银华转债来了

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7月15日，银华转债指数增强分级债券基金（下称“银华转债”）开始募集。

由于投资标的为转债，以及在收益端进行了分级，该基金的B份额具有与此前市场上股票B份额和债券B份额都不同的风险收益特征。

由于四大转债（中行、工行、民生银行、中石化）的权重占指数70%以上，而这四只正股同有周期股特征，因此转债指数成份债之间的表现差异不大，可大致将转债指数看做一只大盘转债。

这样一来，就存在两个指数位，将转债指数的风险收益特征分为三段：

在上段，转债具有转股价值，表现与股价正相关。银华转债B份额3.33倍的初始杠杆，使得该品种的进攻性甚至强于股票B份额。主要表现为股性。

在中段，转债虽然不能直接转股，但距离转股价不远，其“看涨期权”的价值较高，股性与债性参半。转债指数随着股价下跌，与股价的相关性越来越低（债性占比加大）。

在下段，由于深度价外，期权价值几乎完全丧失，转债变为纯债。此时，银华转债相当于债券基金，而3.33倍的初始杠杆，与其它债券B份额类似，银华转债B份额无异于债券B份额。

有了上述的“三段论”，就可以解释银华转债的净值和银华转债B在不同市况下的表现了。

大型牛市中，随着股价上涨，转债指数上穿一个或两个节点，转股价值出现，但“看涨期权”价值消失（即溢价率下跌），再加上赎回条款倒逼的转股操作，使得转债指数在大牛市中表现不如相关股票。但B份额3.33倍的初始杠杆，弥补了转债指数表现上的不足，使得B份额仍不失为一个进攻性品种。

小型牛市中，如果转债指数处于上段、中段偏上，其与股价表现的相关性高；如果转债指数处于中段偏下、下段，由于股性还不够强，就会表现为B份额的弹性不足。

小型熊市类似。最极端的情况下，银华转债表现为纯债属性，几乎不受股价下跌的影响，银华转债B份额的风险远远小于股票B份额。

大型熊市中，转债中所包含的几乎所有“看涨期权”效应都得以体现。一是债券底价；二是上市公司股权融资偏好导致不断下修转股价；三是回售条款；四是利率调整。这些都有机会在大熊市中发生，使得转债指数的跌幅远小于股价。

目前转债规模约为1500亿元，中短期可预期的增量约700亿元。作为一个标的指数，这样的市值规模远小于各类股票指数。不过，转债被保险公司等机构投资者大量持有，因此整体上是一个比较有效和理性的市场。在目前的熊市中，转债的防御性受到欢迎，四大转债的换手率远高于正股，但价格并未出现太大偏离。

如果持有者结构不发生巨变，即使进入牛市，在机构主导下，转债市场依然难以出现过度投机。

但转债并非没有成为投机标的的潜质。从2013年一季报来看，公募基金所持可转债仅占全部转债市值的2.05%，而其所持A股流通市值的占比则为7.40%，是可转债占比的3.61倍。

一旦代表急功近利散户心态的公募基金增加了转债的持仓比例，就可能动摇转债市场本来的持有者结构。

银华转债B份额这样一个品种，在眼下的熊市显然难有作为。可一旦牛市到来，随着股价上涨，转债股性显现，银华转债B份额高杠杆带来的进攻性就将发挥。假如银华转债规模因B份额受到欢迎而大幅扩张，短线资金的转债持仓比例就会大增，加上牛市中一定比例的转债将进行转股、以及转债供给量难以在短期内大幅增加，转债市场的流动性将受到考验。

虽然正股表现可以约束转债的价格，但流动性冲击之下，难保不出现转债溢价的短期大涨；而由于银华转债B份额的高杠杆，正股上涨、转债溢价、B份额高杠杆三项叠加，就可能出现惊人的脉冲式暴涨；进而吸引更多短线资金介入，实现一个价格自我实现的正反馈过程。

这种假设看似杞人忧天，但考虑到中国股市一以贯之所表现出的非理性投机冲动，其发生的概率未必真的很小。