西南\国都并购悬疑

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3月21日，西南证券股份有限公司[（下称西南证券（600369.SH）]继续停牌公告，公布与国都证券有限责任公司（下称国都证券）重组进展，称正就重大重组事项的有关问题进行政策咨询与方案论证。

30个交易日停牌期限将至，接近本次交易的人士对《财经》记者称，西南证券和国都证券整合的具体方案还在激烈讨论中，双方就方案细节还存在一些争议。但他乐观认为，“整合是必然的。”

停牌期间，国都证券召开中层以上管理人员会议，讨论西南证券并购事宜。会上部分参会员工对西南证券的整体吸收合并方案意见较大。他们更希望以成立子公司的方式即“华泰联合模式”实现整合并购。

西南证券高层则向国都证券管理层承诺，整体吸收合并后，将施行“一司两制”的管理模式，以减少并购过程中的阻力和分歧。西南证券在刚刚公布的2010年年报中称，公司具备开展同业并购的动力与需求，2011年力争实施同业并购，实现主营业务优势互补、营业网点扩张和市场份额提高。

如果西南证券和国都证券重组成功，将成为国内首例上市券商并购案。但业内并不看好西南证券此次并购行为和整合思路。

一位从事上市并购多年的投行人士直言，这两家券商体量相当，均为老国有企业，如果采用整体吸收合并，瞬间整合难度比较大，但从长远看，有可能实现较好协同效应。而如果采取成立子公司模式，恐走上华泰联合证券的老路。

快速联姻

3月1日，西南证券停牌，称公司正筹划重大重组事项，不到五个交易日，公司就签订了《西南证券与国都证券重大重组意向书》。西南选择并购国都证券，举动如此迅速，多少有些突然。

国都证券一位中层管理人员称，双方接触后，一个想卖，一个想买，可谓“一拍即合”，很快达成合并意向。自2009年以来，西南证券一直在寻求并购扩张的机会，曾接触过多家券商，但都未能如愿。之所以能够和国都证券股东达成并购意向，主要原因是：“包括国都证券第一大股东在内的大多数股东萌生去意，欲退出国都，急于套现。”

国都证券2009年年报显示，国都证券有44家股东，股权较为分散。第一大股东中诚信托有限责任公司（中诚信托）持股15.53％，剩余股东持股均不足10％。其中34家新股东，为2008年国都证券增资扩股时加入。

2008年7月，证监会核准《国都证券有限责任公司变更注册资本的批复》（证监许可〔2008〕972号），国都证券注册资本由10.7亿元变更为26.23亿元。该次增资扩股获超过七倍认购额，对新股东的发行规模也由原计划2.4亿股升至9亿多股，增资后国都证券净资本增至约55亿元，仅次于中信证券。

曾参与该次增资扩股人士表示，2007年国都证券完成了一系列改制，提出上市计划，2008年增资扩股的目的就是为了配合IPO上市。

但是，其后券商上市的政策一再收紧，国都证券都没有把握住时机，中小券商的上市路基本被卡死。在这样的背景下，新加入的股东不断向管理层施压。上述国都证券一位中层管理人员如此描述股东退出国都证券心情：“都是我愿意、我愿意。”

接近中诚信托的人士透露，除了新股东急于退出，只要价格合适，中诚信托也会考虑退出。

西南证券方面，重庆市政府的积极推动是促成本次收购达成的最主要原因，有“金融市长”之称的黄奇帆一直想做大重庆金融企业。

2010年，黄奇帆在西南证券再融资答谢会上称，将要通过收购非银行类金融机构或控股银行的股权，实现公司与银行、信托等其他金融机构的结合，形成一个金融集团。

西南证券在不超过60亿元再融资方案中，明确资金募集后的投向之一是“择机收购证券类相关资产”。自2009年以来，西南证券曾接触过多家中小券商，洽谈收购事项。

上述接近交易的人士称，从西南证券接触国都证券并达成并购意向，仅短短几个月时间。

模式之争

多位长期从事上市公司并购的投行人士均表示，西南证券并购国都证券的具体方式有两种，一是吸收合并，二是成立子公司。停牌期间，西南证券已经将此整合方案向证监会主管部门进行口头汇报，完成预沟通程序。

若采取吸收合并模式，国都证券将整体进入西南证券，然后进行各块业务整合，国都证券法人资格随之注销。如果采用子公司模式，则保留国都证券独立法人资格和业务牌照，西南证券通过控股方式实现整合国都证券。

西南证券是重庆市唯一一家券商，注册资本23.23亿元，净资本91.21亿 元，实际控制人为重庆市国资委，有43家营业部，其中17家在重庆市，拥有西证股权投资有限公司和银华基金有限公司两家子公司。2009年成功借壳上市，2010年完成60亿元定向增发。

国都证券注册地在北京，注册资本26.23亿元，净资本60.32亿元，2009年在证券公司分类评级中取得A类A级。目前有23家营业部，9家在北京市。旗下有中国国都（香港）金融控股有限公司、国都期货有限公司、中欧基金管理有限公司三家子公司，其中国都香港下设子公司获得香港证券交易牌照。

两方对比发现，除了净资本，西南证券并无明显优势。反而是国都证券业务牌照齐全，是仅有的几家获准在香港开展业务的内地券商之一。

上述接近本次交易人士说，西南证券倾向于采取吸收合并模式。谈判过程中，西南证券高层曾向国都证券承诺，虽然采取整体吸收合并，但是在公司管理过程中实行一家公司一套人马、一套制度的方案，即“一司两制”。

若采取吸收合并模式，两家公司实现瞬间整合的难度非常大。国都证券现在有员工1500多人，中层以上管理人员近100人，这些管理人员很难安排，找到各方满意的方案比较困难，普通员工倒问题不大。一位国都证券业务部门员工表示。

3月中旬，国都证券召开中层以上管理人员内部会议，讨论本次并购事项，部分管理层对吸收合并的方案表示强烈不满。在他们看来，走“华泰联合模式”，即采取子公司的模式更容易接受。

在此模式下，国都证券的独立法人资格和业务牌照将会保留，但是会进行业务范围划分，或采取华泰联合“分江而治”的方式。此方案对于北京市主管部门更容易接受。上述接近本次交易人士亦认为。

2009年，北京市政府为了吸引优秀金融企业入驻，加快金融业发展，给予国都证券很多政策优惠，其中包括3000万元迁址奖励款。国都证券于2009年底从注册地深圳迁入北京东城区，成为该区纳税大户。如果法人资格被注销，对北京市可谓“竹篮打水一场空”。

近日，北京证监局、北京金融工作局等北京市相关部门多次召集西南证券和国都证券高层，讨论协商，沟通具体方案。

安信证券研究报告称，西南证券更可能采取“华泰联合模式”而非“吸收合并模式”重组国都证券。重组后将在经纪、投行、资产管理等方面增强西南证券的实力。交易价格估值方面，安信证券分析师杨建海认为，是2.5倍P/B。

知情人士表示，经初步测算，国都证券认为对应的估值应该在3倍P/B左右。由此来看，虽然急于出手，但是交易价格方面并未让步。

对价支付则将通过股票加部分现金的方式。并购完成后，国都证券股东将持有上市公司西南证券的股票，一年的锁定期后，就可以转让流通。

在吸收合并模式中，如果西南证券向国都证券股东提供现金选择权，不愿意持有西南证券股份的股东可以行使现金选择权，退出国都证券，实现变现。

目前来看，大部分股东急于出手国都证券，争议集中在交易价格和具体并购模式。

整合隐忧

无论采取哪种并购模式，券商“联姻”的最终目的是发挥协同效应，做大做强，跟整合具体方案相比，后期的整合更为重要。这几年，中国证券行业并购案例已有多起，华泰证券（601688.SH）并购联合证券、中信证券（60030.SH）并购中信万通和中信建投等，也不乏失败的案例。

华泰证券并购联合证券已有四年多，两家公司管理上各管各的，营业部双迁后，营业部的管理也是两张皮，整合难度非常大。一位接近华泰联合证券高管人士表示：“等于每人被砍了一只胳膊，两败俱伤。”

究其原因，华泰证券为江苏省的老国企。联合证券是深圳券商，公司文化完全不同。并购当初，华泰证券除了资本金实力上优于联合证券，其他业务上都要略逊于联合证券。这几年华泰联合快速发展，整合变得愈加困难。

此外，中信证券整合中信建投也一直不理想。由于中信建投中的老“华夏系”实力非常强大，在人脉资源、社会关系方面并不依赖于中信证券。中信证券迫于“一参一控”政策限制，已将中信建投的股权转让给北京市国资委。

一位券商投行部总监认为，券商通过并购做大，并购方一定要有强势的公司文化和基因，尊重被并购方的价值，进而实现公司文化的融合，只有强大的资本是远远不够的。

以此来看，西南证券和国都证券，二者体量相当，均为国有背景券商。二者没有特别突出的业务板块，均为中型券商。在此并购案中，西南证券的突出优势在于重庆市政府层面的强势介入。

一位大型国有券商并购业务负责人表示，政府介入的企业并购，往往只注重规模做大，注重体量概念，并不能从机制上解决并购后企业的整合难题。国都证券高层也曾向华泰联合证券询问，了解联合证券这几年业务整合、管理层分工、管理层人员变动情况。

从目前双方协商情况看，极有可能采用整体吸收合并的模式，不排除先成立子公司作为过渡，再择机进行业务整合。尽管采取整体吸收合并模式，业务部门整合阻力较小，公司后台和管理层的整合将非常棘手，但有国都证券高层人士担心，如果采取子公司模式，很有可能走上华泰联合证券的老路。