实物期权在电信3G项目评估中的应用
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摘要：电信投资项目属于高科技、高投入、高风险，市场竞争激列的投资项目，为了给投资决策者提供支撑和参考，充分把握项目的效益，评估分析电信项目的投资收益就显得非常重要。本文通过对广东电信A市3G投资建设项目的效益作评估，运用实物期权方法对比传统的项目投资评价方法进行修正和补充，为项目投资决策分析提供了一种更新的更加可靠的评估手段。
一、引言
对于投资项目的评估，传统的投资决策理论如贴现现金流（DCF）方法难以恰当地把握管方面的灵活性，要么马上进行投资，要么永远放弃；而利用实物期权理论，管理者可以依赖于未来事件发展的不确定性做出一些或有决策，而不一定是传统上必须马上作出选择，从而改变最初的经营战略，投资于在未来才会有利可图的机会。传统的项目投资决策评价方法无法很好地运用灵活性策略指导决策者处理投资中的不确定性问题，特别是风险与机遇并存的时候。对于高科技、高投入、高风险的电信投资项目，更需要随时关注面临的风险与不确定性，关注市场变化，才能正确选择投资方向，合理控制投资规模，规避投资风险。
二、传统投资项目决策方法
1.DCF法
传统投资决策方法是现金流贴现法（DCF），其主要投资决策估值思路是：先估计项目未来的预期现金流，其决策的两个关键因素是：未来预期的现金流和折现率。最典型的方法是净现值法（NPV）：净现值是项目寿命期内逐年净现金流量按资本成本折现的现值之和。效益判别准则： NPV > = 0，项目应予接受，NPV
2.DCF法的局限性。
首先，用DCF方法来进行估价需要以项目经营持续稳定，未来收益是可预测的为前提，能够准确的估计出项目寿命周期内各年所产生的现金流、经过风险调整之后的收益率，并假定在项目寿命周期内，项目在未来不会作任何调整。其次，DCF法只能估算公司存在的投资机会和现有业务未来的增长所能产生的现金流的价值，而忽略了潜在的投资机会可能在未来带来的投资收益，也忽略了决策者通过灵活的把握各种投资机会所能给企业带来的增值。
三、实物期权方法
1.实物期权的概念
将期权的观念应用于实物资产上，可以借用金融期权定价理论来评估此类投资机会。也就是说企业可以取得一个权利，在未来以一定价格取得或出售一项实物资产或投资计划，所以实物资产的投资可以应用类似评估一般期权的方式来进行评估。
2. 期权理论的优越性
期权理论用于投资分析时，可以弥补净现值法在经营柔性方面的先天不足，能显示出时间的价值。对于一个具有风险的投资计划会考虑保留而非立即拒绝。期权理论可以减少投资后续问题的发生，并使项目管理者能够了解何时应该快速投资、何时应该延迟投资。同时，通过敏感度分析，可以了解投资计划和变量间的关系，得知各变量（不确定性）对期权的影响程度。
3.实物期权定价模型
实物期权理论构造期权定价模型应用最广泛的的是Black-Scholes（BS）定价模型。B-S模型指出，欧式看涨期权的价格可通过下式计算：
式1-1
其中
式1-2
式1-3
该公式描述了影响看涨期权的重要变量：期权的执行价格（），股票的当前价格（），股票收益率的方差（），期权成熟期（），无风险利率（）。
B-S模型具有实用上的优点：1.B-S模型模式和计算较简易，便于管理者应用。使用者只要将问题单纯化，归纳出必要的变量，就可获得大概解答，具有实用价值。2.B-S模型便于和传统NPV法比较。由于B-S模型在实物期权应用问题上使用，和传统NPV法分析所需的重要变量，如现金流等是相同的，通过两者的比较，对项目决策者具有参考实用价值。
四、实物期权在电信3G项目中的应用
电信投资项目属于增长型期权。本文以广东电信A市分公司3G项目2009年至2011年的发展初期为研究对象，比较实物期权方法和传统净现值法对电信投资项目评估的差异。
1. A市3G无线网络项目工程规模
根据广东电信A市分公司3G投资规划，预计2008年3G工程项目的预算总额为55329.668万元人民币， 2009年为91097.4万元人民币，从2010年起后续投资3G项目约为前一年1/3，2010年投资约30千万元，2011年将投资约15千万元，。
2.实物期权因素变量计算
a.采用折现率约为11%，合约期定为3年，标准差为0.427，无风险利率为3.5%估算。
b.投资期间收益折现值
投资期间的总收入可按ARPU值和总用户数相乘求得。通过按新增用户平均每月5%左右的增长率的估算，2009年~2011年三年A市电信CDMA的用户数从2009年1月的714881户将增长至2011年12月的3875276户。ARPU值按规定2009年约为63元人民币，预计2010年、2011年分别是2009年的1.1倍、1.2倍。根据以上数据，预测2009年至2011年底广东电信A市公司3G业务总收入为481.92，按11%折现率为416.77千万元人民币。
c.2009-2011年期间总支出折现值
电信运营企业的经营成本由折旧及摊销、网络运营及支撑成本、销售、一般及管理费用、人工成本和其它经营费用等组成。预计2009年至2011年投资期间A市电信公司3G项目运营成本总成本折现值为379.83（千万元）。 预计2008年至2011年广东电信A市3G项目总投资折现值为185.63（千万元）。
3.A市3G项目投资效益分析
根据以上各项期权因素和变量估算值，代入B-S微分方程运算，可得结果如表：
采用DCF法计算，NPV值为总收入减去总支出：
NPV＝416.77－514.11=－97.34(千万元)
由此可得，采用NPV方法计算得A市3G项目直接现金流为负数，按照传统NPV理论，该项目应予否决。但运用实物期权方法进行分析，可发现该项目隐含未来增长的战略价值，具有投资价值。
4.期权感敏度分析
由于实物期权的各种参量会因市场经济环境和企业运营状况不同而产生变动，因此有必要对折现率、投资收益、投资成本、投资收益的标准差等变动因素对实物期权价值的影响，进行敏感度分析。
折现率对NPV和实物期权价值均成反向关系，这说明企业融资成本越高时，对项目投资价值的损失越大；投资收益与实物期权价值成正向关系，实物期权价值的变化率高于收益的变化率，说明投资收益对实物期权价值的影响很大；投资成本与实物期权价值成反向关系，投资成本对实物期权价值的影响相对投资收益对实物期权价值的影响较小；标准差代表投资风险，收益的标准差越高，代表投资风险越大，投资标准差与实物期权的价值成正向关系，收益的标准差越高，实物期权的价值越大。
五、结论
实物期权评价方法能为项目决策者在风险状况下，对项目价值评价提供另一种思维方式。实物期权方法显示：在市场风险状况下，除传统NPV法所考虑的现金流量、投资年限和利率等因素外，还引入风险因素σ。并且风险因素增加对投资项目的价值是增加而非减损。故此实物期权方法得出的项目投资价值会大于传统NPV法的价值。实物期权方法使项目决策者增加了进行高风险投资机会。经过敏感度分析，投资收益的变动对项目价值的影响相对成本变动要大很多，项目管理者应着重创造增加收益的方法，以增加投资项目的价值。
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