下跌，股市的持续震荡都将使美国消费增长放缓，进而影响世界众多国家的对美贸易和经济增长。

(四)对美国经济和美元走势的担忧，国际资金流向开始调整

当前国际经济失衡格局之所以得以维持，一个重要的原因就是国际资金，特别是发展中国家的大量资金，持续流入美国，支撑了美国低储蓄率下的高投资需求。根据当前数据测算，美国每个工作日需要超过80亿美元的国际资金。由于对美国经济走势和美元贬值的预期，不少外部投资者开始抛售美元资产。从外国持有美国资产变化看，从2007年第二季度开始，外国政府投资美元资产的规模大幅下降，其中投资美国国债的规模还出现较大规模的负增长。私人部门投资政府债券以外的资产也明显下降，但是对政府债券和直接投资则有一定回升趋势。总体上，新流入美国的外部资金流向开始有所调整，规模出现下滑。这对美国经济的复苏无疑增加了更大的不确定因素。

另外，由于石油和食品价格依然高企，使全球经济面临明显的通货膨胀压力。这不仅增加了经济运行成本，而且使世界主要市场体系的宏观经济政策面临两难挑战。在美元的持续贬值和美国需求增长放缓的双重作用下，欧盟、日本以及中国等主要经济体的出口面临缩减压力，出口对经济增长的贡献将下降，世界经济短期内下行的态势日渐清晰。

受多方面的经济刺激政策和新兴市场国家高增长的支撑，世界经济将呈现相当的灵活性和弹性，出现全球性持续萧条的可能性依然很小。

(一)美国采取了一系列激励政策，有望减少房地产市场的震荡，推动美国经济逐步恢复

一是持续降低利率。美联储自2007年9月以来持续降低联邦基金利率达3％，目前基准利率已降低到2.25％。这不仅降低了资金使用成本，有利于缓解信贷市场流动性的紧缩，提高市场的稳定性，而且房地产贷款的利率也随之相应下调，一定程度上降低了还款人的还贷压力。美联储根据当前经济形势的预测，仍存在进一步降低利率的空间。二是财政政策更为宽松，出台了规模超过1520亿美元的经济激励法案。主要用于对家庭减税和支持中小企业投资成本抵扣。由于美国储蓄率低，边际消费倾向高，这一举措的乘数效应将比较明显，有望拉动规模更大的消费和投资需求增长。三是及时出台了房地产市场稳定政策。在美国政府主导下，由美国住房管理局实施的“住房安全计划”(FHASecure)和由银行、贷款人、投资人等利益相关者组成的“希望联盟”(HOPE NOWAlliance)，将分别对约24万和120万户家庭次级贷款提供一揽子、多渠道的支持，而且各州政府将发行免税债券为这些符合条件的家庭提供次级贷款担保，支持低利息期的延长。很多家庭将因此保住房子不被银行收回，房地产市场的违约率将有望降低，而且对房地产市场的监管也得到强化，市场的稳定性和市场信心将逐步增强。

(二)出口快速增长，国内消费者信心开始回升，基本消费支出保持相对稳定，就业形势没有根本恶化，为美国经济的恢复增长提供了一定的支撑

受美元持续贬值的拉动，美国对欧盟、日本、中国及其他国家的出口出现快速增长态势。贸易部门的信心进一步恢复，这从2008年1月美国制造行业的采购经理指数和新增订单的增长得以体现。美国出口的快速增长，可以部分减少因国内消费放缓对经济增长的影响。在美国经济激励政策的支持下，2008年1月消费者信心指数有所回升，从2007年12月的75.5上升到78.4。经济形势预期指数也小幅度上升，从91.0上升为94.4。而且从批发和零售业增长看，即便在2007年第四季度经济增长从第三季度的4.9％大幅下跌为0.6％的情况下，总体经济依然保持基本平稳。2008年1月，美国失业率为4.9％，比2007年12月下降了0.1个百分点，但基本与2007年各季度持平。就业整体保持平稳，单位小时劳动工资还有小幅增

长，这对保持美国国内需求提供了基本的支撑。

(三)流动性紧缩主要由市场信心引起，而不是货币供给不足

当前金融流动性紧缩主要是受房地产市场下行引发了谨慎预期使然，并非真实流动性不足，流动性过剩依然是当今世界的主要货币形势。从美国、欧盟和日本的货币供给(M2)看，总体呈平稳增长态势。2007年10月至2008年1月，美国货币供给增长率为6.6％。只要房贷市场的信用危机不再大规模向其他领域扩散，随着美、欧、日等货币政策的进一步松动，流动性紧缩状况有望得到较快改善。

(四)新兴市场国家的高速增长成为稳定世界经济形势的最重要因素

虽然受美国需求下降的影响，对外贸易面临一定的不确定性，但发展中国家的增长将依然强劲，特别是中国、印度及东亚地区的持续增长，进一步推动了南经贸合作，推动非洲等其他欠发达地区增速加快。而且由于石油、矿产资源和原材料价格高位运行，将使中东、非洲、俄罗斯及原独联体国家保持较快的增长速度。新兴市场国家持续增长的基本条件并没有发生根本改变，为世界经济应对次贷危机的冲击提供了有力支撑。

次贷危机对我国影响主要集中在外贸部门和资本市场，导致我国经济增长大幅下降的可能性不大。

(一)美国经济走低、美元贬值对我国外贸的直接影响开始显现

2008年1月我国进出口总额为1998.29亿美元，同比增长27.1％，盈余仍高达194.8亿美元。但在进出口总量依然保持稳定增长的同时，中美双边贸易则发生了明显变化。对美出口同比增长仅5.4％，继2007年10月以来持续走低，出口增速明显放缓，而2005、2006和2007年我国对美出口增长率分别为30.4％、24.9％和25.7％。从美国的进口则快速上升，增长率高达36％，这是一个几年不见的高增长纪录。另外，受次贷危机影响，世界其他主要经济体的增长短期将放慢，可能进一步间接影响中国的出口增长。但由于我国存在相对严格的资本管制，而且出口地区结构有所优化，国内支撑经济增长的因素依然强劲，仅出口小幅下调，引起我国经济大幅下降的可能性不大。

(二)对美贸易中需求方定价权优势明显，人民币升值效应被迫由中国出口商压缩利润空间所吸收

从美国对中国的进口价格指数(离岸价格)看，从2003年12月到2008年1月，价格指数仅仅提高了0.4个百分点，而同一时期人民币对美元升值幅度却达到13.24％，说明人民币的升值，并没有使中国出口美国的商品整体变贵。人民币升值因素由中国出口商被迫压缩自身利润空间所吸收进一步说明，在对定价权缺少发言权的情况下，我国出口商为了维持市场份额，不得不损失自我利润来“补贴”美国居民。如果说我国出口商品在美国零售市场价格有所升高，那么价格提升部分的收益，则被美国进口商以人民币升值为借口所获取，或由美国政府通过关税所获取。

(三)在美国经济走低、世界经济增长趋缓的背景下，我国将吸引更多的国际游资涌入，维持资本市场稳定的压力增大

由于美国利率大幅下调，美元持续贬值，经济增长趋缓，投资美国的收益将进一步下滑，美元资产的盈利吸引力下降。与此相对应，我国经济将保持稳定快速增长，国内利率处于较高水平，人民币升值预期加强，我国作为投资和投机目的地的吸引力进一步加强，特别是大量国际游资可能会试图通过各种渠道涌入，对我国资本市场以及资产价格的稳定性造成冲击。

相关政策建议

(一)充分培育和挖掘内需潜力，以内部需求增长冲减外部需求波动的影响

一是充分动员和有效配置各种资源，加快推进灾后重建工作，将冰冻暴雪的“坏事”变为生产生活重建、增加投资、增加需求的“好事”。二是加快推进我国新的医疗体制改革，继续完善我国社会保障体系，公共资金要重点向改善民生、提高公共服务水平的地方倾斜，重点向农村、落后地区和困难群众倾斜，充分挖掘和释放国内需求。三是重点加强基础科技、重大攻关项目的投入，进一步提升我国对海外资产和权益的保护能力。四是加快完善国内金融体系，提高金融市场的整体融资能力和风险管理能力，切实改善资金利用效率，改变我国大量资金外流与不合理FDI(外国直接投资)大量流入并存的问题。五是创造条件，吸引非洲国家公司和东亚公司到我国资本市场上市。

(二)加快国内结构调整，应对国际失衡下的外部冲击

一是加快资源要素价格体系改革，进一步完善资源税收体系和土地制度，扭转我国资源要素价格过低引发的超额利润率预期，减少国际资本的非正常流入。二是进一步改善初次收入分配关系，扭转劳动力报酬在初次分配中占比逐步下降的趋势。三是进一步推动与发展中国家的经贸合作，优化中国出口的结构，减少美国内需变动对我国出口行业的冲击。四是审慎推进我国汇率改革，理性面对国际上对人民币升值施加的压力。汇率调整问题做到有理有节，强调美国自身约束财政支出和改善国内储蓄的重要性，防止人民币汇率的大幅波动和骤然升值。

(三)加强宏观政策配合，防止资本市场大起大落

一是实施严格的资本管制，加强国际资本流动监管，防止因美联储降息和美元贬值导致的大量套利资金非正常流入，防止境外资金过度流向我国证券市场和房地产市场。二是充分吸取美国次贷危机教训，进一步加强房地产信贷的风险管理，防止房地产价格大幅波动，避免国内房产价格震荡引发潜在信用危机。三是进一步推进外汇储备资产多元化，应对美元贬值风险，注重中国投资公司资金投向选择，重点增加对战略物资、能源产业的投资。四是积极寻求和推进东亚货币合作，推进世界货币体系多级化发展。