现金流贴现模型在我国股市的适用性检验

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摘要：本文采用上证180指数，计算出各个公司的每股内在价值，来检验现金流贴现模型在目前中国股市中运用是否具有有效性。结论认为：股价与公司每股内在价值的相关性较弱，实际当中的股票价格与每股内在价值相偏离程度较大。

关键词：自由现金流；内在价值；有效性

一、引言

在目前股票市场中，由于各种股票的价格时刻都处于不断变化之中，想要以合理的价格交易就必须知道它们的价值。由于相关文献的可获得性问题，国内关于现金流量贴现模型的研究主要侧重应用数学模型。迟国泰（2006）等人则在指数平滑法和VaR方法基础上，建立了基于EWMA-VaR的企业整体现金流量预测模型。戴耀华（2006）等人通过实证证明了现金流的构成项含有总量所未能反映的信息因而增强了现金流量的预测能力。基于此，本文首先选取上市时间较长的且经营状况处于稳定状态的公司，计算出样本公司的每股内在价值。

二、研究设计

本文采用稳定增长模型来评估样本股票的真实价值，稳定增长模型是现金流贴现模型的一种特殊形式。模型如下：

V=+++…=

、分别代表企业初期和第一期的自由现金流，R： 代表自由现金流量风险的不变贴现率；g： 代表自由现金流增长率。在本文中，我们采用7年平均自由现金流作为每期的自由现金流，故假设g=0。

其中FCF：自由现金流，NCFO：经营活动现金净流量；ITR：所得税率；FE：财务费用；NFCI：投资活动现金净流出量。

本文将贴现率R定义为投资者期望收益率，我们使用资本资产定价模型来计算期望收益率。根据资本资产定价模型：

其中： 为投资者期望收益率；为无风险收益率； 为市场上所有股票的预期收益率；β为被评估企业股票的系统风险，反映了公司股票相对于股票市场平均风险的高低。

三、实证分析

根据数据的可获性，本文选取上交所上市的52家企业作为样本进行研究。从计算结果中可以看出：仅有首开股份（600376）、中国神华（601088）、上海医药（601607）三家上市公司的股价/每股内在价值小于1，其余49家上市公司的股价均高于每股内在价值，其中中国船舶（600150） 的股价/每股内在价值为1361，说明其股价远远高于股票内在价值。为了进一步检验计算结果，本文采取成对双样本均值t检验。

原假设；备择假设

其中，为公司股价的均值；为公司每股内在价值的均值。

该检验为右边检验，对应的拒绝域形式也是右边的，即统计量大于临界值时拒绝原假设。所以，该假设的单侧拒绝域为。

表3-1每股内在价值和股价的成对双样本均值t-检验分析表

上述的实证研究结果说明我国A股市场存在过度投机的现象，股票价值整体上被市场高估，即使经过股权分置改革之后，股市高估公司价值的现象仍然存在。

下面将分析每股内在价值是否和股价存在显著的正相关性。本文采用Pearson相关系数来衡量股票内在价值与股票价格相关性，计算公式如下：

其中，、分别是变量x与y的均值。与分别是变量x与y的第i个观测值。

相关系数显著性t检验的原假设是：总体中两个变量间的相关系数为0，即：

原假设

备择假设

即代表总体中两个变量间的相关系数，

t值计算公式如下：

（3-2）

其中，r是相关系数，n是样本观测量，n-2是自由度。查t分布表中的值为t的临界值，当时，，则拒绝原假设，否则则说明所得到的r值具有偶然性，从r值还不能断定总体具有相关关系。经过计算得到统计结果如表3-2：

表3-2股价和每股内在价值的统计指标

四、结论

股价与公司每股内在价值的相关性较弱，但是也不可否认在目前中国A股市中尤其是在上证股市中股价和公司内在价值是存在一定的相关性，但实际当中的股票价格与每股内在价值相偏离程度较大。

参考文献：

[1] 迟国泰，吴珊珊，许文.基于EWMA-VaR的企业整体现金流量预测模型[J].预测.2006.2：49-53

[2] 戴耀华，杨淑娥，张强.上市公司未来现金流量预测模型解释力研究[[J] .生产力研究. 2006.7：134-135