QFII众生相
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尽管已鼓吹了两年多，qfii（Qualified Foreign Institute Investor,合格的境外机构投资者）的到来还是有些突然。11月7日（周四）下午五时，中国人民银行和中国证监会联合发文，出台了《合格境外投资者境内证券投资管理暂行办法》（下称《暂行办法》）。一时间，还在对中国电信的坎坷上市之途嗟吁不已的外资机构们注意力陡然转向，亚洲总部设在香港的欧美投资银行、基金都迅速做出反应，连夜将之译成英文层层下发；而渣打银行、东亚银行等港资机构更是率先要求成为托管银行。连同早先出台的允许外资收购国有股和法人股的通知，甚至有人称之为中国证券市场有史以来最大的开放步骤。
然而即使是最乐观的支持者，也都更多地强调了QFII开放的象征意味。事实上，无论是中国股市的基本面还是QFII机制的具体规定，都在一定程度上杜绝了QFII大举涌入的可能性。
QFII一开，外资自然来？
11月13日，高盛亚洲董事总经理温贤福在北京对记者坦言，“我们与中国证监会的人沟通得很好。”温上午才和两个同事从香港飞到北京，专门参加中国证监会召开的一个内部座谈会。座谈会的主题即关于QFII和外资并购办法，与会者据称均是全球顶级投资机构。
关于QFII，市面上已充斥了各种版本的欢呼声。当局的意图很明显，在证券市场有限制地引入境外机构投资者，一方面为人民币资本项下的最终可兑换试水，另一方面也力图为压力重重的中国股市注入新生力量，并以增量形式调整旧有秩序和规则。同时，中国经济在外商直接投资（FDI）之外，又多了一条引进外资的渠道。
外资也确实跃跃欲试。里昂证券中国区主管Andrew Rothman表示，里昂很早就开始向客户提供有关A股的分析；即使那些谋定而后动的美资大行也有即时反应。温贤福称，高盛的中国经济战略小组此后将会投入一部分精力研究A股股票；美林中国区主席刘二飞则表示，随着客户的进入，美林将要投入一定力量跟踪A股市场的股票；随着全球经济的萧条，基金经理对于中国经济的关注也与日俱增，以往很少往来内地的怡富基金管理公司常务董事钟民颖，自今年起差不多每两个月都要抽出一个星期分赴广东、上海选择投资目标。
拥有大量储蓄的日本是另一个资金策源地。从今年下半年开始，日本散户资金成为了中国概念公司的强力推动剂。今年7月中银香港的上市，来自日本散户的买单占了12％。而不久前中国电信上市时日本投资者则贡献了多达15％的订单。据承销团人士称，来自日本的订单一般都没有价格限制，其对于中国概念股的兴趣可见一斑。日本市场的异军突起在很大程度上与日本经济周期相关。在上世纪90年代初期，在国内利率高企的情况下日本积存了大量长达10年期的银行存款，今年正是这些资金出笼之日。然而随着日本经济的低迷，日本国内投资渠道严重匮乏，被认为有着“世界制造工厂”前景的中国便成了日本投资者热捧的对象。
显然，对于QFII来说资金根本构不成问题。“目前在海外组建一个中国基金，不用一个月就可以筹集到10亿美元。”一位基金经理称。
当然即使QFII一朝涌入，也并不意味着立刻会引起抢购风潮。QFII们更喜欢排沙拣金，一位已经跟踪了20家以上内地上市公司的基金经理就对记者称，仍未发现目标。投资银行总会乐观一些，温贤福表示，“最大的问题是现在大部分的国外投资者不太了解中国的A股市场，一个普遍的印象是A股整体的P/E（市盈率）处于一个很高的位置――40倍。但我们有限的研究显示仍然有一部分的公司，特别是中档市值的公司――P/E在15倍到20倍之间，这样的P/E是比较合理的。我猜当人们开始产生兴趣后，中档市值的公司将成为首批受到关注和研究的目标。”美林证券中国区主席刘二飞则认为，“A股对外资有吸引力的主要就是保险和银行，因为这两个领域在境外还没有上市公司。”
谁将成为第一批QFII？
11月7日当晚，在香港中环举行的一次基金经理小型聚会上――与会者包括欧美的养老金管理公司和当地的中小基金――人们很自然的谈到了QFII。在肯定了QFII的长期利好之后，基金经理们转而面有难色。“A股？降到1000点再说吧。”一位基金经理开玩笑似地说。
A股市场的结构性问题，以及由此带来的市盈率偏高，是外资机构们望而却步的最重要原因。对于外资而言，投资中国事实上已存在着两个天然渠道，一是H股、红筹股和B股，另一个则是刚刚对外资放开的法人股市场。相对于A股，前两者的价格显然更具诱惑力。国有股转让、外资购并，可以吸引比较长线的投资。它不仅比较便宜，在账面值上下，而且从公司管治的角度也更容易接受，至少可以派一个董事。
“中国的经济增长，不一定非要由内地上市公司来体现。”怡富基金钟民颖称，基金经理越来越多地把目光投向了那些实际业务在内地的港台企业甚至韩国企业，“比如三星，对我们来说更像一个中国概念股。”
显然，QFII们面前还横亘着难以逾越的无形门槛――诸如监管力度、上市公司透明度、管理层和中介机构的诚信等，仍然逼迫人们去慎思明辨。“全球前十大基金短期内是不会进来的”，高盛亚洲首席经济学家胡祖六说，“这一点，我可以保证。”
《暂行办法》对QFII的资格审订及资金管理则构成了有形门槛。根据《暂行办法》，符合要求的机构要有100亿美元的资产，QFII汇入本金一年（封闭式基金为三年）后才可分期分批汇出本金。这些限制显然是方便外汇管理和稳定市场所必需的，与此同时，也构成了外资机构不愿支付的资金成本。
“我们大部分客户都将面临退出的难题，已有客户向我们指出这将是个问题。”温贤福称。三年对于多数投资机构而言，都是其风险内控机制难以容忍的，除了股市下跌的风险之外，还要承担汇率风险。
在现有限制下，谁将成为第一批进入A股的QFII？对此较为一致的意见是，券商的资产管理部门或者专门设计的基金。券商为了服务于客户，总要占上一个席位，而现有的基金公司则大多比较谨慎。一位基金经理认为，面向私人资本募集设立的封闭式基金更愿意承担现有风险，因为对于吸收机构资金的大型基金管理公司而言，要说服客户投资A股需要详细论证，而面向散户的基金则具备更多的灵活性。不过后者的操作手法显然也不如退休基金、保险公司稳健：比如大基金公司一般都是根据风险权重制定基金组合战略，因此对单个基金的考量多注重相对表现而非绝对表现，面向散户的小基金则只能注重绝对表现，因而操作起来更趋于短线。
大型基金管理公司由于自身原因，几乎注定要对A股持观望态度：一方面由于其内部风险控制要求较严，结构设计比较复杂，很难为限制重重且风险偏高的中国市场改变其结构――“比如说，持有某种股票不得超过10％，这是大基金难以接受的，他们更愿意获得董事会的席位”，钟民颖称；另一方面退休基金类机构多是紧盯指数，短期内A股不能纳入到摩根资本国际自由指数的话，很难得到这些资金的青睐。尽管对于这些大机构而言，投入中国的部分只是一个“小数点”而已，但考虑到其公司声誉，往往会更加慎重。事实上，对于资金流动性的过分关心，恰恰反映了外资机构对于中国股市长期投资缺乏信心。
随着QFII的开放，外汇和股票的衍生工具也成为外资热衷讨论的话题。一种建议称，倘若监管部门允许发展外汇期货或者股指期货，将对吸引外资起到重要作用，因为境外机构投资者已习惯运用各种衍生工具规避风险。对此，一种声音认为，随着进入中国的QFII的交易量逐步放大，将会在境外自发出现更多相关的衍生工具，用以对冲非行业风险，从而形成一个“现货在内、期货在外”的格局，进而影响中国股市衍生产品的发展。在法国兴业证券亚洲经济研究主管许思涛看来，事实上，SIMEX(Singapore International Monetary Exchange)已为机构投资者对亚洲大多数股指对冲提供了一个良好的平台。QFII一旦投资A股，SIMEX一定会提供相应的对冲工具。人民币资本项目的不完全兑换也不是阻止QFII进入A股的主要原因，因为长期以来，跨国公司可以轻易地以美元交割的方式在海外对人民币远期进行对冲。
无论如何，QFII的出现从长远来看势必对市场的成熟产生推动作用。以中国台湾地区为例，在上个世纪80年代中期，台湾经过二十多年的经济起飞面临着新台币升值的巨大压力。由于利率自由化刚刚起步以及大量的贸易盈余，国外热钱迫切进入台湾股市，以分享其经济成长带来的上市公司利润及对新台币预期升值的套利。从90年代初期到现在，QFII在台湾股市交易的比例从3％升到13％，对台湾股市的国际化贡献良多。
尚待细化的QFII机制
尽管《暂行办法》将于2002年12月1日执行，然而第一家QFII投资A股却仍需假以时日。事实上，QFII从申请到执行的种种程序还远未细化，而“魔鬼恰恰在细节之中”。
“我们现在最关心的问题是后期操作部分，即具体而言如何投资，这包括境外基金与国内指定券商的经纪业务以及它在境外的券商经纪业务之间的关系。”温贤福说。他还称，一般境外券商会写出分析报告交给基金管理人，如果基金管理人对分析报告的故事感兴趣，就会委托该券商直接下单。然而QFII的规定则比较复杂，必须通过国内有交易席位的券商――而且只能是一家来执行交易，“境外券商与当地券商的职能分工如何，这样的技术问题和细节不是很清楚。”事实上境内券商很难提供QFII们喜闻乐见的分析报告――境外券商往往是以全球观点从行业角度进行价值分析，并对其提供建议。
另一个牵系人心的问题是，托管人应该承担何种责任？尽管目前已有渣打银行、东亚银行等港资银行公开宣称要申请托管人资格，然而托管银行的职能在《暂行办法》里却语焉不详。托管银行并不是一个简单的中转站，作为监管部门的看门狗，它必须具有高效的电脑化系统，可与QFII的内部系统及与有关系统连接，以便能迅速执行交易以及让监管部门跟踪有关交易。更重要的是，托管银行必须能够执行QFII的指示、行使证券持有者的权利：诸如托管银行能否代表QFII参加董事会乃至投票，能否代QFII领取分红，乃至投资对象。