宏观经济因素影响上市公司资本结构的实证研究

开篇：润墨网以专业的文秘视角，为您筛选了一篇宏观经济因素影响上市公司资本结构的实证研究范文，如需获取更多写作素材，在线客服老师一对一协助。欢迎您的阅读与分享！

摘要：本文在现有资本结构理论基础上，结合我国企业资本结构研究的实际情况，运用面板数据回归的方法对影响我国上市公司资本结构的宏观经济因素进行了实证研究。实证结果表明，宏观经济因素对上市公司资本结构存在显著影响，但不同的宏观经济因素在对上市公司资本结构影响的滞后性上存在差异。

关键词：上市公司 资本结构 宏观经济

一、引言

企业资本结构理论是现代企业理论和公司金融理论的一个重要组成部分，学术界对资本结构的研究主要分为三个阶段：始于1952年，以杜兰特（David Durand）为代表的包括净收益理论、净营业收益理论和传统折中理论的传统资本结构理论；始于1958年，以MM定理为核心的现代资本结构理论；20世纪70年代以后，以权衡理论和不对称信息理论为代表的新资本结构理论。

随着企业资本结构理论研究的深入，关于企业资本结构影响因素的研究也逐步展开。巴克特和卡格（1970）研究发现，规模大的企业倾向于债务融资，而负债率高的企业选择债务融资的可能性较小。其他研究表明，企业的盈利能力（Timan & Wessels,1988）、税收（Mackie-Mason,1990）、企业成长性（Jensen,1986）、经营风险（Hsia,1981）、股权结构（Berger、Ofek、Yermack，1997）等企业自身特征因素对企业资本结构都具有显著的影响。

除了企业自身特征因素外，宏观经济因素也是影响企业资本结构的重要因素。本文以我国沪深交易所上市公司财务数据为样本进行实证研究，研究结果表明，宏观经济变量对我国上市公司资本结构存在比较显著的影响。此外，实证研究表明，不同的宏观经济变量对上市公司资本结构的影响存在较大差异。

二、理论分析与研究假设

相比于从企业自身因素角度对资本结构影响的研究，理论界从宏观经济因素角度对资本结构影响的研究相对较晚。从20世纪80年代开始，国内外学者开始意识到政府制度安排、经济发展状况等宏观经济因素对企业资本结构的影响。

Kim and Wu(1988)的研究表明，通货膨胀会增加负债水平。通货膨胀往往导致更多的负债：一方面，通货膨胀降低了负债的真实成本，在通货膨胀期间对公司债券的需求上升；另一方面，随着通货膨胀率的下降，短期内公司债券收益高于股票收益，从而使得公司债券需求上升（DeAngelo & Masulis,1980）。实际贷款利率的变动对企业融资结构的选择具有显著影响，利息率和通货膨胀率的变动扭曲了税收利益和破产成本，因此影响目标资本结构（Fisher et al,1989）。基于Probit模型的实证研究表明，利率期限结构影响公司的资本结构（Nejadmalayerz,2002）。

GDP增长率的波动在一定程度上反映了经济周期波动的情况，经济增长率较高时，企业有较好的盈利预期，倾向于债券融资，财务杠杆较大。实践中M1增长速度的快慢反映了国家货币政策的取向，M1增长较快则说明国家货币政策较为宽松，企业获得贷款相对容易；M1增速放缓，说明国家紧缩银根，企业贷款难度加大（蔡楠、李梅菠，2003）。Booth et al（2001）通过对发展中国家与发达国家的混合数据研究发现，GDP实际增长率与企业财务杠杆正相关。股票市场越发达，企业具有更多的融资权，股价高涨使得股权融资优势更明显，股票市场价值/GDP与财务杠杆负相关。

此外，财政支出的增长带来市场流动性的增强和商业银行贷款利率的降低，从而使得企业贷款成本和债务融资成本的降低，使得企业偏好债务融资。原毅军、孙晓华（2006）对我国沪深上市公司实证研究发现，财政支出与企业目标财务杠杆正相关。陈耿（2004）的研究表明，银行贷款与债权不仅具有替代性，而且具有相当的互补性。商业银行贷款的增长往往伴随着贷款利率和债务融资利率的下降，使得企业债务融资成本降低。

基于以上分析，本文在实证研究过程中选取了通货膨胀率（Inflation）、实际贷款利率（R-Rate）、国内生产总值增长率（GDP）、M1-M0增长率（DM）、沪深股市总市值增长率（M-Value）、财政支出增长速度（Pub-Expenditure）、上市公司市盈率增长率（P/E）、商业银行贷款增长率（Loan）等八个解释变量对企业资本结构的影响进行分析。本文对实证研究结果做出如下假设：

假设一：通货膨胀率与企业资产负债率正相关。

假设二：实际贷款利率与企业资产负债率负相关。

假设三：国内生产总值实际增长率与企业资产负债率正相关。假设四：M1-M0增长率与企业资产负债率正相关。

假设五：沪深股市总市值增长率、市盈率增长率与企业资产负债率负相关。

假设六：财政支出增长速度与企业资产负债率正相关。

假设七：商业银行贷款增长率与企业资产负债率正相关。

三、被解释变量的选取与实证模型的构建

（一）被解释变量的选取

广义的企业资本结构就是企业全部资金来源构成及其比例关系，不仅包括权益资本、长期债务资金，还包括短期债务资金。已有的研究多从账面价值入手考察企业的杠杆率，由于账面价值不能很恰当的反应当前市场状况下企业真实的资产负债状况，因此，本文选择综合考虑企业债务的账面价值和权益的市场价值，以使得实证结果更加合理。在被解释变量的选择方面，本文将长期债务和短期债务分别考察，共选取如下三个被解释变量：

总市值资产负债率（MTR）=企业总负债/(企业总负债+企业股票市值)；

长期市值资产负债率（MLR）=企业长期负债/（企业长期负债+企业股票市值）；

短期市值资产负债率（MSR）=企业短期负债/（企业短期负债+企业股票市值）。

（二）实证模型的构建

在已有的资本结构影响因素的实证研究中，大多是采用横截面数据进行分析研究，但是由于宏观经济环境的变动，某一个年度的数据常常受到偶然因素的影响。为了克服横截面回归的不足，本文采用面板数据模型对跨年度数据进行回归分析。本文采用的面板数据回归的基本计量模型为：

Ri=αi+βkFk+εi； i=1,2,3；k=1,2,…,8。

其中Ri为资本结构向量（在本文中代表MTR、MLR、MSR）；i代表不同的被解释变量；αi为常数项；Fk为解释变量；βk为解释变量系数；εi为模型的扰动项。

四、实证数据选取与实证结果分析

（一）解释变量数据来源及统计描述

1、通货膨胀率：本文所用我国通货膨胀率数据来自国际货币基金组织数据库和国研网数据中心，是通过消费者价格指数计算得出，采用其年度平均变化百分比。

2、实际贷款利率：采用的是商业银行3至5年期贷款利率与当年通货膨胀率的差值，其中3至5年期贷款利率来自万得数据库和中国人民银行数据库。

3、其余六项解释变量：国内生产总值、沪深股市总市值、上市公司市盈率数据均来自万得数据库库，狭义货币M1-M0和商业银行贷款额均来自国家统计局和中国人民银行数据库，各年的财政支出额来自于国家财政部和国家统计局。

（二）被解释变量来源及统计描述

本文在实证研究过程中选取了上海证券交易所和深圳证券交易所上市的58家具有代表性的企业进行研究，企业基本资料来自于上海证券交易所、深圳证券交易所及巨潮资讯网。通过参考各企业2000年至2008年9年的年度财务报表，本文对 58家企业各年度负债总额、长期负债总额及短期负债总额的账面价值进行了统计汇总。同时，根据锐思数据库公布的数据，统计各企业在各年度资产负债表日企业总市值，然后分别计算企业总市值资产负债率、长期市值资产负债率和短期市值资产负债率。

（三）实证结果与研究模型的修正

本节首先将被解释变量对2000年至2008年所有宏观经济因素变量进行了回归，回归结果显示，几乎所有的宏观经济因素的系数都不显著，存在明显的多重共线性。为了进一步探究解释变量之间多重共线性的严重程度，本文对所有的8个解释变量进行了共线性检验，如表4-1所示：

从表4-1可以发现，通货膨胀率与实际利率之间、市盈率增长率与国内生产总值增长率之间、市盈率增长率与沪深股市总市值增长率之间都存在明显的共线性。

为补救多重共线性问题，本文首先是进行了模型的重新设定，将原来的线性回归模型转变为对数形式：Ri=αi+βklnFk+εi i=1,2,3；k=1,2,…,8；

回归模型采用对数形式后，根据回归结果，多重共线性依然存在。本文采取了删除部分变量的方法，综合考虑表4-1列示的自变量共线性状况，本文删除了实际利率、市盈率增长率和沪深股市总市值增长率三个变量。对总市值资产负债率的回归结果如表4-2所示：

观察表4-2可以发现，所有解释变量的系数都不显著，删除三个解释变量并没有使回归结果变得更好。造成这种状况的原因可能是某些解释变量对企业资本结构的影响具有滞后性，比如国内生产总值体现的是整个年度的总产值，其对以后年度企业资本结构的影响大于对本年度企业资本结构的影响。综合考虑剩余五个解释变量自身的特性，本文对国内生产总值增长率、M1-M0、实际贷款利率和财政支出增长率分别进行了滞后处理，通过不断改变各变量的滞后期数，最终得到相对比较显著的回归结果如表4-3所示：

观察表4-3，采取滞后期数处理后的回归基本达到了解释变量系数显著的目标。但解释变量系数显著并不代表回归效果理想，因为在这个过程中有三个解释变量被删除，模型的拟合度R2也降低了，在某些特定的情况下，可能拟合度降低带来的后果比解释变量系数不显著更严重。

在对部分解释变量进行了定量回归后，接下来要对之前的七个假设进行验证，也就是对八个解释变量对MTR影响的方向进行定性检验。结果如下：

从表4-4可以看出，解释变量中GDP增长率、通货膨胀率和实际利率三个因素与MTR、MLR、MSR之间都有显著的相关性，而沪深股市总市值增长率和市盈率增长率两个因素与MTR、MLR、MSR之间相关性均不显著。总体来看，仅有GDP增长率与实际贷款利率对企业资产负债率的影响与前文的理论预期完全一致。观察因素M1-MO增长率、商业银行贷款增长率和财政支出增长率可以发现，同一因素对企业不同的资产负债率指标影响的方向相同，但是影响显著程度存在差异。

五、研究结论及后续研究展望

本文选取我国上市公司2000年以来的财务数据及宏观经济变动数据进行研究，通过实证分析，得出如下结论：

（1）公司资本结构不仅受企业自身特征因素的影响，还受到宏观经济因素变动的影响；

（2）宏观经济因素对企业资本结构的影响具有滞后性，部分宏观经济因素的变动对企业当年的资本结构产生的影响小于对其后几年企业资本结构的影响；

（3）国内生产总值增长率、通货膨胀率和实际贷款利率对企业资本结构具有显著的影响，而沪深股市总市值增长率和市盈率增长率对企业资本结构影响不显著，部分宏观经济因素对企业不同的资本结构指标影响程度存在差异。

上市公司在经营运作过程中，可以通过宏观经济因素的变动预测我国市场企业整体资本结构的变动方向，从而对自身的融资、经营策略作出相应调整，特别是在经济危机前期，企业融资、经营策略的调整对于企业顺利渡过经济危机具有重要作用。

本文在研究过程中是将上市公司作为一个整体来分析宏观经济因素变动对企业资本结构产生的影响，没有对企业资本结构的行业差异展开具体分析，也没有分析上市公司所在地域的不同给上市公司资本结构带来的影响。因此，后续研究可以将行业因素和地域差异对企业资本结构的影响进行实证分析，探究不同行业、不同地域下企业融资方式和资本结构的选择。

参考文献：

[1]蔡楠、李梅菠. 宏观经济因素对上市公司资本结构的影响[J]. 财经科学，2003.

[2]陈耿. 上市公司融资结构：理论与实证研究[D]. 西南财经大学，2004.

[3]原毅军、孙晓华. 宏观经济要素与企业资本结构的动态优化[J]. 经济与管理研究，2006.

[4]Hovakimian, A.“The Role of Target Leverage in Security Issues and Repurchases.” Journal of Business, 2004, pp. 1041-1071.

[5]Fischer,E.,Heinkel,R.,Zechner,J. Dynamic Capital Structure Choice: Theory and Tests[J]. Journal of Finance, 1989.

[6]Booth, Laurence, Varouj Aivazian, Asli Demigguc-kunt, and Vojislav Maksimovic, “Capital Structure in Developing Countries”, 2001.

（作者单位：厦门大学金融系 国金证券股份有限公司）