谁推高了IPO价格?

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当企业通过审查获准上市后，保荐机构为了推介上市公司需要准备一份材料，这份材料和招股说明书一起，成为定价的最大依据，其学名叫做《投资价值研究报告》，基本上可以理解为投行理想的报价。

据投行介绍，企业所在行业的发展前景、企业资产和负债、同类型上市公司的发行价和股价走势，是定价报告中重点考虑的因素，通过综合考量，研究部门对拟上市公司股价做出初步判断，通常是相差20%的区间。

新股发行和研究报告分别属于投行和研究所的业务，理论上泾渭分明，但无奈实际操作中总是出现问题。

目前，企业上市后，投行可拿到募集资金的4%到7%，因此，投行会追求尽可能高的定价。“2009年以来，研究报告纵，定价越来越高，最终影响到发行价。很多中小券商，研究所能力不足，甚至根本没有研究员来跟踪细分行业，报告往往是由投行中项目人员或资本市场的人写好，再由公司内部安排，以研究所某一研究员的名义对外。新股的价格由投行和企业指定，其他内容就直接引用招股说明书。”

至于报告中的定价区间，业内人士也认为相当不靠谱。“研究人员的定价通常比投行的定价低很多，但研究团队和投行都属于一家券商，且基本上是投行说了算。另外，目前市场没有机制约束研究员定价不准的问题，很多研究员不会在意。”

价格推演

根据投行介绍，最终发行价通常为研报区间的最右端，即如果新股开盘价为50元，此区间通常为40元至50元。

定价报告形成后，上市公司和投行即开始路演，将报告呈现给机构客户进行询价。根据研究报告的内容和自身的调研，机构客户分别给出拟购买数量和价格（如某某基金，认购2万股，每股15元）。最后，投行在机构客户给出的价格区间内选出可以满足承销量的价格，与报价在此价格之上的机构进行交易。

作为买方的机构为何会配合推高新股定价呢？

事实上，新股询价实际上更像拍卖。按照询价机制，价高者优先，只有报价高于发行价格的机构，才能获得配售资格。因此，众多机构纷纷开出高价，只要开盘后有上涨的可能，都会不惜高价拿到新股。事实确是如此，曾经公开唱衰创业板，并抨击新股发行制度的明星基金经理王亚伟，却以95元/股的最高价抢购电科院股份，最终将20%的网下配售股收入囊中。该价格在33家参与网下申购机构中最高，大大超过76元/股的发行价。

另外，参与打新的债券基金和银行理财产品也是抬高定价的始作俑者之一，这些机构不能参与二级市场，认购的目的是赚取新股上市后的价格与发行价的价差。在市场环境好的时候，参与打新通常能获得20％~30％的年化收益，而债券基金的平均收益率只有3％~4％，这就使他们宁可承担高价的风险，也要抢到配售资格。

当然，这些推手中无疑也有“”，为了推高发行价，投行和拟上市公司都会找到自己熟习的机构客户，拜托他们帮忙托高价格。

一只发行价为50元的新股，在承销商的第一份报告中，可能只有6~8折。这个价格实际上经历了七周、三个阶段，被机构投资者一步步推高。

放眼A股市场，新股破发的阴霾似乎如影随形。截至5月10日，自2010年9月以来，两市共有237只新股上市，其中121只破发，破发率达51%。而自2011年年初，首发上市的新股合计117只，破发数79只，占比攀升至67.52%，其中首日破发占比为38.46%。破发成潮，可见近期新股的破发下行空间前所未有，而赋予他们这段空间的是过高的发行价。只是，这些十几、几十或是上百的发行价是如何产生的？谁是其中推手？

机构网下询价后，投行会确定最终的发行价格，然后以此价格在网上向普通投资者发行，随机摇号，中签者认购，目前A股的中签率普遍在10%以下。

网上询价不会对定价产生影响，但在投行和拟上市公司确定网上询价定价时，发行价又被无形地再度推高。

在机构询价范围内确定最终定价，其中涉及一个问题，即询价覆盖率。所谓询价覆盖率，指最后定价能满足多少比例的机构需求。按照第二阶段的估计，在询价过程中，20%的机构出80元以上，60%在50元以上，80%在30元以上，定价越高，能承受此定价的机构越少，覆盖率越低。

张明多年从事保荐行业，他认为企业对发行价格的过高预期，对定价起到了很大的影响。

“如果发行价，达不到企业的预期，企业家比照同类型上市公司的开盘价，如果之前有上到60元的，企业便会将此价格看做底线。有时候迫于压力，投行只能牺牲覆盖率来提高价格。”据统计，覆盖率在50％以上，一般都不会出现破发现象。目前上市当日破发的新股，其覆盖率有些甚至在20%到30%。

除此之外，拟上市公司很可能还有一些其他的手段。2010年10月29日，神州泰岳了一则公告称，三日前(2009年10月26日)公示的上市公告书中数据有误，2009年三季度EPS从2.40变为2.14。EPS是发行时定价依据之一，机构是按照2009年中报(定价时三季度数据并没有出来)以及该公司前三年年报EPS数据进行询价的，预测其2009年EPS合理区间在2元左右。结果其原先公布的数据显示三季度EPS就达到2.4，如此一来该股2009年EPS岂非全部被机构低估？而实际上该股由于高价发行，已经超募了12亿元。

投行质疑破发

定价偏高，投行虽难辞其咎，但“每次线下询价，机构投资者中签率在50%；线上询价，中签率一般不超过10%。这说明了有相当数量的资金对此股的投资意愿，发行时50元很多人等着买，开盘一旦下行，49元为什么没人买反而有大量抛盘呢？投资者的盲目是不是也是破发原因之一？”

对此，二级市场分析师做出了解释：对普通投资者而言，投资新股的原因只有一个，认为其存在上升空间，这样一但股票来盘后下行或震荡，他们便不会再对此股有兴趣。而对于机构投资者，开盘后下卖单的几乎都是打新的理财产品，打新的产品必须一开盘就卖出，但其在询价过程中往往出价较高，投行为了高价降低了覆盖率，从而使相当比例的股票被打新的产品认购，一旦打新产品卖出股票，便会对股价造成压力；对未得到配售的机构来说，他们很明白新股当日破发后会存在一定的下行空间，在这种情况下，基本上是没有人出来护盘的。