新东方“ 防空”计
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近年来，在美国上市的中国概念股（下称中概股）频遭恶意做空，导致股价暴跌甚至退市，在美上市的中国公司遭遇空前诚信危机，大部分中国概念股受到牵连，使不少“中国溢价”演变为“中国折价”，并导致中国公司赴美上市融资之路变得愈趋艰难。
2012年7月17日，作为中国第一家海外上市的教育培训机构，新东方教育科技集团 （NYSE：EDU，下称新东方），公布了其2012财年四季度业绩，并宣布接到美国证券交易委员会（SEC）调查通知，当日股价暴跌34.32%。次日，以做空中概股公司而知名的美国浑水公司（Muddy Waters，下称浑水）指控新东方刻意隐瞒加盟店信息、营业收入造假、税收减免不合理，以及审计出现漏洞等。受其影响，新东方当日股价再次暴跌35%；两日内累计跌幅超过50%。
新东方为何会遭到浑水公司的做空攻击？又是如何成功应对做空机构浑水公司的恶意做空的，其应对措施有哪些可资借鉴之处？又有哪些不足？
为何遭遇做空
浑水针对新东方的质疑主要集中于三点：经营方式、所得税及盈余质量以及可变利益实体（VIE）架构变动。
关于经营方式。浑水公司称新东方曾经在2012年6月表示没有“特许加盟”一说，全部学校财产归新东方100%所有，浑水在其官网上了该谈话的录音证据。浑水认为新东方采用特许加盟的方式经营，却从未向投资者披露此方面信息，隐瞒“特许加盟”经营方式是新东方重大财务造假的一部分。
关于所得税和盈利问题。新东方以“不追求合理回报的学校”的名义办学，但经向税务机关求证后，浑水认为新东方的收入应被定性为“具有盈利目的”、必须缴纳25%的企业所得税；德勤会计事务在对新东方的特许加盟经营、企业所得税优惠和内控环节检验方面犯了严重错误；另外，浑水研究报告称，新东方毛利虚高、存在账目欺诈行为：新东方对投资者的陈述中自称具有非常好的品牌价值，消费者也愿意为其品牌支付更高的价格，但瑞信银行2011年声明，通过调查，从小班的小时价格来看，新东方对其竞争者不存在品牌溢价；瑞银证券甚至声称，新东方的实际定价比竞争对手还低，只在“泡泡少儿”教育上存在品牌溢价优势，且只有15%020%的毛利率，对比新东方财报所称60%的毛利率相距甚远。浑水通过比较调研其他非上市企业，认为教育培训行业的平均毛利率在30%左右，据此判定新东方很可能存在虚增营业收入等财务造假情节。
此外，浑水认为，在新东方利润表中，“其他费用（含各项税费）”项目不足收入的0.5%，与中国企业25%的所得税税率严重不符，且没有资料显示新东方享受免税优惠，因此，“税收方面很可能存在问题”。诚然，通过计算近三年每百元营业收入的实际加权平均税负，结合现金流量表中的“支付的各项税费”项目进行分析，的确是判断税负是否合理、收入是否真实，进而判定盈利质量高低的重要依据。
针对可变利益实体（VIE）架构问题，新东方上市之初所设计的可变利益实体（VIE）结构没有百度、新浪的严谨，百度、新浪的VIE组织结构简单、控制协议完整，对核心资产的控制到位、且所有来自VIE的利润都几乎足额向上返给了投资人持股的上市公司（WFOE）。相比之下，新东方的VIE控制协议不够严密，核心资产有失控风险、利润的转移去向不够明确；而2012年调整VIE架构时，又将VIE股权全部转移到新东方董事长俞敏洪控制的实体下，易让人产生会否损害公司中小股东利益之虑；加之，不久前发生的“支付宝事件”和“双威教育单方撕毁VIE协议事件”，均令外国投资者对其VIE结构的担忧与日俱增。浑水公司正是看到了新东方的这一软肋，通过刻意强调境外投资人对新东方境内运营实体的话语权与控制权偏弱，希冀籍此渲染，引发投资者的恐慌情绪，以达到做空牟利的目的。
应对策略反思
针对浑水的报告，新东方公司采取了积极回应的态度。高质量的快速反应是应对恶意做空危机的重要方略。针对浑水报告中有关特许加盟、税收、VIE结构等问题，俞敏洪第一时间在微博予以正面回应，接着公司发公告予以澄清，除了公告回应，又通过其他有效方式应对，及时的回应有效避免了公司股价的长期下降。
基于中概股公司大多对美国等国外市场的游戏规则包括做空机制因专业性强而不熟悉，新东方聘请了一流的会计师事务所、律师事务所等中介机构帮助澄清谣言，通过聘请上市当地有实力的权威中介机构，为反击恶意做空之战的成功奠定了良好的基础。
为应对做空危机，新东方派出由俞敏洪以及CFO谢东莹在内的众多高管团队，承诺在三个月内使用个人资金回购新东方总额5000万美元的美国存托股票，并许诺不会在六个月内售出，借此表明内部人对新东方的信心。
此外，新东方还成立了包括百度董事长李彦宏、网易前首席财务执行官李廷斌、北大国际MBA美方院长杨壮在内的由公司的独立董事组成的独立特殊委员会，他们熟悉新东方的情况，同时也有相关经验和能力，管理层完全配合该特别委员会的调查，认真评估浑水做空报告的指控，为应对做空提供了重要的经验与智力支持。
应该说，浑水做空事件发生后，新东方采取的一系列应对措施是成功有效的，既维护了公司的估价、也提高了声誉，变被动为主动、转危为安、快速化解了危机。但是反思整个事件，新东方或多或少也有一些自身的问题和处理的不足之处，给了浑水做空的可乘之“浑水”。
中概治理疏漏
除受外部宏观因素与做空机构的逐利本性制约外，笔者认为，中概股自身公司治理也存在一定缺陷，导致其成为做空机构的目标。
首先，中概股公司普遍信息披露不及时、质量不高。相对于国外市场的“充分披露”原则，中国企业多奉行“低泄露”政策，往往导致信息披露不充分、不及时，影响市场对“中概股”的信心与价值判断。笔者认为，尽管信息披露可能会在某种程度上暴露公司的核心秘密，进而影响公司的运作和市场竞争，但大量的实证研究也发现，清晰透明的信息会降低信息不透明带来的风险、自愿披露更可向市场传递积极的信号。新东方被浑水公司调查并做空，与未及时披露“特许加盟”和“直营店”、VIE结构变化等不无关系。
第二，一些中概股公司存在财务造假与违规操作。浑水、香橼等做空机构的调查发现，一些中概股公司过分夸大其报告的财务业绩，使盈利趋势近乎完美、难免不令人起疑。香橼公司认为，在一个充分竞争的市场中，公司欲保持领先于行业平均水平的利润，必须拥有垄断资源或者先进的核心竞争力，否则就值得怀疑；有的公司提交给工商、税务部门和SEC的文件不一致（差异甚至高达90%），就应怀疑其财务信息的真实性；另外，未披露的关联交易或业绩过度依赖关联方也易被认为业绩背后存在问题。
第三，中概股公司往往存在过于复杂的组织结构。做空机构认为过于复杂的公司结构，发生的“支付宝股权转移”事件和“双威教育转移VIE 控制下国内运营实体资产”事件，无不显示VIE结构的脆弱性。浑水等做空机构正是抓住复杂结构的脆弱性，在SEC对新东方的VIE结构展开调查之际实施做空计划。
第四，中概股公司缺乏应对做空行为的有效策略。鉴于中概股近些年才兴起，中国市场并不存在健全的做空机制，经验的缺乏使新东方等多数国内公司都不具备应对做空行为的成功经验和能力；面对做空时如临大敌，很难做出及时有效的回应，方寸之间自乱了阵脚而成为做空机构“待宰的羔羊”，形成人们经常所见的被做空后股价大跌的惨象。在巨大利益的诱惑下，“浑水”们当然不会放过此种“乘浑水摸鱼”的机会。
审慎防范有方
针对以上中概股公司治理缺陷，笔者认为，中概股公司应对恶意做空，可选的策略主要有以下几个方面：
健全公司治理机制，强化公司内部控制。
中概股公司为了能在国外上市，往往采取不稳定的复杂公司架构，易释放公司治理结构存在风险的信号；而合理有效的治理机制，既可更好地满足公司内部监控和外部监管要求、有效地约束大股东行为、合理规避风险，也是符合上市标准的。公司应适时组建内部控制委员会，定期对内部控制运行进行评价、完善，建立健全预警系统确保及时发现并解决公司治理与内控方面存在的问题、消除被做空的隐患。纵观新东方整个危机应对过程，管理层始终能对公司的运营充满信心，即源于公司真正做到了正常守法经营。只有真正做到诚信、守法经营，其他方面的应对策略才可以更加稳健、有底气地开展；而不少中概股公司遭遇做空而退市，大多因为公司治理存在缺憾、财务造假等自身原因。
充分了解上市地股市运作规则与监管要求。
美国是世界上资本市场监管最为严厉的国家之一，已出台了一系列严格的监管法律，引入了有代表性的“集体诉讼制度”；其次，美国成熟的做空机制也在监管体系中扮演着重要的角色。中概股和即将赴美上市的公司有必要清晰了解美国市场相应的审查流程和申报要求，在熟练掌握监管规则的基础上进行充分评估。唯其如此，才能在治理结构、财务体系建设等方面满足美国的市场监管要求，不犯或少犯因无知而带来的过失，避免给做空机构以可乘之机。
及时披露可信的信息，增强财务透明度。
美国证券市场是一个极其注重信息披露的市场，及时高质量地披露信息十分有重要、可避免不必要的麻烦。对于拟赴美上市的中概股公司，应注重财务信息的真实性，切忌过度财务包装、粉饰财务状况、夸大财务业绩，以免留下被做空的口实。一经上市，应更严格地遵照交易所要求的日程安排，按照美国的相关监管要求制定信息披露的基本操作流程，适时业绩报告与分红方案等关键信息，合规运营、积极披露信息，与市场建立良好而有效的沟通机制。做空报告往往选择上市公司业绩质量作为质疑的突破口，如果中概股公司能够适时可信的业绩报告或现金分红方案，将很大程度上增加投资者的信心，击破做空机构等对公司经营的悲观预测。
审慎选聘会计师、律师等中介机构。
合格的中介机构是公司打赢恶意做空之战的重要力量，为应对做空危机，中概股上市公司需要与上市地专业机构合作，选聘得力的合作中介机构。结合以往合作成功的案例，挑选有经验、实力强的正规中介机构进行合作，防止被中介机构欺诈做空。
沉着冷静、理性应对做空机构质疑。
一旦遭遇做空质疑，可考虑：①迅速组成应急团队，吸收包括公司财务、法律和运营方面的重要人员参加逐项针对每项指控做出严密分析、调查取证，咨询相关专家意见，必要时有理有据、有针对性地做出回应，确保所有回应都经过懂行的律师和会计师把关。②抓住时机积极痛击，化解恶意做空风险。公司在遭遇不合理的质疑时，应积极采取合理的应对措施，针对恶意的做空攻击行为，应运用法律武器捍卫自己。③高管必要时增持本公司股权。正如新东方董事长俞敏洪及其他中概股公司高管在面对“浑水”等做空机构攻击时所做的那样。通常，公司大股东及高管如能积极增持本公司股票，即以行动向市场强势传递利好信息，可增强投资者对公司的信心，消散恶意做空的不利影响。④选择私有化退出境外市场。当遭遇浑水等做空机构的恶意做空攻击时，公司的股价可能会出现大幅下滑，股价将严重偏离公司价值，从而会出现公司以较低价格回购股票实现私有化的机会。如果认为境外上市融资的作用已相当有限、甚至收益不如所追加付出的成本多，可以考虑私有化退出境外股市，以获得更多时间认真思考公司未来的长远发展战略。
（作者供职于中央财经大学会计学院）