环球市场“危中有机”

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年初以来市场一直忧虑的事情，已令全球市场引起不安。最近美国房屋市场疲弱，特别是信贷市场价格直线下跌，都可能损害全球经济增长及公司盈利。此外，各地央行继9・11袭击后，史无前例地向银行体系注资，增加流动资金，令市场担心次级按揭问题比早前预料的情况更加严重，并可能有蔓延的趋势。从一个角度看，流动资金问题严重，所以各国央行不得不插手干预，而全球股市将会继续恶化。但就另一个角度而言，似乎央行的干预十分正常，因为其职责就是维持良好的银行体系及经济，解决次级按揭问题后，牛市将会继续。到底环球市场会走向哪里呢?

流动资产控制股市涨跌

虽然美国次级按揭及房屋市场全面崩溃，但美国股市的跌幅却意外地轻微。道琼斯指数微跌5.5％，标普500指数下跌6.6％，反观富时指数、海峡时报指数及巴西Bovespa指数均分别下挫10％。笔者怀疑市场可能出现纠正过度杠杆效应，令流动资金充裕，即出售新兴市场股票(盈利更可观)以换取现金(美元)，维持流动资金供应。此举使美元更强势，但并未引发销售高风险资产的套息交易，目前日元仍徘徊于118至119的水平。不过，超卖开始有迹可寻。部分新加坡银行损失的市值，高达其总债务抵押债券的三至八倍。例如大华银行共损失股市市值41亿坡元，但其债务抵押债券仅为5亿坡元。我们相信超卖的情况主要是由恐惧引致，与基本价值无关。一旦市场被恐惧控制，便会极度波动，尤其当今股市的涨跌主要由流动资金带动。国际结算银行表示，衍生工具及有抵押品债务工具占全球流动资金约九成，而传统的货币只占一成。这印证了我们的看法――投资者愿意为杠杆及回报承受较高的风险、股市的相关系数偏高及过去数年的波动较小。

当然，最令人关注的问题是：市场见底了吗?鉴于投资者资金仍然充裕，追求收益的投资者一浪接一浪，股市仍具备相当的吸引力。此外，基本价值仍然理想，全球经济维持稳健，而亚洲经济会继续与美国脱钩。因此，笔者对东盟，天然资源、巴西、欧洲及中国的前景仍然乐观。不过，由于巴西及欧洲与美国股市的相关系数比亚洲更高，因此波幅会较大。如果市场出现超卖，基本价值理想的市场会更为吸引。

尽管次级按揭市场的规模约为1,000亿美元，但信贷市场的不明朗因素，却使风险转移的浪潮蔓延至债券、股票、商品及货币市场。以股票市场为例，自7月23日以来，全球股票市场的市值下跌超过3，5兆美元(直至8月16日)，是次级按揭市场的35倍。所以市场于短期内仍然会有超卖的情况。

回顾十年之前

市场出现恐慌，许多分析员纷纷列举当今市场与1998年市况的相似之处，例如信贷危机及全球市场出现抛售。不过，现在与1998年的最大分别，是美国以外的市场具备相当的实力，以及能与放缓的美国经济脱钩。在1998年，美国以外的市场强差人意，在新兴市场方面，亚洲经济备受金融风暴困扰，俄罗斯亦面对信贷违约的问题，将新兴市场的整体增长率拖低至只有3％。此外，其他经合组织成员国的增长亦比美国慢约2.6％，令美国当时的经济能主宰这些经济体系的命运。

不过2007年的全球形势已截然不同。许多经济师预期经合组织成员国的增长最少达1.3％，新兴市场的增长更最少有8％。虽然增长预测或有点期望过高，但基本论点依然成立，亦即美国以外的市场比美国更加蓬勃，与1998年全球经济失衡的情况大相径庭。事实上，国际货币基金会在《全球经济展望报告》中亦支持此论调。国际货币基金会在报告中力证全球经济脱钩的事实，指出一旦美国经济软着陆，其他经济体系有足够实力脱钩。我们认为如果美国经济一旦放缓，对新兴市场而言，资金流入及对外需求可稍为减慢，实际上有助新兴市场管理经济及发展。另一证据是区内贸易。摩根士丹利的数据显示，亚洲的区内贸易比区外贸易多25％，占目前亚洲贸易总额的44％。我们认为这种形势加强了地区新兴市场的经济连系，协助这些地区的经济更独立于美国，抵抗负面冲击的能力更强。再者，目前的货币政策更支持现今的新兴市场经济。由于大部分新兴市场采取紧缩政策，如有需要避免衰退，则尚有减息的空间，以维持或刺激经济。虽然我们对全球经济的中期(6个月)展望仍然乐观，并相信风险资产最终能收复目前的失地，但与2月底市场出现抛售时的市况相比，现在投资者减持风险的程度更加严重。因此，我们认为金融市场将会需要更长时间才能复苏。