上市公司担保行为及其财务风险的实证研究

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摘 要:对上市公司担保行为的特征统计描述,以及对不同类型的担保行为给上市公司财务状况带来影响的实证分析表明:担保行为在一定程度上承担了资本市场的融资功能;需求担保更多的是那些业绩比较差､财务风险比较大的上市公司,违规担保和恶性担保行为并没有得到遏制;而且担保行为之后上市公司的财务状况不断恶化｡

关 键 词:上市公司担保行为;财务风险;Z值模型;实证研究

中图分类号:F830-9文献标识码:A文章编号:1006-3544(2006)04-0039-04

一､引言

融资担保理论在西方一直是最活跃的金融经济学领域之一｡Merton首次将债务担保看成一个欧式看跌期权,运用Black-Scholes公式推导出影响债权合同价格的最重要因素是违约风险[1];Chan和Kanatas认为只有品质好的企业为了提供财务信号会对外提供担保,企业对外担保被认为是降低管理当局､股东和债权人之间的成本,传递优势信号的手段之一[2];Scott则首次从理论上论证了担保会增进股东财富和公司价值[3];Roland研究发现担保会产生大规模的财富转移,尤其是在经济转轨过程中[4]｡但这些理论是建立在西方比较完善的资本市场环境下的,研究的对象基本上都是中小企业,很少涉及上市公司担保问题｡而国内的研究大都从现象上对上市公司担保的风险进行描述,实证研究很少｡薛爽以1998-2000年264家亏损样本为研究样本,通过实证研究表明上市公司对外担保行为是影响上市公司业绩的内部因素之一[5];冯根福得出上市公司通过担保行为承担了本应由银行承担却最终被银行转嫁的对担保贷款风险进行识别和评判的职能[6];刘小年以2002年的信用担保行为为研究样本,结果表明资产负债率越高､业绩越差的公司越容易发生信用担保行为[7];龚凯颂对2001-2003年上市公司对外担保行为与财务困境的相关性进行了检验和分析,发现发生担保行为的上市公司更容易陷入财务困境[8]｡

本文结合中国证券市场的实际情况,首先对上市公司担保行为的特征进行了描述,然后将担保行为分为接受担保､提供担保和相互担保三种类型,从实证的角度研究上市公司不同类型担保行为对企业财务状况的影响程度,探讨担保是否是上市公司财务状况恶化的一个重要的影响因素,为监管部门规范上市公司担保行为提供参考性的建议｡

二､中国上市公司担保行为的统计特征分析

(一)上市公司担保现象越来越普遍,担保已成为上市公司一种重要的财务行为

从表1可以看出,在2001-2005年期间,上市公司担保行为一直呈上升势头,公告担保的公司占上市公司总数的比例从2001年的24.26%上升到2005年的34.62%,担保行为的普遍性还可以通过上市公司增长率与公告担保的公司的增长率的对比更为清晰的反映出来｡2002年和2004年,上市公司总数增长率分别只有5.98%和6.85%,而公告担保的公司数量增长率分别达到30.71%和23.16%,这进一步表明担保行为在上市公司中的普遍化是与上市公司扩容无关的一个现象｡

从表2可以看出,沪市上市公司担保金额从2001年的348.3亿元增长到2005年的869.62亿元,增长2倍,除2002年出现负增长以外,2003-2005年担保涉及的金额每年的增长速度保持在45%左右｡2002年中国证监会提高了上市公司增发的门槛,2004年年底,证监会表示在新股发行询价制正式出台前将停发新股,这导致2005年IPO融资的规模从2004年的244.8亿一下跌至28.85亿｡所以,随着证监会对股权融资的限制,担保涉及金额与股权融资的比例从2001年的36.38%增长到2004年的132%,担保行为已经渐渐成为上市公司一种重要的融资渠道｡

(二)上市公司担保风险越来越趋于集中

虽然涉及担保的上市公司数量和担保金额都在逐年增加,但是担保金额在这些公司间却表现出越来越集中的特点(见表3)｡一方面,2004年累计担保金额最高的前20名公司虽然在公司数量上只占涉及担保的公司总数的4.3%,但是其累计担保金额却高达984.07亿元,占上市公司担保金额总数的39.46%;另一方面,2001-2005年涉及担保的上市公司平均担保金额仅为2.25亿元,而前20位公司平均担保金额却高达15.02亿元,后者是前者的7倍多,可见,随着担保在上市公司中逐渐普遍化,巨额担保呈现高度集中的特征｡

(三)上市公司恶性担保行为十分严重

本文将对外担保金额占净资产的比例超过100%和净资产为负的担保行为定义为恶性担保｡从表4可以看出,发生恶性担保行为的公司数量虽然很少,但是其所涉及的金额却是非常大的,2002年虽然只有33家公司涉及恶性担保,但所占金额比例却达到23.169%,这一方面表明证监会颁布的法规并没有对上市公司对外担保行为产生有效的约束,另一方面也说明还有其他更诱惑的因素激励上市公司甘冒违规的风险进行担保｡

(四)上市公司担保行为具有连续性,担保频率高

担保频率反映上市公司担保行为在一定时期的频繁程度｡冯根福认为,频率越高,表明连年担保的上市公司越多,担保行为的连续性越强,担保的风险越大[5]｡

从表5涉及的公司数量看,剔除重复担保因素,2001-2005年共有809家公司涉及担保行为,而且担保涉及的年度越多,公司数量越少｡从涉及的金额来看,涉及1､2､3､4个年度的公司的平均担保金额基本上没有什么不同,但是涉及5个年度的公司的平均担保金额则很大｡涉及1个年度担保的公司数量占了31.40%,但是担保金额只占12.17%,而涉及5年担保的公司数量虽然只占了10%,但是涉及的金额却占了27.23%,每年平均担保金额将近3亿/家,远远高于1个年度担保公司2.14亿元的平均担保金额｡

三､上市公司担保行为的财务风险研究

从上面的数据可以看出,担保行为已经成为上市公司重要的财务行为,由于担保问题而引发上市公司财务危机的案例很多｡下面本文将从实证的角度来检验担保行为是否是企业财务恶化的一个影响因素,探讨不同类型担保行为对企业财务状况的影响程度是否会有所不同｡

(一)研究样本的选择

样本选择遵循以下原则:(1)以2001-2004年非金融类上市公司发生的担保事件为研究样本,将上市公司在同一年度发生的担保行为作为一个担保事件计入,在不同年度发生的担保行为作为不同的担保事件计入;(2)剔除掉在同一年发生多种担保类型的混合担保事件;(3)剔除掉2001-2004年因担保披露违规而被证监会处罚的上市公司｡这样本文选取了1154件担保事件为研究样本,其中提供担保790件,相互担保207件,接受担保157件(见表6)｡

(二)指标选取

衡量上市公司财务状况的指标有很多,如果仅以一个指标来衡量会有很多缺陷,现在主要是用多元线性函数模型,其中最著名的是美国纽约大学的Altman教授在1968年提出来的Z值计分模型｡Altman的Z值计分模型是运用多元判别分析,从22个财务比率中挑选出5个模型变量,我国的陈静､邓茂等都利用了中国的上市公司数据验证了Z值计分模型在中国的适用性[9]｡本文也将采用Z值计分模型来衡量上市公司的财务状况:

Z=1.2X1+1.4X2+3.3X3+0.006X4+0.999X5

其中X1=营运资金/资产总额;X2=留存受益/资产总额;X3=息税前利润/资产总额;X4=股东权益市场价值/负债总额;X5=营业收入/资产总额｡

(三)实证结果及分析

1.样本的描述性统计

从表7来看,涉及担保的公司的业绩和财务状况明显低于未涉及担保的公司,需求担保的正是那些业绩比较差､担保能力不强的公司,这是典型的债务融资逆向选择问题在中国上市公司担保行为中的表现;涉及担保的公司的资产负债率明显高于未涉及担保的公司,偿债能力差也是导致上市公司采用担保融资的一个重要影响因素;主营业务增长率对比的结果显示成长性大的企业更倾向于担保融资｡

2.全部担保样本的综合检验

Z-1､Z0､Z1､Z2分别表示担保前1年､当年､后1年､后2年的财务状况｡从表8可以看出,除了Z2- Z1均值不太显著之外,Z0-Z-1､Z1-Z-1､Z2-Z-1的均值分别为-1.643､-2.3701､-2.6664,而且双侧检验在1%水平下显著｡这说明担保当年､担保后1年､担保后2年样本公司财务状况都显著下降,担保行为作为一种正常的融资手段,却给上市公司带来了极大的财务风险｡

3.不同类型的担保样本的检验

从图1可以看出,首先是各种类型担保行为发生之后公司的财务状况都没有得到改善,向关联方提供担保和相互担保的公司财务状况下降的最为显著,其次是向非关联方提供担保的公司,最后是接受担保的公司｡

近年来,向关联方提供担保主要表现为为子公司提供担保,2004年向外提供担保的200件担保事件中就有176件是为子公司提供担保｡虽然上市公司为子公司提供担保合理合法,但监管部门要注意为子公司提供担保的风险:(1)它容易将子公司的经营风险传递到上市公司,尤其是上市公司控股公司的报表要被合并,一旦子公司经营出现问题,上市公司不但业绩受损,偿还贷款也将责无旁贷;(2)通过为控股子公司担保获得银行贷款,上市公司很容易利用其控股地位以资源调配的方式占用该资金,这实质上也是变相的为上市公司贷款;(3)大部分子公司都是非上市公司,信息披露不严格,这也给投资者和监管部门的监督带来困难,使得上市公司与其子公司串谋的可能性加大｡

从表9可以看出,相互担保公司则存在着向财务状况比较差的公司集中的趋势,而且他们有很强的地域性特点,形成了证券市场比较著名的“担保圈”:(1)一个“担保圈”包含几家甚至十几家上市公司,它们往往处于不同的行业,具有不同的经营特征和商业周期,单个公司发生风险的概率要远远低于几家公司相互担保情况下发生风险的概率;(2)“担保圈”的担保风险具有连锁特征,一旦担保风险在一个环节发生,极有可能通过“多米诺骨牌”效应传导散开,进而导致整个担保圈里所有的公司的系统性风险,担保风险通过网络的传导将被成倍的放大｡

四､研究结论

本文对上市公司担保行为的特征进行了统计描述,并对不同类型的担保行为给上市公司财务状况带来的影响进行了实证分析,结果表明:(1)上市公司涉及担保的公司和金额逐年增加,还具有连续性特征,担保行为在一定程度上承担了资本市场的融资功能;(2)上市公司违规担保和恶性担保行为仍然十分严重,担保风险越来越集中,证监会颁布的法规并没有对上市公司违规担保产生有效的约束;(3)涉及担保的公司的业绩和财务状况明显低于未涉及担保的公司,需求担保的正是那些业绩比较差､担保能力不强的公司,这是典型的债务融资逆向选择问题在中国上市公司担保行为中的表现;(4)担保行为发生之后上市公司的财务状况不断恶化,其中向关联方提供担保和相互担保的公司财务状况下降的最为显著,其次是向非关联方提供担保的公司,最后是接受担保的公司,监管部门要加强对上市公司为子公司提供担保和相互担保这两种担保方式的监管｡

参考文献:

[1]Merton R.C..An Analytic Derivation of the Cost of Deposit Insur-ance and Loan Guarantees: An Application of Modern Option Pric-ing Theory [J]. Journal of Banking and Finance,1977,(1):3-11-

[2]Yuk-Shee Chan, George Kanatas. Asymmetric Valuations and the Role of Collateral in Loan Agreements[J]. Journal of Money, Credit and Banking,1979,17(1):84-95-

[3]Scott P. Mason, Jones E.P..The Valuation of Loan Guarantee [J]. Journal of Banking and Finance,1980,(4):48-107-

[4]Roland .G.. The Role of Political Constraints in Transition Strate-gies [J]. Economics of Transition,1994,(2):27-41-

[5]薛爽,王鹏-影响上市公司业绩的内部因素分析[J]. 会计研究, 2004,(3):78-87-

[6]冯根福,马亚军,姚树洁. 中国上市公司担保行为的实证分析[J].

中国工业经济,2005,(3):13-21-

[7]刘小年,郑仁满.公司业绩､资本结构与对外信用担保[J]. 金融研究,2005,(4):155-164-

[8]龚凯颂, 吴静. 上市公司对外担保与财务困境的实证研究[J]. 财会通讯,2005,(11):67-71-

[9]陈静.上市公司财务恶化预测的实证分析[J].会计研究,1999,(4):31-38-

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