一汽集团上市要迈几道坎

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尽管一汽集团一再表示，整体上市的时间及方案都未确定，但投资者仍对这个“共和国长子”的整体上市寄予厚望

虽然一汽轿车（000800）接二连三向市场公告：

到目前为止，一汽集团没有确定整体上市的具体方案，也没有具体的时间表。但投资者对此的解读却是：“到目前为止”没有，不代表“将来也没有”，“具体方案”不确定，那意味着有整体上市的“笼统框架”。

因此，在一汽轿车不断上升的股价面前，这则利空消息起到的作用是扬汤止沸。投资者有理由相信，继东风和上汽整体上市成功之后，这家号称为“共和国长子”的汽车集团不会自甘落后。一汽集团是否做好了整体上市的准备？一汽整体上市是否只有借壳一汽轿车这一条途径？又是什么原因导致一汽集团整体上市举步维艰？

多种版本流传

一汽集团总经理竺延风曾向外界表示，一汽有上市的计划，集团内部也正在酝酿上市的各种方案，但与主管部门的审批还有一段时间。

一汽集团有一汽轿车（000800）、一汽夏利（000927）和一汽四环（600742）三家上市公司。一汽轿车和一汽夏利主营整车业务，一汽轿车的核心资产分别是一汽集团红旗、奔腾、马自达6三大国产品牌；一汽夏利主要是参股一汽丰田30％的股权。一汽四环则是一汽集团零部件业务的一部分。一汽大众、天津丰田发动机和一汽丰田发动机三个利润大户，以及解放牌卡车、一汽财务公司目前都没有上市。如果一汽集团要上市，这些核心资产都必须放到上市公司中去。

尽管一汽掌门人竺延风表达了一汽上市的意愿，但有迹象表明，一汽上市并没有大刀阔斧向前推进，也没有哪家投资银行被选中充当一汽的财务顾问。但这并未妨碍在一汽上市的预期下，投资者对其下属三家上市公司的热烈炒作，机构投资者也对一汽轿车和一汽夏利大举加仓。从5月30日A股市场调整以来，二者股价上涨都超过一倍。与之相映成趣，市场上有一汽上市的多个版本流传，记者观察分析，这些“方案”无外乎都是把一汽未上市的资产进行再拼盘，并期许最终的“方案”是将一汽未上市资产进入一汽轿车和一汽夏利两家上市公司（一汽集团的上市资产如图）。

借壳一汽轿车上市

招商证券分析师汪刘胜认为，由于一汽轿车在集团中的特殊地位，必然成为一汽整体上市的载体，一汽上市可参照上汽的模式。

2006年，上汽集团与旗下上市公司上海汽车（600104）进行了资产置换，剥离后者的零部件资产，将整车资产注入上市公司。同时，由于集团的资产量大，上海汽车还向集团定向增发股份，从而实现了上汽的整体上市。

“二者有很强的相似性，盈利能力最强的资产都是合资企业中方的股权。”汪刘胜认为，一汽轿车将向一汽集团定向增发股份，一汽集团上市后，将吸收合并一汽夏利，从而实现后者的退市。

汪刘胜的看法无疑契合了二级市场的操作思路。事实上，一汽集团借壳一汽轿车上市将增加后者业绩，一汽集团吸收合并一汽夏利也需支付一定溢价的市场公论，正是一汽轿车和一汽夏利股价上涨的原动力。

尽管一汽集团借壳一汽轿车上市已经差不多成了业内共识，但无疑还有很多变数存在。“为什么一定要仿效上汽集团呢？一汽完全可以采取另外一种模式。”一位一汽集团高层人士反问记者。

由于还没有成型的上市方案，这位高管也笑称自己只是“姑妄言之”，但他至少言明了一汽集团上市还有多种选择。

第一，一汽可以仿效东风的模式，直接在香港上市。这样，三家A股上市公司将得以保留，由于母公司整体上市题材未能兑现，其股价也将走上价值回归的漫漫长途。不过，有汽车行业分析师认为，A股正处在前所未有的牛市行情中，一汽集团在国内上市将更能得到投资者追捧，管理层肯定会优先考虑A股。

第二，既然千头万绪难以理顺，一汽集团索性把旗下资产打散，要么是依据业务的相对完整，拆分成轿车、商用车、零部件和汽车金融四个平台单独上市；要么是按照法人主体拆分，大众系装进一个篮子，丰田系装进另外一个篮子。事实上，丰田系资产进入一汽夏利，保留后者上市公司地位，也是市场呼声甚高的方案之一。

一汽上市的难题

与上汽核心资产――上海通用和上海大众都集中在上海市范围内不同，除了一汽大众和长春本部的商用车、零部件资产外，一汽集团旗下丰田系的业务本部在天津。跨越省份的利益协调，决定了一汽上市是一项比上汽更为复杂的工程。“吉林和天津两地地方政府取得相对平衡的必要条件是，夏利必须保留独立法人地位，这必将增加一汽整体上市难度，并拖累整个进程。”汪刘胜向记者分析道。

目前，除却已经完成整体上市的东风和上汽，一汽是国内三大集团中包袱最重的。除了主要资产之一的解放牌商用车刚刚扭亏外，一汽旗下长年亏损、效益低下的子公司还有不少。一旦一汽集团整体上市，如何剥离主业、辅业？如何安排辅业人员？均成为难题。这一系列问题的解决结果，将决定一汽上市的最终方案。

国信证券汽车行业首席分析师赵雪桂告诉记者，一汽集团倾向于完成“主辅分离”后上市，而这与市场期望的“主辅分离”与“整体上市”并行发展，以加快上市进程的想法有出入。据悉，一汽富奥、一汽客车等资产的剥离工作还没有完成。

即便一汽最终完成了上市前的诸多准备，但在上市时机和具体募资方案上，也需要更为精细的安排和考量。

2006年中，上汽操作整体上市时，正当A股牛市开始。彼时，上海汽车的股价还不到6元，上汽约200亿的资产折换出了更多的股份；此时，在一汽集团整体上市的朦胧预期下，一汽轿车和一汽夏利都经历了股价的剧烈上涨，一汽轿车更是占稳20元上方。如果进行换股操作，在一定的资产估值内，一汽大众和一汽丰田等核心资产折换的股份将大为缩水。

“如果一汽集团依然选择借壳一汽轿车的方式实现整体上市，那么，它肯定会选择一个相对合适的时机。但在牛市氛围下，一汽整体上市的预期在兑现前，很难期望一汽轿车和一汽夏利的股价有理想幅度的回调。”赵雪桂告诉记者，上市的时机选择，对于一汽来说，是一个颇为挠头的问题。