血雨腥风应有涯

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新的需求未见

引发市场暴跌的核心问题不在于标普下调美国评级，也不在于欧债危机的反复，核心的问题是在政府干预之手退出后，全球没有一个主要经济体能够找到稳定而强劲的需求。

例如美国，在过去一年宽财政（财政赤字占GDP的比重约10%）与宽货币（QE2）的刺激下，2011年上半年美国的经济增长速度只有0.8%，经济的增长无法恢复到潜在的3%-4%的增长水平。但更为严峻的问题是，宽财政与宽货币组合显然已经无法继续。

中国的情况也是如此，在2009年、2010年连续两年政府基础设施建设的强力支撑下，工业企业盈利迅速恢复到历史高位，2007年2008年私人部门大规模投资形成的过剩产能也逐步被消化。在2011年年初，我们甚至可以看到钢铁企业或者水泥企业已经出现“供需紧平衡”的状态。

如果“政府之手”退出，我们担心企业盈利的泡沫将存在破灭的风险。

如果仅有一个国家出现了债务问题，那么可以通过印发货币，国内通胀，本币贬值，出口增加的路径来平衡本国经济增长并减缓债务压力。例如1997年的东南亚经济危机和1980年代的拉美危机。

但目前的问题是美国、欧洲、日本同时想采取印刷货币、本币贬值、增加出口的方式来解决本国债务的问题。如果是这样的情况发生，那么印刷货币无法达到本币贬值的后果，只能招致更高的通货膨胀和更低的经济增长。

暴跌可能较快结束

内需类似2008年崩盘的概率较小：一是因为制造业投资周期启动。二是因为房地产行业现金流比2008年稳定，考虑到保障房的对冲，房地产投资出现急速调整的可能性较小。因此虽然内需疲弱，但是我们认为总需求处于温和下降的轨道，除非房地产市场资金链条断裂，我们将很难看到经济断崖式调整。

同时，在库存周期影响下，中国工业生产出现了企稳的征兆，PMI环比下降的趋势已经弱于历史平均水平。由于2010年7月、8月经济也处于底部，从同比的角度来看，2011年7、8月份的经济数据可能会出现一些乐观的迹象，这有助于信心的恢复。

美国的经济数据同样如此，二季度美国的消费增速环比增长接近于0，制造业新订单跌至50以下，5月-6月的新增非农就业人数增长微弱。因此，我们预期能够在三季度看到经济数据在极端水平上出现反弹（见图3-图6）：1、月度非农就业的人数重新恢复至十万人以上；2、随油价暴跌、美国居民实际可支配收入恢复，消费恢复增长（例如7月份美国汽车消费的数据已经开始好转）；3、制造业和服务业PMI数据起稳反弹。

短期内，我们预期暴跌结束，指数小幅度反弹，反弹时建议选择低位跌幅较大的股票和行业。

中长期看，我们将所有行业分为三种类型：

第一类是盈利和估值都没有泡沫的行业，比如钢铁、航运、公用事业和地产。我们认为这样的行业无论盈利还是估值再度下跌的空间十分有限。

第二类是估值没有泡沫、盈利存在泡沫的行业，比如建材、机械和电子元器件。电子产业链的盈利泡沫来自于自身的景气周期，2009年、2010年，全球电子产业链已经连续两年景气，我们预期未来整个行业的盈利处于下行周期。建材、机械行业受到政府大规模基础设施建设的拉动，盈利处于历史上极端的水平。虽然这类行业的估值非常低，但如果“政府之手”退出，这类行业的盈利泡沫可能破灭。

第三类是估值有泡沫、盈利不存在泡沫的行业，比如医药和食品饮料。在指数最后一轮下跌时，这类行业存在补跌的风险。