机构情绪\散户情绪\股票收益相互引导关系研究

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摘要：本文在新构机构情绪与散户情绪的指标的基础上，利用格兰杰因果检验对机构情绪、散户情绪、股票收益相互引导关系进行研究，研究发现：散户情绪是机构情绪生成的格兰杰原因；但是，机构情绪不是散户情绪生成的格兰杰原因，可能是因为短期内散户投资者对信息的分析与判断能力较差，不能对机构的情绪变化作出及时的反应。另外，格兰杰因果检验还表明，机构情绪与股票收益两者间相互影响，互为因果，说明在中国证券市场，机构投资者并非是绝对理性的，仍具有一定的散户特征。

关键词：投资者情绪；散户情绪；机构情绪；格兰杰因果检验

一、引言

我国股票市场上投资者非理性特征明显，并且存在诸多套利限制，因此经常会出现诸多市场异象，在这样的背景下，标准金融理论难以作出令人信服的解释，新兴的行为金融理论放开了标准金融学的基本假设，理论更加贴近实际的市场情况，其市场现象的解释得到广泛的认同。在行为金融学中，核心的理论部分是投资者情绪理论，投资者情绪是反映投资者心理的重要因素，对于证券市场的运行和发展有着非常重要的影响，对于投资者情绪的研究，有利于客观、准确地发现影响股票价格的深层次原因，为投资决策的实际操作提供理论支持，也有利于包括投资者在内的各方参与者更好的认识市场与把握市场，有着较强的现实意义。

本文将在新构散户情绪与机构情绪指标的基础上，对机构情绪、散户情绪、股票收益相互引导关系进行深入的研究，这将丰富已有投资者情绪与股票收益关系的研究，有着较强的理论意义；另外，正确认识机构情绪、散户情绪、股票收益间的相互引导关系，也有利于机构投资者与散户投资者更好的认识自我，培育良好的理性投资理念，从而促进股票市场实现健康稳定的发展。

二、数据与分析方法

1.指标构建

本文的机构情绪与散户情绪指标来源于本文新构的BSI指标体系，通过借鉴Kumar&Lee(2006)的散户BSI情绪变量的构造公式，构造BSI情绪指标体系，该体系包括：机构BSI（机构情绪指标）、散户BSI（散户情绪指标）、市场BSI（市场情绪）。指标体系构造的关键在于样本范围的划分，通过将每笔交易区分为机构交易与散户交易两种类型，然后利用公式（1）与（2），即能得到机构BSI与散户BSI。如果不对样本进行划分，得到的将是市场BSI（市场情绪），本文不对市场情绪进行研究，所以对市场BSI不作展开。

VBijt是在时间区间T内股票i的主动买入量，VSijt是在时间区间T内股票i的主动卖出量，如果BSI指标大于(小于)零，这代表投资者情绪有正向(负向)的改变。

Kumar&Lee(2006)构造BSI指标所使用的数据来源于某折扣经纪公司的交易数据库，该数据库包含客户的详细交易记录，如交易金额、交易者类型及交易方向等。但对于国内的普通研究者，类似交易数据库很难接触到，为使研究继续，有必要对交易方向及交易者类型进行合理估计。本文将采用Lee&Ready(1991)中的方法，对交易方向进行估计，以及采用Lee&Radhakrishn(2000)中的方法对交易者类型进行估计。

2.分析方法

本文研究的主题是机构情绪、散户情绪、股票收益三者间引导关系，拟采用格兰杰因果检验的方法，对机构情绪与散户情绪、机构情绪与股票收益、散户情绪与股票收益的Granger因果关系进行分析，以确定三变量相互引导关系。

格兰杰因果检验法是诺贝尔经济学奖得主克莱夫·格兰杰所创造的，用于对经济变量之间的因果联系进行分析。在时间序列的情形下，变量A与变量B之间的格兰杰因果联系可定义为：若在包含了变量A与变量B的过去信息的条件下，如果对变量A的进行的预测要优于只单独根据B的过去信息对B进行的预测，即变量A有助于对变量B的将来变化给出解释，则我们可以判定变量A是引起变量B的格兰杰原因。格兰杰因果关系检验假设前提是：跟Y和X相关的预测信息已经全部包含在变量Y与变量X的时间序列之中。

三、实证结果及分析

对相关时序变量进行格兰杰因果关系检验的一个重要的前提是时序变量必须具有平稳性，否则后续建模可能会出现虚假回归的问题。因此在进行Granger因果关系检验之前首先应该对各时序变量的平稳性进行单位根检验，常用的检验是增广的迪基-富勒检验，即ADF检验，来分别对各时序变量的平稳性进行单位根检验。

由上述检验结果可以得出，散户情绪、机构情绪与股票收益变量均拒绝“存在单位根”这一原假设，是平稳的时间序列，因此可以进行Granger因果关系检验。下面我们将散户情绪指标、机构情绪指标与股票收益指标两两组合，进行Granger因果检验

首先是机构情绪、散户情绪的Granger因果检验。散户情绪是机构情绪生成的Granger原因，但是机构情绪却不是散户情绪的Granger原因。

散户情绪是机构情绪生成的Granger原因是比较容易理解的，这是因为机构投资者在对市场变化进行预期时一般都会将散户情绪因素考虑在内，即散户情绪的变化会影响机构投资者的对未来的预期。机构情绪不是散户情绪生成的Granger原因却似乎与现实不相符。因为单从表象上来看，机构投资者无论从信息获取的及时性还是对获取信息的分析与把握能力方面都相比于散户投资者具有明显的优势，因此其基于各种信息的投资情绪的变动会先于散户投资者情绪的变动。与机构投资者在信息获取与信息分析能力上的不对等，为散户投资者效仿机构投资者的行为提供了理论上的可能性，即机构情绪的变化会带动散户情绪变化。但是如果考虑到在短期内散户投资者对所能获取信息的分析与判断能力较差，其情绪变化更易受噪音影响，进而散户对机构投资者的作出的短期预期并不能作出及时、明确的认识与反应，机构投资者的短期情绪对散户投资者的影响不显著也就可以理解了。

该结论符合现实情况。在深沪交易所，交易中机构投资者的所占比重越来越大，机构投资者手握巨量资金，并且交易技巧也强于多数散户投资者，所以机构情绪变动能对证券市场造成显著影响。另外机构情绪也明显受到市场收益的影响，市场上升时，机构情绪情绪趋于高涨，反之，趋于低落。这表明在中国，虽然机构投资者具有明显的信息优势和处理信息的能力，但是机构投资者并非是绝对理性的，仍具有一定散户特征。该结论与Lakonishok etc(1992)的研究是一致的，Lakonishok etc认为机构投资者也像个体投资者一样犯认知错误，基金经理为了使业绩不致落后于指数和其他机构，会选择指数内的股票。他们会互相模仿，把大家认为好的股票买进来，差的股票卖出去，机构投资者有时也是交易行为相互关联性很强的噪音交易者。

散户情绪与股票收益的Granger因果关系却不同于机构情绪。如表4所示，虽然机构情绪是股票市场收益率的Granger原因，但散户情绪却不是市场收益率变动的Granger原因。该结论表明散户无法主导中国股市，国内股市控制权掌握在机构投资者手里。我们由表4还可知，市场收益是散户情绪的Granger原因，这一点与机构情绪类似。出现此结果可能是因为散户非常关注大盘指数的变动，非常在乎投资收益，大盘指数变动会强烈地影响到散户情绪的变化。

四、结论与启示

格兰杰因果检验表明：由于机构投资者在对市场变化进行预期时一般会将散户情绪因素考虑在内，散户情绪的变化会因此影响机构对未来的预期，所以散户情绪是机构情绪生成的Granger原因；但是，机构情绪不是散户情绪生成的格兰杰原因，这可能是因为短期内散户投资者对信息的分析与判断能力较差，所以导致其对机构投资者的作出的短期预期并不能作出明确的认识与及时的反应。格兰杰因果检验还表明，机构情绪与股票收益两者间相互影响，互为因果，说明在中国证券市场，机构投资者并非是绝对理性的，仍具有一定的散户特征。

根据本文的结论，结合中国证券市场的实际情况，本文认为可以得到下面两点重要启示：

第一，在我国，散户投资者投资素质普遍不高，追涨杀跌倾向严重，在这样的背景下，不但散户情绪时刻影响着股票价格，股票价格对散户情绪的反馈作用也是不容忽视的。如何提高散户投资者的素质、使其投资行为变得更加理性，是股市健康发展所要面临的重要且现实的问题。

第二，本文研究发现，在中国的证券市场，机构投资者同样有着非理性的一面。近年来，投资者结构已有明显改善，机构投资者已经成长为影响市场的核心力量，机构投资者素质的提高和对机构投资者监督机制的健全，对中国证券市场健康稳定的发展至关重要。本文认为，现有证券监管制度上的某些安排，并不能很好的约束机构投资者的违规行为，不利于机构投资者稳定证券市场功能的发挥，期待未来证券监管制度的改革与创新能有显著的成果。

参考文献：

[1]Kumar A., Lee C.. Retail investor sentiment and return comovements[J]. Journal of Finance,2006, 61(5):2451-2486.

[2]Lee, C., and M.J. Ready.Inferring trade direction from intraday data[J]. Journal of Finance,1991,46: 733-747.

[3]Lee, Charles M.C., and Balkrishna Radhakrishna.Inferring Investor Behavior: Evidence from TORQ Data[J]. Journal of Financial Markets, 2000, 3:83-111.