升息:黎明前的寂静

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唯一能解释的理由就是，央行仍在等待最后一个事实――美联储升息

前期被炒得沸沸扬扬的升息最近几乎杳无声息了。

是的，升息的前景似乎越来越黯淡。五一节后第一周，央行并没有如期拿出市场预期的杀手锏―调息，而是恢复了一周两次的公开市场操作，基础货币的回笼力度将进一步加大。而国务院、银监会、发改委等出台的一系列行政调控政策，也将使货币乘数硬着陆。可以预见，货币供应量在今后几个月内将恢复到央行盯住的目标范围内―17%的增长幅度；而此前几个月该数据一直维持在19%的增长高位。

投资也正在回落，1～4月份，城镇固定资产投资增幅比今年1～3月回落5个百分点。其中4月当月增幅比3月份回落8.8个百分点，比1～3月回落13.1个百分点。房地产开发投资增长也继续趋缓。1～4月份房地产开发投资增幅回落6.5个百分点，其中4月当月投资增幅回落18.3个百分点。

部分原材料的价格也在回落。3月下旬以来，钢材生产的主要原料铁矿石出现比较明显的下降，例如国产铁矿石由年初的每吨1000元下降到每吨700元左右，废钢价格由年初的每吨2700元下降到每吨1700元左右。

但这些均不能成为央行不会升息的理由，就像此前这些数据居高不下也没有使央行像市场预期的那样如期升息。

而在节前，央行升息的条件似乎基本已经具备：投资膨胀、CPI指数节节攀升、货币供应量和贷币规模居高不下，这些数据足以让央行动用价格杠杆―升息，但市场再一次失望。

在几乎用尽了所有的货币工具后，升息―央行这一最后的杀手锏竟然未能如期出炉，唯一能解释的理由就是，央行仍在等待最后一个事实：美联储升息。

虽然目前中国资本项目没有完全开放，但在中国全球化程度日益深入、事实上实行固定汇率制的背景下，国内外的套利资本流动虽然没有直接表现在国际收支资本项目的变化，但多数已经通过经常项目流入国内结汇，从而造成人民币的压力。去年以来炒作得沸沸扬扬的“热钱流入中国”就是这种制度架构下的最好诠释。

美元与人民币之间的利差则是资本流入的原驱动力。目前，人民币一年期存款利率为1.98%，境内美元一年期存款利率为0.5625%，利差达1.4%；美国美元一年期大额CD存款利率为1.06%，境内外本外币利差为0.92个百分点。

由于中国实行企业强制结汇制度以及窄幅波动的有管理汇率制度，为维持汇率的稳定，央行将购买多余的外汇，其形成的外汇占款目前已占央行各种渠道投放基础货币的90%以上。

中国基础货币的投放格局也使央行对升息非常慎重。如果央行升息，套利资本的流入将导致外汇占款继续增加，在货币乘数较为稳定的情况下，将继续加大基础货币投放、人民币升值以及通货膨胀的压力。

基础货币投放的这种压力在一季度表现的尤为突出。截至3月末，中国一季度国家外汇储备累计增加365亿美元。这同目前中国国际收支最主要的来源大相径庭：一季度中国出现17年来首次季度性外贸逆差84亿美元，而外商直接投资实际使用金额也仅为141亿美元，差额高达约300亿美元。

美国经济近期走强也使市场再次强化美联储升息预期。“我们面临的问题”不再是“通货紧缩”，相反，当前美国经济复苏态势良好，通货膨胀的压力在加大，美联储将在适当的时候提高利率，以应对通货膨胀最终可能上升的压力。格林斯潘所传达出来的信号似乎成了近期工业化国家对未来数月内货币政策的一个共识。这为我国提高法定利率提供了更广泛的余地。

美联储在4月21日发表的报告称，据统计，2004年前3个月，美国的消费物价指数较去年已经上升了5.1%，大大高于2003年全年的1.9%的水平。

央行在2004年第一季度货币政策执行报告中也指出，密切观察二季度物价形势变动情况，根据宏观经济调控的需要，研究运用价格杠杆等货币政策工具组合进行预调和微调的最优策略。

所有的信息表明，央行可能在美联储升息一至二次之后来宣布升息；从目前的情况看，很有可能选择在今年第二季度。