研报精读 4期

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悲观情绪过度释放后是买点

华泰证券

事件：中央电视台3·15晚会，曝光了大众汽车DSG双离合变速箱与江淮汽车生产的同悦轿车车身锈蚀等质量问题。3月16日国家质检总局表示，已依法通知大众公司实施召回，大众公司如果不履行法定义务，质检总局将责令强制召回。目前涉事企业均表示将召回相关问题车辆。

汽车质量事件对行业总需求无论短期还是长期均难有影响。与三聚氰胺、瘦肉精等食品安全问题被曝光前民众对信息知之甚少不同，在网络信息时代，汽车质量问题在被主流传统媒体曝光之前，民众已有了解，消费者在购车之前非常容易通过网络资源知悉目标车型的优缺点。

因此，我们认为，在竞品车型丰富的市场，某些车型爆出质量问题对于行业总需求无论短期还是长期均难有影响，决定行业景气趋势仍是当前我国汽车消费的内生需求与改善的消费者收入预期。在三四线城市、低端需求的推动下，预计2013年行业的需求景气仍将延续过去几个月的趋势，相比2012增速抬升一个台阶应是大概率事件，全年或可达15%左右，行业盈利水平将好于2012年。

对于涉事企业，负面影响虽有待观察，但不必过度放大。大众汽车DSG变速箱分为6速和7速，6速是湿式变速器，7速是干式变速器，出故障较多的是7速干式变速器，主要配套于1.4T发动机上，上海大众涉及的车型主要为装配7速DSG的明锐、昊锐、朗逸和途安等车型，一汽大众涉及的车型主要为迈腾、速腾、宝来和高尔夫。上海大众四款7速DSG车型，自10年开始匹配装配以来，近3年累计销量在35万辆左右，经过与公司管理层沟通，此次召回的成本主要由大众变速器公司承担。由于汽车组成部件较多，各种故障时有发生，在国内各主要汽车网站上几乎所有车型皆有各种负面口碑，大众DSG存在的问题在1年多前皆被反应，大众公司亦采取升级软件及维修的方式予以解决，根据近2年消费者购车状况分析，大众公司在中国消费者中口碑较佳，DSG问题并没有影响其在华份额持续提升。江淮汽车同悦轿车车身锈蚀问题主要是由于公司轿车产品发展初期对于工艺等控制不当所致，根据公司披露的信息，工艺问题已于2010年底有效解决。在曝光之前，公司已发现、维修处理6579辆问题车辆，预计此次国内需要召回更换车身的总量在1万辆左右，国内总召回成本预计以1亿元为上限，通过会计处理手段，预计费用将主要计入2012年度。

理性看待大众DSG产品召回

中信证券

对于汽车行业的关注点主要集中在：1）3月第一周乘用车终端销量弱于预期，2）3·15晚会曝光大众DSG质量缺陷、江淮同悦车身生锈的问题。我们的观点如下：1）3月乘用车终端销售情况好于投资人悲观预期。2012年以来，各主流乘用车品牌终端开店速度均较快。当前的经销商终端统计，多针对同口径老店的销量景气度变化，鲜有考虑新开店带来的增量。以某豪华车品牌为例，2013年中国市场的销量增速计划为20%，但其对于多数老店的销量计划为持平，甚至略有下降。仅从同店口径的销量变化考虑，其实是低估了乘用车终端的需求情况，实际终端销售数据好于投资人悲观预期。

（2）预计后面几周销售情况亦会有好转。今年的春节在2月中旬，年前的工作时间较长，公务车需求和个人需求在年前均有较大规模的需求释放，3月初的终端需求出现一定程度的自然回落亦属正常。此外，北方今年天气回暖较慢，两会亦导致部份公务车/企业购车出现观望情绪。预计伴随北方天气逐渐转暖，两会后公务车/企业购车需求释放，3月后几周的终端销售情况有望好转。

（3）基于相对谨慎预期，预计3月乘用车销量同比增长超过10%。一季度乘用车销量增长接近15%，市场对于乘用车全年销量增速亦可望上调。优势公司和车型的销量增速较高，一季报增长可期。预计一季报增幅较高的公司包括：长安、长城、江淮、悦达等，上汽、华域、宇通、威孚等公司季报亦有望实现稳健增长。

（4）理性看待召回事件影响，关键在于厂家如何负责任的处理召回。汽车召回有别于白酒塑化剂和瘦肉精事件，非恶意产品事故，而是技术创新中遭遇的挫折。统计数据表明，2012年中国累计召回218万辆汽车，涉及接近20个品牌。美国自1966年开展召回制度以来，已累计召回整车近2亿辆，仅2012年当年就召回1620万辆。中国已经成为全球最大汽车市场，未来汽车产品召回有望常态化。召回本身“危、机”并存，关键在于整车厂如何负责任的处理召回，如何面对消费者，树立起品牌形象。

（5）召回事件对于上海大众的盈利影响较小，未来需要关注：A）新车型变速箱匹配情况，B）大众能够加快在中国市场的反应速度。上海大众召回的车型主要为匹配了7DSG干式变速箱的产品，包括：明锐、吴锐、1.4T帕萨特、朗逸等，累计涉及约18万辆整车。召回成本将由上海大众和变速箱OEM共同承担，我们估测，带给上海大众的成本增加可能在5亿元左右。

相比于上海大众超过200亿元的盈利规模，召回本身带来的成本有限。我们推测，大众未来可能逐渐提高6AT和6DSG湿式变速箱在未来产品的配套比例。来自中国的利润已经占到大众德国总盈利的40%以上，未来大众需要加快对于中国市场的反应速度，甚至主动召回产品，体现对中国市场的责任。

（6）汽车板块因召回事件和终端销量的悲观预期可能导致汽车板块短期调整，回调是买入优势公司的良机。我们认为召回事件不改中国汽车需求的增长趋势，但可能对短期消费结构造成影响。对于召回企业而言，危、机并存，如处理得当，仍有望维持市场地位和盈利能力。

公车深化改革渐近，利好自主品牌发展

招商证券

据媒体报道，新版公务车采购政策近期将会出台，领导用车纳入改革范围，一般公务用车标准继续下探。我们认为公车改革不断深化，对自主品牌有实质性利好。

一方面自主品牌将分享千亿市场，同时自主品牌切入高端公务用车，有助于品牌力提升。维持行业“推荐”评级，相关受益上市公司有一汽轿车、长安汽车、江淮汽车、长城汽车、比亚迪和上汽集团等主流自主品牌汽车生产商。

新版公务车采购政策近期将会出台。据媒体报道，公务车采购政策将在两会后出台，公务车采购标准将会有以下主要变化：自主品牌采购比例不低于50%；正部级官员用车标准由此前的不高于3.0升排量、人民币45万元降至2.5升、35万元；副部级官员由不高于3.0升、35万元降至2.5升、30万元；普通公务用车则由最高2.0升、25万元被限定在1.8升排量及16万元以内。

领导用车纳入改革，公车改革力度逐渐深化。2011年出台的《党政机关公务用车选用车型目录管理细则》中，领导用车并不包含在内。而此次领导用车标准降低，反映出公车改革力度不断深化。我们认为公车改革在两会后将进入实质性阶段，普通公务用车采购标准下探利好自主品牌，同时自主品牌将切入高端公务用车市场，有助于品牌力提升。

后续需关注公务用车采购目录的出台。2012年2月工信部《2012年度党政机关公务用车选用车型目录（征求意见稿）》，入选车型全部为自主品牌，合资品牌完全被排除在外，“合资自主”也未能入选。在当前公务用车改革进入实质性阶段时，新版公务用车采购目录，特别是高端公务用车采购目录值得关注。

投资建议与风险提示。我们认为随着新一届领导班子的强力推进，以及自主品牌汽车在品质上的完善，各层次公车选用国产品牌将成为趋势。自主品牌车型日渐丰富，一汽轿车红旗H7即将正式上市，率先进入中央及各地政府采购，上汽集团荣威950专门针对高端公务用车市场。公车改革在两会后将落入实处，对自主品牌形成实质性利好。

今年商用车销售旺季可能延后

瑞银证券

1月～2月合计重卡行业销量同比下跌29%，跌幅超出市场预期。重卡2月销量为39617辆，同比下跌49%，1月～2月合计销量同比下跌29%，跌幅超出市场和我们的预计。但是近几个月的自上而下宏观经济领先指标和自下而上的微观调研都依然支撑我们对13年重卡销量有恢复性增长的判断。

我们预计今年旺季月度销售结构将有别于往年。我们认为未来4个月内，重卡销量有可能逐渐转好。但是有别于往年3月销量大幅上升，而4月、5月、6月逐月下降的特征，2013年重卡销量在旺季可能呈现逐月向上的态势，并且由于基数原因月度销量同比增速将可能在第二季度由负转正。

行业第二梯队表现好于行业平均水平。重卡第二梯队中陕汽和北汽福田1月、2月累计销量同比增速分别为-23%和-14%，表现好于行业平均水平。我们认为陕重汽的超预期表现主要源于其轻型化及天然气重卡的细分市场的领先，而福田与戴姆勒的合资公司已逐步提升其重卡产品的竞争力。

警惕短期内市场过度解读销售数据及“国五条”带来的估值下行风险我们认为短期内商用车板块面临估值下调的风险，主要由于：1）预计4月份前重卡销量月度同比增速难以由负转正；2）“国五条”的出台扰乱市场对于投资增速提升的预期；3）2012年年报披露前部分个股风险没有完全释放。

把握短期调整中的结构性机会

东方证券

1月～2月汽车分化明显，乘用车需求继续向好，1月～2月轿车销量同比增长19%，而重卡终端仍处于弱复苏状态。预计3月该趋势仍持续，短期内因市场担心未来经济而影响汽车股的走势，预计若3月乘用车需求继续向好及部分优质公司1季度业绩好于预期，则短期调整后这些公司投资价值仍将得到体现，我们建议关注两类公司投资机会：一是1季度业绩有望高增长公司，如长安、长城等；二是低估值、1季度业绩有望好于预期公司，如宇通、上汽、国机等。

大中客：预计新能源公交客车订单有望逐步落实。因2月工作日同比减少及校车需求同比下降，宇通销量同比下降14%，预计3月公司销量有望同比增长10%以上；两会结束后，预计新能源公交客车订单将逐步落实，预计3月大中客车行业销量增速将转正。另外，我们预计1季度将是宇通全年低点，业绩有望逐季环比增长，大中客车中仍首推宇通客车。

轿车：预计3月仍有望保持较高增长。2月轿车销量75.01万辆，同比下滑9.43%，前两月合计销量同比增长19.18%，符合市场预期。因目前行业整体库存仍在正常水平，且部分品牌如大众、通用等库存低于正常水平，预计3月轿车销量增速有望在10%以上。2月自主品牌轿车销量同比下降7.90%，下降幅度好于整体水平，德系同比增长11.3%，继续保持旺销，日系市场有占率继续下降。短期因市场担心未来经济走势，影响了部分乘用车公司股价，预计短期调整后，业绩成长确定性较高及低估值的乘用车公司价值仍将得到体现。

重卡：终端需求仍偏弱，短期仍处于弱复苏状态。2月重卡销量4.1万辆，环比下滑4.7%，同比下滑47.5%。半挂牵引车同比下滑52.7%，工程车销量同比下滑44.9%。我们认为，从3月终端需求看，目前土建和工程项目开工均低于预期，终端需求仍较弱，短期内重卡仍处于缓慢复苏状态。