沈国军“空手道”银泰并购术
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仅有5家省内门店，名不见经传的银泰百货，2007年3月出人意料地在香港上市，背后的商业故事耐人寻味。2001年，“银泰系”掌门人沈国军通过将国企MBO拥有了第一家百货店，而在扩充门店连连碰壁的同时，发现了国内百货业的“商机”：许多拥有绝佳地段和商业资源的百货业上市公司，整体业绩不佳而且股权结构分散，隐藏着巨大的并购价值。
宁波华联是沈国军的第一个猎物。他一方面采用先计提再转回的财务技巧(也称“洗大澡”)将宁波华联低价纳入旗下并维系上市公司账面利润，另一方面，通过关联交易将宁波华联的优质百货资产置换出来，由私人直接控制。首战告捷之后，沈国军又把触角伸向了百大集团和鄂武商，前者拥有潜在商业地产价值和股改对价利益，对后者的并购则得到了某些地方国资机构的支持。
在此之外，沈国军还有更大的谋略。研究发现，“银泰系”与美国华平基金之间，有着周密的合作计划与利益安排：华平基金为“银泰系”提供并购资金，而且为“银泰系”规避红筹上市监管提供方便，换取“银泰系”并购到的百货业资产的一部分股权，双方共同把这些资产打包海外上市。而在这一过程中，沈国军再次体现了抬高账面资产与招股价的财务技巧。
银泰百货上市后，沈国军股权并购的真实意图开始渐渐显现。凭借拥有的股改否决权，“银泰系”迫使百大集团将杭州百货大楼等优质资产20年的经营权委托给它；因为持有鄂武商大量股权，武汉国资部门也将处于繁华商圈的百货门店向其转让。而“银泰系”在达到了攫取商业资源的目的后，立即对所持股权进行抛售。与此同时，新一轮“银泰式”并购又己暗流涌动。
2007年3月，内地资本大鳄“银泰系”旗下银泰百货(集团)有限公司(01833.HK，简称“银泰百货”)在香港拉开了招股大幕。陪伴银泰百货登陆香港的，还有银泰百货的战略投资者国际资本大鳄美国华平基金。虽然香港股市春节过后低迷，但投资者的反应却出乎意料地热烈，在3月5日的推介会上，银泰百货宣布将招股价从4－5.2元调高至4.36－5.39元，公开发售部分仍旧获得了超过230倍认购：香港公开发售获得有效申请认购达到103.87亿股，比初步可供认购的4500万股超额认购230.83倍。最终招股价稳稳落在了询价区间上限5.39港元，相当于2006年预测每股盈利的46.9倍；以发行的4.5亿股股份计，集资24.3亿港元，远远超过了之前在港上市的同行业第一梯队对手金鹰商贸集团(03308.HK，简称“金鹰商贸”)和百盛商业集团(03368，HK，简称“百盛集团”)，连担任银泰百货承销商的摩根士丹利也认为这是2007年最为成功的上市案例之一。
国际投资者评估百货业公司，门店数量及分布范围是一个显而易见、可以量化的指标，也是估值重要的参考因素，而无论从上市前门店数量还是分布范围，银泰百货都远不及金鹰商贸和百盛集团。银泰百货只有5家门店，并且所有门店都分布在浙江省内，而百盛集团门店数量达到37间，分布于全国20个省份，金鹰商贸也有6家门店分布在江苏、陕西两个省份。银泰百货何以得到投资者青睐，以高市盈率融得巨额资金呢?
收购困境上市公司，套取宁波华联百货业资产
借国企涉足百货业，MBO获得优质门店
要了解“银泰系”的运作思路就必须从了解其掌门人沈国军开始。现年45岁的沈国军曾就职于建设银行，并担任建设银行总行海南银泰置业股份有限公司(简称“海南银泰”)副总经理，1997年起调任由海南银泰持股20％且控股的中国银泰投资公司(简称“中国银泰”)董事长兼总裁。
1997年11月20日，中国银泰控股子公司浙江银泰与标力(杭州)地产发展有限公司签订了购买协议，仅以建筑成本价在杭州的武林门商圈购买了一处物业，1998年11月16日，浙江银泰于此处成立了银泰百货的第一家店，这家店就是后来支撑着银泰百货大部分销售业绩的“杭州武林店”。不过，中国银泰介入百货业颇有点“无心插柳柳成荫”的味道。沈国军回忆这段往事时曾公开表示，之所以在杭州开第一家银泰百货，很大程度上是出于无奈。当时，由于受到金融风暴的影响，物业的招商难度大，“这楼又是我们自己建的，所以，干脆请了一个专业团队把商业物业一起做了”。
2001年9月25日，沈国军持股80％的私人公司北京国俊成立，2002年8月8日北京国俊从海南银泰等股东手中收购了中国银泰的控制权益，从而使沈国军成功完成管理层收购，控股了中国银泰，同时中国银泰的注册资本也从1亿增至3亿元。中国银泰从此成为沈国军私人资本运作的平台。根据银泰百货的招股书，2003年至2005年，杭州武林店的收入分别占银泰百货收入100％、100％、80.2％，2005年11月16日更是创下了约8200万元的全国单一百货店单日最高销售额的纪录。
扩张门店不利，转而收购百货业上市公司
杭州武林店初战告捷，促使沈国军兵分两路大举进军百货业。第一条路线就是以开设新百货店的方式来实施扩张计划。事实表明，2005年之前，“银泰系”虽然在全国投资了多个百货店，但皆以草草收场告终，始终无法复制杭州武林店的辉煌；1998年11月26日开业的沈阳银泰百货，坐落于沈城商业闹市皇姑区长江街，投资3亿元，营业面积近5万平方米，2002年因经营惨淡而停业，后被北京百盛收归旗下；2002年9月，浙江银泰以输出管理模式的方法接管了经营不善的杭州利星购物广场，2004年9月，浙江银泰悄然退出；2003年10月20日开业的银泰百货大连店，在开业8个月后就进行了长达数月的闭店全面调整，重新开业后经营仍不理想，2005年2月，银泰百货将其持有的大连银泰百货有限公司60％的权益转让给大商股份(600694)；2003年12月开业的重庆银泰云鼎百货，于2006年8月改行成为娱乐休闲广场。
在开设新店扩张计划不断失败的同时，沈国军将目光转向资本市场，他曾在多个场合表示，将在全国各主要城市与当地百货店合作，用资本层面的运作加快发展步伐。事实上，“银泰系”借助资本市场扩张的计划比开设新店的计划顺畅得多。上市公司ST甬华联(600683，现名“银泰股份”)成了“银泰系”资本运作来扩张百货业务的第一个猎物。
ST甬华联原名宁波华联，主要资产华联商厦处在宁波市商业繁华地段东渡路，根据宁波市人民政府财贸办公室统计，1999年时宁波华联是宁波市规模最大的百货零售业企业，华联商厦是宁波华联的主要收入来源，占到了1999年宁波华联总收入的63％。从宁波华联的利润构成分析，包括百货业在内的商业资产当年贡献主营业务利润2552万元，而公司整体主营业务利润为－447.5万元。可见，百货业资产是宁波华联的优质资产，宁波华联整体业绩不佳是受到其他资产拖累。
2000年4月12日，宁波华联公告巨额亏损后，被上
交所ST处理，而就在这个时候，“银泰系”出现了。5月22日，中国银泰与ST甬华联第一大股东宁波国资局草签协议，收购ST甬华联的国家股4265.56万股(占总股份的21.41％)。2000年10月24日，ST甬华联召开临时股东大会，以沈国军为首的4名“银泰系”人士顺利进入董事会，沈国军出任董事长，公司核心资产华联商厦更名为宁波银泰百货，ST甬华联正式纳入了“银泰系”。
运用财务技巧，维系上市公司利润
“银泰系”控制ST甬华联后，并没有带来经营上的突破，而财务技巧成了维系公司利润的主要手段。
“银泰系”于2000年接手ST甬华联，ST甬华联当年即取得了684万元的微利，成功扭亏，保住了上市资格，股票简称随后更改为“银泰股份”。不过，这并不是因为“银泰系”对百货业经营有道，而主要是处理存量资产和转回减值准备所致。这一年，ST甬华联转回或有损失准备2360万元，更重要的是，公司先后出售数座闲置仓库及其土地使用权，回笼资金2836万元，取得不动产处置收益1885.64万元，占公司2000年利润总额的289.61％，成为公司实现扭亏的最主要原因。
值得注意的是，在“银泰系”进入之前，ST甬华联完成了一次“洗大澡”，为“银泰系”进入后实现扭亏和持续盈利提供了方便。1999年，公司计提四项资产减值准备以及或有损失准备高达1.45亿元，仅存货跌价准备比期初增加9490万元，增长比例为863.28％，而此项计提主要来自于华联2号楼的项目成本高于可变现净值的差额。此后两年，公司主要依靠转回旗下资产华联2号楼的存货跌价准备维系利润。
华联2号楼写字楼部分1999年根据成本与可变现净值的差额计提存货跌价准备9330.5万元，不过公司称，华联2号楼2002年度经宁波恒正房地产估价有限公司估价，以2002年12月25日为基准日，该写字楼的市值为3.14亿元，扣除销售税金后的可变现价值为2.96亿元，这就为转回存货跌价准备找到了依据凇司因此根据企业会计准则对原已计提的存货跌价准备转回3086万元，其中2000年和2001年经追溯调整转回524.6万元，2002年当年度转回2036.5万元，分别占到了公司2001年和2002年调整后净利润的57％和73％。2004年银泰股份每股收益达到0.44元，达到上市以来的峰值，实现这一业绩的原因仍然是变卖存量资产及减值准备转回，这两项为公司增加利润近6000万元，达到当年净利润的68％。其中，华联2号楼当年转回1999年计提的存货跌价准备仍高达1687.77万元。
置出优质百货资产，置入系内微利资产
种种迹象表明，“银泰系”收购ST甬华联的真正目的，在于ST甬华联拥有的核心商业资产。在收购之初，ST甬华联在2001年年报中强调，将继续以零售为依托，不断提高零售在商业收入当中的比重，扩大本地零售市场份额，不过，公司根本没有兑现这一承诺。
2005年3月18日，银泰股份了出售资产的关联交易公告，公司下属子公司宁波银泰百货与上海银泰签署协议，将宁波银泰百货投入在太平洋分店营业场所的装修费所形成的固定资产改良支出等资产余额以1800万元的价格转让给上海银泰。同时公告中还宣称，零售百货业的竞争日趋激烈，以租赁场地经营零售百货业的经营压力与风险日益增大，鉴于现状因此转让该分店，并且与营业场地出租人达成退租协议。而上海银泰在收购该店固定资产的同时，转租了该场地继续经营，这家店就是后来在香港上市的银泰百货的重要资产“宁波一号店”。
2005年9月23日，银泰股份了出租商业物业的关联交易公告，将宁波银泰百货经营场所合计4.62万平方米的商业物业，以20年为期，期内年最低保底租金2600万元的价格出租给上海银泰。上海银泰在该场地继续经营银泰百货，这家店成了银泰百货的另一重要资产“宁波二号店”，而该处商业物业就是当年的宁波华联核心资产华联商厦所在的经营场所。值得注意的是，这两家被银泰股份视作风险而放弃的百货店，后来竟成了银泰百货重要的利润来源。
银泰股份在逐渐卖出百货业资产的同时，自2002年起也陆续与“银泰系”公司发生关联交易购入房地产资产，包括斥资1.12亿元从“银泰系”手中先后购入北京国中汽车大厦30％的股权、北京银泰雍和房地产20％的股权，及北京银泰置地44％的股权。通过这些关联交易，“银泰系”当年收购ST甬华联股权的4308万元资金全部收回。此外，银泰股份还不断与“银泰系”公司合作开发房地产项目，包括宁波钱湖国际会议中心项目和海威房地产等，逐渐转型为一家房地产公司。
但是，置入的房地产业务仅能维系微薄利润来保住上市资格，2004－2007年是中国房地产市场日趋火热的时候，而银泰股份的业绩自2004年起每况愈下，2007年每股收益下降到7分钱，达到了近年来的低点。更有甚者，银泰股份与“银泰系”公司合作项目的同时，还不断向项目公司借出款项，2004年6月22日，银泰股份将9275万元拆借给“银泰系”关联企业宁波钱湖国际会议中心开发有限公司购买土地。监管部门巡查时还发现，银泰股份在未经董事会审议的情况下，拟向宁波市钱湖国际会议中心开发有限公司提供金额不超过1.14亿元的借款。
流通股和法人股并举，双线争夺百大集团和鄂武商控制权
频频增持二级市场，觊觎百大集团潜在商业地产价值和股改对价利益
通过并购并进行资产置换的方式，“银泰系”把上市公司宁波华联的优质百货业资产转移到自己旗下，这种低风险迅速扩张的模式无疑令其尝到了甜头。随后，“银泰系”运用同样的模式，发起了杭州百大集团(600865，简称“百大集团”)和武汉武商集团(000501，简称“鄂武商”)的并购争夺战。
百大集团的主要资产是杭州百货大楼。杭州百货大楼位于杭州武林门广场商圈，总销售面积约2.2万平方米，与银泰百货旗舰店杭州武林店比邻而居。根据百大集团2005年报，杭州百货大楼销售收入为12.8亿元，占百大集团销售收入总额的95％，与银泰百货杭州武林店同年14.3亿元的销售额相差无几。百大集团不仅主业突出，资产质量也非常高，2003－2005年间没有任何银行负债。不仅如此，百大集团股权结构相对分散，代表杭州市政府持股的控股股东杭州市投资控股有限公司(简称“杭州投资控股”)持股比例仅为29.93％，其余股东均不超过5％，这样的股权结构无疑是并购的理想标的。
2005年12月3日，百大集团突然持股变动公告称，浙江银泰已经通过二级市场收购的方式持有公司流通股1265万股，占百大集团4.69％的股权比例。与此同时，“银泰系”旗下的杭州奥特莱斯商业发展有限公司(简称
“奥特莱斯”，中国银泰占65％，浙江银泰占35％)也加入进来，通过法人股协议收购的方式持有450.8万股，占百大集团总股本1.67％，此外，奥特莱斯已签协议但过户手续尚未办理完毕的法人股646万股，占百大集团股权2.4％。该部分股权完成转让后，“银泰系”共计持有百大集团2362万股，持股比例达到8.76％。继首次举牌后，“银泰系”加快了二级市场的收购步伐。2005年12月8日、12月13日、2006年2月28日，“银泰系”连续举牌。截至2006年2月28日，“银泰系”持股比例达到19.62％，其中流通股就占到15.55％。
“银泰系”大比例持有流通股用意深远。一方面，百大集团的主要资产杭州百货大楼处于核心商圈，并且是自有物业，这些固定资产根据会计准则按取得时的成本入账，随着商业网点资源的日益稀缺以及商业房产价格的上涨，这些商业地产拥有重估价值，而当时国内A股市场十分低迷且股市处于牛熊交替期，二级市场股价相对低估；另一方面，当时百大集团股权分置改革还未完成，流通股含权，有助于降低收购成本；更重要的是，根据股改的要求，股改方案需要由2／3以上的流通股东表决通过，“银泰系”通过持有大量流通股，可以对百大集团的股改方案施加重大影响。
不断增持股份的同时，“银泰系”还向百大集团的第一大股东杭州控股提交了《关于百大集团国家股回购的函》，函中提出由百大集团出资3.8亿元回购杭州控股拥有的29.93％股权，平均每股收购价格为4.7元左右。“银泰系”此举无疑是欲将大股东持有的国家股回购注销，化为乌有，从而达到控股百大集团的目的。
此后，由于杭州本地企业西子联合控股有限公司(简称“西子联合”)得到杭州市政府的支持后强势介入，“银泰系”未能获得百大集团的控股权，但通过连续举牌将持股比例上升到29.88％所持流通股，占流通股总数的47.86％，拥有相当大的话语杈，为进一步的运作奠定了基础。
联手部分国资机构，谋求鄂武商控制权
在“银泰系”与西子联合争夺百大集团控股权之时，“银泰系”对鄂武商的并购同步展开。鄂武商的前身是武汉商场，是全国十大百货商店之一，旗下拥有5家百货门店，自有商业物业经营面积27万平方米，其中的3家商场位置连成一体，构成武汉最重要商圈――汉口商圈，的核心。此外，鄂武商还拥有29家连锁超市以及1家电器连锁企业。鄂武商在2005年中国零售企业销售100强中排名第27位，根据2005年年报，该公司当年的百货业务销，售额为23.617亿元，占当年销售总额的50％以上。2004年10月，鄂武商以王东生为首的新任管理层上任，在当年把坏账一次性提足，仅对武汉证券以及中贸联计提的长期投资减值准备就达到1932.66万元，包括核销债务在内的营业外支出更是达到了3477万元，造成2004年报亏6915.2万元。与此相应，鄂武商二级市场股价也出现大跌，2005年4月22日，鄂武商的股价创出上市以来的新低2.02元。
与宁波华联、百大集团类似，鄂武商股权结构非常分散。截至2005年末，武汉国有资产经营公司(简称“武汉国资公司”)作为国家股的持有者，持有29.75％的股权，位列第一大股东，武汉国资公司实际持股97.93％的武汉华汉投资管理有限公司(简称“华汉投资”)作为法人股股东，持有2.43％股权，武汉国资机构合计控制鄂武商32.18％的股权。此外，鄂武商的法人股持股结构分散，除华汉投资以外的法人股占总股本的27.53％，分散在超过150家机构手中，流通股的比例也达到40.29％。
2005年4月29日，作为“银泰系”与武汉国资机构合作载体的武汉银泰商业发展有限公司(简称“武汉银泰”)正式成立。在武汉银泰的股权结构中，“银泰系”持有85.87％，华汉投资持有14.13％，华汉投资以其拥有的鄂武商1232.2万股作为出资，按2004年经审计的净资产每股1.72元作价，折合人民币2119.38万元。
武汉银泰成立后，“银泰系”发动了对鄂武商的并购。与百大集团并购案如出一辙的是，“银泰系”依然采取的是流通股与法人股收购并举的策略，由浙江银泰在二级市场收购流通股，武汉银秦则针对法人股进行协议收购。2006年1月10日，鄂武商股东权益变动公告，武汉银泰持有尚未办理完毕过户手续的一般法人股2452.6万股，占鄂武商总股份的4.84％；而浙江银泰于2005年7月11日至2005年12月5日间，通过二级市场买入鄂武商2334.7万股流通股，占全部股份的4.60％，买入价格区间为2.89－3.78元。从鄂武商股价走势图可以看出，这一区间几乎为鄂武商股价的最低点。此后，“银泰系”继续购进鄂武商流通股和法人股，2006年4月13日，宣布成为鄂武商的第一大股东，并公布了收购报告书。
不过，2006年以后，武汉市国资部门决意强化国有资本在商业上市公司中的地位，保持国有资本在鄂武商的控股权。2006年12月，湖北省政府批复武汉商业重组计划，由武汉国资公司发起设立武汉商联(集团)股份有限公司(简称“武商联集团”)，主要目的就是保持国有资本的主导地位。“银泰系”被迫放弃了与武汉国资机构的股权争夺，不过，“银泰系”低廉的筹码优势却足以令其全身而退。截至银泰百货上市前的2007年2月末，鄂武商复权股价已超过10元，而“银泰系”的持股成本大都在3.8元之下，潜在收益相当可观。
携手外资，打包优质百货资产海外上市
华平基金提供并购资金
“银泰系”不仅从宁波华联收购了优质百货业资产，而且在法人股和流通股市场大肆收购百大集团和鄂武商，这不仅使人产生疑问：“银泰系”为何拥有如此雄厚的资金实力?研究发现，外资机构华平基金在其中扮演了关键角色。
事实上，“银泰系”将宁波华联优质百货业资产转移到自己旗下以后，很快就将这些优质百货业资产转移给了华平基金。银泰百货的招股书显示，上海银泰成立于2005年1月7日，起初由沈国军控制的中国银泰和北京国俊分别持股90％和10％，其后股权结构发生了变化，2005年7月18日，中国银泰、北京国俊与三江控股有限公司(简称“三江控股”)签订股权转让协议，中国银泰以代价人民币9000万元向三江控股转让所持90％上海银泰股权，北京国俊则以代价人民币1000万元向三江控股转让所持10％上海银泰股权。2005年11月28日，上海银泰股权转让完成，三江控股持有上海银泰全部股权。而三江控股是美国华平基金在BVI成立的全资子公司，也就是说，原宁波华联旗下的百货业资产到了华平基金名下。
在百大集团和鄂武商收购战中，华平基金为“银泰
系”提供资金的迹象更为明显。2005年5月11日，浙江银泰与华平基金旗下BVI公司北山控股有限公司(简称“北山控股”)签署增资协议。北山控股成立于2005年3月8日，此次向浙江银泰增资1亿元，获得浙江银泰40％的股份，中国银泰和沈国军绝对控股的北京国俊则分别持有54％和6％的股份。此后，2005年11月19日和12月26日，华平基金分两次出借总计约2.475亿元贷款给北山控股，同时北山控股将上述贷款转借给浙江银泰。2006年2月23日，华平基金再度出资1.5亿元，透过北山控股收购了中国银泰、北京国俊分别持有的浙江银泰全部股份，这样，继上海银泰之后，浙江银泰也成为华平基金全资子公司。正是在华平的资金后盾支持下，“银泰系”发起了对百大集团和鄂武商大规模的收购行动。
那么，“银泰系”在资本市场的运作，是否是在完全听从华平基金的导演?“银泰系”是否只是华平基金的代言人呢?根据银泰百货招股书等公开信息分析，我们认为并非如此，“银泰系”与华平基金之间，有着周密的合作计划与利益安排。
招股书显示，沈国军早在2002年1月18日就在西萨摩亚就注册了离岸公司Fortune Achieve。当时由沈国军和顾嘉莉及李妮分别持有Fortune Achieve的90.0％、6.16％及3.84％股份，并且Fortune Achieve于2002年9月12日收购了BVI公司Glory Bless全部股份。这些安排说明，深谙资本运作的沈国军很早就在酝酿将旗下百货业资产与国际资本市场接轨。不过，当时的“银泰系”旗下仅有杭州武林店一枝独秀，以开设新店为主的发展模式并不成功，缺乏足够的优质资产登陆国际资本市场。此后，“银泰系”采取了通过资本运作获取成熟百货店的模式，而当时国内A股市场的低迷以及刚刚起步的股权分置改革，正好提供一个通过资本运作进入各地核心商圈、扩张百货业务的良机。通过与华平基金的合作，“银泰系”获得了并购所需资金，而对华平基金来说，如何退出是投资时最重要的考虑之一。因此，“银泰系”在大打并购战的同时，也开始积极谋划红筹上市。
华平掩护，规避红筹禁令
“银泰系”要想把百货业资产海外上市，横亘在面前的一个难题就是国家外汇管理局2005年1月24日发出的《关于完善外资并购外汇管理有关问题的通知》，即“11号文”，该通知规定“对于境内居民通过境外企业并购境内企业设立的外商投资企业，各分局、外汇管理部应将其外汇登记申请上报国家外汇管理局批准”。该规定对红筹上市形成了巨大障碍，因为等待国家外汇管理局审批将面临时间上很大的不确定因素。这样，我们就不难理解为什么“银泰系”要将上海银泰和浙江银泰转让给华平基金了：华平基金是完全的“外资血统”，此项收购不受“11号文”的约束。而等到上海银泰和浙江银泰取得外商独资企业身份后，沈国军等创业股东完全可以通过境外从华平基金收回控股权，此时只需要遵守BVI法律即可，中国法律已失去了管辖权。
更明显的事实是，在“银泰系”转让上海银泰的同时，沈国军与三江控股签订了一份《重组协议》，根据该协议，沈国军仍保留上海银泰的投票权及管理控制权，并有权委任上海银泰五名董事会成员中的三名，《重组协议》还约定，如果重组无法发生时，三江控股按相等于原购买价加上利息(按年利率13.8％计息)的代价将所持上海银泰权益售回给中国银泰及北京国俊。也就是说，在“银泰系”把上海银泰转让之后，沈国军仍保留对上海银泰的控制权，且在上市无法完成时，华平基金会将股权退回。
海外重组，“银泰系”拿回控股权
这样，沈国军早在2002年就酝酿红筹上市所做的前期工作就可以延续下来。2005年9月21日，李妮所持Fortune Achieve股份的3.84％实益权益转让给BVI公司Space Two，而顾嘉莉所持Fortune Achieve股份的6.16％实益权益则转让予BVI公司Onaehieve。Onachieve于2005年10月7日将所持6.16％Fortune Achieve股权交换为6.16％Glory Bless股权，而Space Two将所持3.84％Fortune Achieve股权交换为3.184％Glory Bless股权。Fortune Achieve于2005年12月19日以代价5020万元将3.14％Glory Bless的股权转让给华平基金。
2005年6月30日，银泰国际由华平在开曼成立，Glory Bless于2006年2月20日以象征式代价向华平收’购银泰国际。同日，华平、Space Two及Onachieve将各自所持Glory Bless权益交换为银泰国际的权益。
然而，就在此时，国家外汇管理局根据各界的反馈意见，调整完善了“11号文”等法规。2005年10月21日，国家外汇管理局《关于境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》出台，并于11月1日开始执行。同时宣布2005年1月24日的文件废止。新法规规定，为红筹上市而成立的境外壳公司(“特殊目的公司”)仅需要到企业所在地的外汇管理局登记审批即可，手续非常简单。新文件的出台就使得“银泰系”进展了一半的重组计划忽然变得多余。
根据这种情况，北山控股、中国银泰与北京国俊于2005年10月25日签订了浙江银泰股权转让协议。2006年2月23日，中国银泰和北京国俊以总计1.5亿元的价格正式转让浙江银泰股权给北山控股，同日，华平基金将所持全部北山控股、三江股份与若干其他资产转让给银泰国际，以交换为银泰国际所发行的、占银泰国际发行后总股本约20.1％的A类优先股。此外，华平基金将借给北山控股的股东贷款约2.475亿元的所有权利与义务转让给Glory Bless，以交换银泰国际发行后总股本约12.4％的银泰国际A类优先股。经过这次重组，沈国军通过银泰国际又在境外拿回了上海银泰和浙江银泰的控股权。而且由于控制权连续，根据《香港会计指引第5号》，上海银泰和浙江银泰的历史业绩可以被合并计入未来的香港上市公司中。
此后，奥特莱斯等百货业相关资产被相继纳入到红筹上市体系。2006年12月14日，中国银泰以代价约人民币7880万元将所持52.54％武汉银泰股权转让予上海银泰。2006年12月20日，华汉投资以代价约人民币1820万元将其所持武汉银泰的14.13％股权转让予浙江银泰。至此，“银泰系”的百货业资产全部纳入了海外红筹上市体系。
放弃对百大集团和鄂武商的股权争夺，提高账面资产和招股价
“银泰系”对银泰百货的会计处理方式也相当高明。根据“银泰系”在银泰百货招股书中的说法，其对百大集团、鄂武商等公司进行股权投资的主要目的并非为了获
得资本收益，而是“致力提升对该等公司的影响力，从而获得潜在协同效应，将使公司业务得到更丰厚的长期利益”。但是，为了提高账面资产和配合招股价的需要，“银泰系”把这些股权投资列入了通常以获取“资本收益”为目的的“可售金融资产”科目，并为此主动放弃了对百大集团和鄂武商的股权争夺战。
从银泰百货招股书公布的财务资料可以看出，银泰百货的资产结构颇为独特，可售金融资产比例占到了上市前2006年9月30日总资产的60.2％、净资产的136.2％，显然这和银泰百货持有的巨量的百大集团和鄂武商的股票有关。截至2006年9月30日，银泰百货持有的百大集团和鄂武商的股权比例分别达到了29.88％和22.62％，这些股权在银泰百货的资产负债表中被列为可售金融资产。而根据香港财务报告准则，持有超过20％但少于50％投票权且能对公司实施重大影响力的话，应当按权益法核算。招股书为此解释：“虽然本公司操控百大集团及武商超过20％的投票权，但是由于下列原因，本公司相信本公司目前对该等公司并无重大影响力：首先，本公司于董事会或同等监管机构并无代表；其二，虽然本公司有权向董事会提名董事，但并不确定该获提名人士可否于股东大会上成功获选；其三，本公司与该等公司尚无任何重大交易、管理人员的交替或向对方提供重要技术资料。”
这样做的好处显而易见：百大集团和鄂武商业绩并不出色，按照权益法经模拟测算，仅能增加银泰百货约1845万元的净利润。另一方面，由于国内A股2005年下半年以来的大涨，“银泰系”对百大集团和鄂武商的股权投资获得大幅增值，截至2006年9月30日，银泰百货对百大集团、鄂武商及其少量中兴商业(000715)的股权投资总共投入约人民币8.16亿元，而盈利高达4.195亿元，对这些股权投资以可售金融资产科目处理，显然对确定招股价十分有利。这也可以解释“银泰系”放弃争夺鄂武商控制权的原因：在2006年9月23日鄂武商临时股东大会上，“银泰系”放弃唾手可得的董事会席位，在增补武汉银泰董事长周明海为董事的事项上出人意料地投了弃权票。
2007年3月，银泰百货在香港正式拉开了招股大幕，通过IPO配售给公众4.5亿股，银泰百货股本扩大为18亿股。在银泰百货的上市筹备过程中，华平基金前后投资的8600万美元转换成了4.725亿股股票，每股成本价约合1.49港元，按照招股价5.39港元计算，华平基金持有的股份市值达到了25.47亿港元，在短短不到两年的时间，获利达到279％。“银泰系”掌门人沈国军更是获利丰厚。根据招股书，银泰百货截至2006年9月30目的股东权益为9.4亿元，其中华平基金所投入的8600万美元资本(约6.719亿港元)就占了2／3以上，也就是说，华平进入前“银泰系”自身拥有百货业资产并不多，净资产主要来自华平基金，但是，沈国军却持有银泰百货发行后42.76％的股权，即7.7亿股，按5.39港元的招股价计算，其持有的股票市值达到41.5亿港元，更是赚得盆满钵满。
逐利产业资源，“银泰式”并购仍在继续
股权并购“挟持”产业利益让渡
银泰百货上市完成后，“银泰系”股权并购的真实意图渐渐开始显露。截至银泰百货上市前，“银泰系”持有百大集团的股权比例为29.88％，落后于第一大股东西子联合33.03％的股权比例，但是，由于“银泰系”所持流通股比例超过40％，而且股改方案需要达到2／3的流通股东通过方能实施，“银泰系”实际上具有对百大集团股改方案的“单一否决权”。2006年10月和2007年1月百大集团两次股改失败，都是由于“银泰系”投了否决票。“银泰系”在银泰百货招股书中称，之所以投否决票，是由于“股改建议条款不符合公司的商业预期及公司认为建议条款在当时经济环境下并不合理”。不过，“银泰系”的态度很快因达到了产业利益诉求而转变。
2008年2月4日，百大集团公告称，百大集团与浙江银泰签署了委托管理协议，将其旗下的百货资产委托给浙江银泰，委托范围包括杭州百货大楼、杭州百货大楼家电商场、计算机分公司、杭州百货大楼维修公司及广告公司，期限20年。在委托经营期间，浙江银泰享有相对独立的财务管理权、人事管理权、商品经营权。同时，杭州百货大楼等5家公司按照前4个年度每年8150万元，后16个年度每年8965万元的基数向百大集团上缴利润。除此之外，浙江银泰可根据委托管理协议获得一定的管理报酬。同日，百大集团了第三次股权分置改革的方案。
2月28日，百大集团将杭州百货大楼等百货业资产委托给浙江银泰的议案获得股东大会通过，同时，百大集团的股改方案也获得压倒性的多数而通过，参加表决的流通股东通过率达到97.07％，手握“生杀大权”的“银泰系”终于投下了赞成票。百大集团这次通过的股改方案是：上市公司向全体股东每10股转增3.95股，非流通股东向流通股东每10股送0.333股，派现9.91元。流通股股东每10股实得4.4148股，现金13.82元，相当于每10股获送2.83股。按照这一方案，“银泰系”获益匪浅，不仅增加了2915.74万股股票，而且获得了5077万元的现金对价。
在另一条战线上，“银泰系”投资鄂武商的股权也开始显现“长期效益”。银泰百货2007年报称：“凭借与武商日益巩固的伙伴关系，于2007年12月收购武汉世纪店并开展于湖北省的扩张，且拟定于2008年4月将原品牌更新为银泰百货世纪店。”这是银泰百货品牌首次进入湖北市场，而武汉世纪店原为武商联集团旗下武汉中商(000785)的产业，位于武汉繁华的中南商圈，武商联集团将旗下成熟的百货店让渡给“银泰系”，同样体现了手持鄂武商大量股权的非凡价值。
抛弃失去利用价值的公司
在“银泰系”2008年2月获得杭州百货大楼20年的经营权之后，2008年7月15日，百大集团股东权益变动公告称，“银泰系”减持了1627万股百大集团股份，其中1224.2万股系最近6个月内抛售，2月、5月和7月分别出售150万股、274.2123万股和800万股，减持价格在6.95－19.13元区间。“银泰系’特有百大集团股份占总股本约24.66％，较此前公布的持股比例29.88％下降5个百分点。
通过收购百大集团股权，“银泰系”获取杭州百货业资源的计划得以延续，而这还不包括二级市场的收益：“银泰系”从二级市场购买的大部分筹码成本为5－7元，而减持价格区间明显比高于成本区间；百大集团2006－2008年间分别推出10派1元、10派1.1元和10派1.29元的分红方案，“银泰系”累计获得了约3000万元的现金收益；此外，“银泰系”还在股改中获得了2915.74万股股票和5077万元的现金对价。
“银泰系”对宁波华联的投资也是如此。在银泰百货
上市后不久的2007年8月2日，银泰股份董事会决议公告，董事会通过了以4.5亿元出售宁波华联1号、2号楼两处4.6万平方米商业物业给银泰百货的关联交易议案，而这两处商业物业正是银泰股份之前出租给银泰百货“宁波二号店”作为经营场所的物业，也是银泰股份仅存的核心资产之一。不过，根据银泰股份2007年9月11日的公告，“出售商业物业给银泰百货事宜，根据监管部门提出的相关意见后，因出售1、2号楼房产在宁波市场缺乏同类可比的大面积商业物业成交案例，相关物业的转让均价与小面积商业物业的市场价格相比有一定差距，公司就提高交易价格问题与银泰百货进行协商，但其经综合测算后认为交易价格的提升空间有限。由于协议双方无法就交易的后续时间安排及交易价格的变化达成一致意见，2007年9月10日，协议终止。”也就是说，资产出售事宜被监管层认为定价过低而夭折，“银泰系”的这一图谋没有实现，
套取资产计划未能如愿，“银泰系”开始撤出银泰股份。2008年8月8日，银泰股份公布了定向增发方案，向国有背景的北京市基础设旋投资有限公司(简称“京司”)和公司控股股东中国银泰定向增发1.47亿股和6440万股，收购京司持有的京投置地95％股权以及收购中国银泰的关联方瑞达集团有限公司持有的宁波市钱湖国际会议中心开发有限公司15％的股权。定向增发完成后，京司将持有银泰股份29.81％的股权，而中国银泰则持有银泰股份24.83％的股权，银泰股份的控股股东由中国银泰变为京司。
中兴商业或成下一目标
银泰百货通过上市募集资金约24.3亿港元，根据招股书，将有35－45％的募集资金继续用于收购具有吸引力的百货资产。银泰百货上市前，截至2006年9月30日，除了持有百大集团和鄂武商的股权外，还通过浙江银泰持有于上市公司中兴商业约402万股，股权占比1.87％，到2007年底，浙江银泰的持股量迅速上升至1375.68万股，股权占比达到4.93％，离举牌所要求5％的股权比例仅一步之遥。中兴商业全名中兴一沈阳商业大厦(集团)股份有限公司，属于区域百货业龙头，中兴一沈阳商业大厦的绝大部分销售额来自百货店。根据其网站所载，中兴一沈阳商业大厦的建筑面积约为14.5万平方米，2005年百货店销售额为人民币19.435亿元，同时中兴商业大股东沈阳商业国资公司持股比例并不高，仅为32.42％，这些特征与银泰股份、百大集团及鄂武商非常相似，或许在不久的将来，我们又将看到熟悉的“银泰式”并购发生。