今年胀明年滞,政策易变周期难改

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中国经济形势可以概括为今年“胀”――通胀达到7％，明年“滞”――GDP增速降至8－9％。今年经济增速下降主要受出口影响，明年更多受投资和消费影响；企业利润将进一步下滑；通胀幅度则取决于国内能源价格调整的幅度。

美国房价还未见底，全球经济继续下行

中国经济从未与美国脱钩，美国本轮房价下跌将重创全球经济并影响中国。我们预测本轮美国房市调整实际房价要下跌30－35％，目前房价已跌了23％，还要跌10.15％。房价继续下跌将进一步挤压美国消费，同时也使金融市场风险不散。房利美、房地美两大房贷公司近期危机再次显露，而近期伦敦同业拆借率和隔夜互换指数利率之间的利差继续扩大，彰显信用危机风险上升，对金融市场更是雪上加霜，这些迹象均表明金融市场危机并未随贝尔斯登事件而告终。

消费者信心的下降和房价继续下跌使得美国经济颓势不改，4季度伴随着财政刺激效应的消失，美国经济将显著放缓。而受出口疲弱和内需放缓的影响，欧洲和日本各项经济领先指标，包括德国Ifo指数、OECD欧元区领先指标以及Tankan企业景气指数均显著回落，显示欧洲和日本经济在2008年下半年和2009年进一步陷入疲态。

中国具备充足的外汇储备、较低的外债水平、亚洲发展中国家中唯一的经常账户与财政双顺差，显示中国依然是新兴市场中最为稳健的经济体。然而，伴随着新兴市场整体经济风险增大，中国也难以独善其身。我们预计，2008年中国经济增速放缓至10％，主要表现在出口将随外需放缓和国内成本上升而进一步放缓，净出口对GDP增速的贡献预计从去年的2.6个百分点降至0.9个百分点。

是周期性下降还是结构性拐点?

本轮全球经济的周期下行很可能与结构性因素交织，使得经济增速放缓更为长期化。这些结构性因素包括：第一，人口红利已成强弩之末。日本等国的经验表明，一国经济增长乃至资产价格与人口结构存在密切关系。在人口红利期，该国储蓄率高且劳动生产率高，推动经济增长和资产价格；当人口结构进入拐点，该国经济增速下降，且资产价格面临下调压力。伴随二战后的婴儿潮一代逐渐退休，目前全球人口红利已成强弩之末，美国、欧洲、中国等均将在2010年前后迎来人口结构拐点，降低经济潜在增速。

第二，能源使用效率过低。发达国家经历了上世纪70年代的高油价后，采取了很多节能降耗的政策，促使其能源使用效率在过去30年提高了一倍；然而尽管过去几年国际能源价格高涨，包括中国在内的发展中国家却采取补贴、价格管制等方式刺激需求，使得其能源利用效率过低，仅相当于发达国家上世纪70年代的水平。能源问题日益成为发展中国家经济增长的瓶颈。

第三，中国重工业化过程已接近尾声。国际比较显示，世界主要国家工业化进程平均要经历17年，其完成之际工业增加值占GDP比重平均达34％左右，日本完成之际达到43％，韩国30％，中国台湾39％。中国的重工业化已经历了23年，目前这一比重已达43％，显示重工业化进程已近尾声。

第四，中国劳动力市场趋于刚性。灵活的劳动力市场政策可以有效防止工资与物价的螺旋形上升。美国上世纪70年代工会力量强大，对于滞胀局面起到了重要作用。里根总统在上世纪80年代上台后实施拉动供给的经济政策，采取放松管制政策以及推行私有化，增加劳工市场灵活性，使得1975－1984年间，美国工会成员减少了400万，工会化率从29％降至20％。劳动力市场的灵活化使得美国目前单位劳动力成本上升速度较慢。与之相反，中国目前劳动力市场日趋刚性，单位劳动力成本已一改前几年的下降趋势，开始以每年5％的速度上升。

投资将大幅放缓，拖累明年经济增长

受益于灾后重建以及在建项目较多带来的惯性，2008年国内投资还能保持较高增速，但明年面临较大放缓压力。首先，出口放缓将使出口行业产能过剩突出，从而影响出口行业的投资。目前尽管在建项目还在高位，新建项目计划投资已大幅下降。其次，房市调整将使占总投资1／4的房地产投资大幅放缓。过去两年房地产投资不断加速，反映了地产商在土地收回期限之内加快投资，而这一现象显然不可持续。目前房地产市场低迷，房价已经滞涨，而目前购房资金成本约6％(按揭与存款利率的加权平均)，明显高于租金回报率2－3个百分点，房价停止上涨必然使得投资需求萎缩，而房价又超过大部分自住需求者的承受能力。我们通过对月供负担占收入比重的估算发现，即使考虑灰色收入，国内主要城市房贷月供与家庭收入之比达75％，远高于40％这一消费者可承受的比重。因此，房价调整压力凸现。交易量萎缩和房价下跌之下，预计2009年房地产投资增速将跌至接近个位数。最后，消费增速相对于出口和投资较为稳健，但也会受股市、楼市财富效应下降、奥运效应消失和收入增速放缓的影响而有所放缓。

在这一轮经济下行周期中，出口、投资、消费先后受到影响，而从过去的周期看，银行资产质量与经济周期密切相关，其在本轮受到冲击的程度如何，值得密切关注。

不宜高估政策作用

政府可能采取一系列反周期政策。首先，货币政策将略有放松：信贷和货币增速小幅提高；新增贷款额度向灾区和中小企业倾斜；货币调控更多依赖数量型手段；利率基本保持不变；汇率小幅升值等。其次，向结构性扩张的财政政策转变，税收与支出双管齐下：出口退税率乃至个人所得税负有所调整；推广增值税转型；对铁路和城市公交等基础设施、社会保障以及农业的支出进一步加大等。这些措施既可缓冲经济下滑，又有利于经济转型。

但是，财政政策的力度和效果有限，作用不宜高估。主要原因是今日中国与十年前亚洲金融危机时相比已有很大不同。首先，当时低增长且通缩，使得政策拥有更大发挥空间。1998－1999年，受亚洲金融风暴影响，中国步入通缩，经济增长一度放缓至8％以下，政策容易转变为扩张性的“松货币、宽财政”；而中国经济目前正面临从未经历的经济放缓、通胀压力不减局面，不具备大幅放松政策的条件。其次，当时私人经济占比小，政府及国企占比大，政策作用较大；如今私人部门占整个经济的比重不断上升，工业增加值中已有2／3来自于私营企业，固定资产投资中70％来自于私营企业，一定程度上削弱了政策效果。第三，当时银行大量发放政策性贷款支持地方政府投资，如今银行均已上市，风险控制得到加强。第四，当时基础设施薄弱，港口、公路、桥梁等设施亟需改善，容易发现项目进行投资。但过去10年的高速建设使得目前多数基础设施均已显著改善，譬如过去公路里程年增速达14％，远高于期间公路货物周转量的增长，目前发现项目进而投资的难度加大。

此外，今年下半年和明年财政减收压力较大，也削弱了财政政策的力度。上半年财政收入34808亿元，同比增长33.3％，使得很多人相信政府有足够的砝码刺激经济。然而，上半年的税收高增长主要来自占总税收1／4的企业所得税，反映了去年企业高利润带来的“汇算清缴效应”。伴随企业盈利今年增长放缓，下半年和明年中国财政面临较大减收压力。受企业所得税负增长影响，7月份税收仅增长13.8％，比去年同期回落了19.3个百分点，比今年上半年回落了19.7个百分点，下半年财政收入不容乐观。因此，需要强调的是，全球经济已进入下行周期，政策易变，但周期难改。