跨国并购的双赢之道
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内容提要 跨国并购是新兴公司从发达国家获取战略资产的有效途径之一。然而，有效地获得了战略资产并不能保证新兴公司能获取额外的经济收益。因为成功的并购从本质上是取决于买卖双方的资源互补态势。本文以资源理论为基础，探讨了跨国并购中价值的创造和分配机制，并分析了中国公司跨国并购的三种资源合并模式。分析发现，在并购市场上，当中国公司比竞标对手拥有更多的优势资源时，可以在并购中创造更多的额外价值以及促使双边垄断的形成，这样，中国公司的并购不仅可以获得所需战略资产，而且能够与并购目标分享经济收益，达成双赢。
关键词 跨国并购 资源理论 战略资产 协同
随着全球经济的一体化，跨国并购（cross-border M&A）成为国际商务和战略管理共同关注的一个问题。尤其是近年来逐渐兴起的“后来者”对“领先者”的并购，更成了该领域研究的前沿。资源寻求观点认为，跨国并购是公司从东道国获取资源的有效途径之一，许多来自新兴经济体的公司（以下简称新兴公司）通过积极地跨国并购获得了发达国家公司（以下简称发达公司）的成熟品牌、先进技术和分销渠道等战略资产（strategic assets）。然而研究表明，跨国并购虽然能够弥补公司的资源缺陷，但并不能保证公司可以获得额外的经济收益。大量证据显示，在这类并购活动中，资源协同创造的额外价值大都为目标公司（卖方）所占有，而投标公司（买方）往往都没能获得预期收益，有的甚至还损失了资金。这种收益分配的不对称现象引起了各界的关注。
对中国公司来说，这一问题尤其值得重视。作为“后来者”，中国公司迫切需要更多的战略资产以弥补自身的不足，尽快跟上当今的世界巨头。为了从发达国家获取这些战略资产，近年来，中国公司从事了大量的跨国并购，使并购成为这类对外直接投资的主要方式。在实际运作中，虽然许多中国公司都成功地获取了目标，但是并购后的收益状况却不容乐观，一些项目甚至蒙受了巨大的损失。面对众多成功和失败的案例，无论学术界和企业家都迫切关注，中国公司怎样才能在这类跨国并购中获取利益呢？本文试图从公司资源的角度来探讨这一问题。本文以资源理论（resource-based theory, RBT）为基础，探讨了跨国并购中额外价值的创造和分配机制，并分析了中国公司并购发达公司的三种资源合并模式。分析发现，在并购市场上，中国公司必须充分利用自身的优势资源，创造差异化竞争，促使双边垄断的形成。只有在这种情况下，中国公司才可能与并购目标分享超额利益，达成双赢。通过典型案例分析，本文不仅旨在探索跨国并购中价值产生和分配的机理，而且也希望为企业决策提供借鉴和为政策制定提供参考。
一、相关研究回顾
（一）资源互补与价值的创造
Harrison等（1991）认为，资源协同（synergy）是公司合并产生额外价值的基础。公司资源的合并可以实现规模经济和范围经济，提高运作效率；同时，由于一些无形资源的转移，可以增强市场势力。Chattergee（1986）研究了财务（financial）、共谋（collusive）和运作（operational）三类资源协同发现，不同类型的协同创造的价值不同，例如，以市场资源为基础的协同，可以创造较高的价值，而以规模效率为基础的协同创造的价值则相对较低。Eschen（2005）认为，协同效应实际上是一种资源互补关系。一般地，当合并的资源在一定程度上互补时，就可以产生协同，表现为公司合并后，新的资源组合比原先各自的资源更适应外部环境的需要。然而，并非所有资源的合并都能形成互补，同样，并非所有的并购都能创造新的价值。通常地，并购存在三种资源合并情况：普通资源之间结合、普通资源与战略资产结合以及战略资产之间结合。普通资源为通用的商品化资源，供应充足、替代方便，它们之间的结合只能形成简单的规模叠加，不能形成资源的增值。而战略资产是稀缺、有价值、不易被模仿和替代的资源，能形成公司持续的竞争优势。战略资产与普通资源的结合可以使普通资源获得增值，而战略资产之间的结合则可以相互增值。因此，只有当并购发生在后两类资源结合的情形，才能创造额外价值。所以在新兴公司的跨国并购中，为了创造新的价值，目标公司必须拥有新兴公司所需的战略资产。
（二）资源态势与价值的分配
即使投标公司在并购中获得了战略资产，实现了协同并创造了额外价值，这些价值也并不一定在买卖双方之间平均分配，因为并购的竞标机制使得目标公司占据了几乎所有的增值部分。研究表明，并购市场可以看作一个战略要素市场，当这一市场是完全竞争时，要素的价格将反映其潜在价值，买方支付这一价格后，不可能得到超过其价格的额外价值。Barney（1988）认为，只有在不完全竞争情况下，投标公司才可能获得额外价值，即投标公司必须与其他竞标者形成差异，主要表现在两方面，一是资源合并能产生高于其他竞标者的增值；二是能创造其他公司不能模仿的增值。Capron（2002）认为，从资源的角度看，要形成上述差异，投标公司必须拥有其他竞标者不具有的优势资源，即战略资产。一方面，当投标公司拥有较其他竞标者更多的优势资源积累时，在并购中可以创造更多的价值，以保证在支付同样价格后仍然有剩余利益；另一方面，当投标公司拥有对方所需要的战略资产，而其他竞争者不能提供时，就可能促成资源上的双边垄断，在这种资源态势下，投标公司与目标公司同样具有侃价能力，分享协同所创造的额外价值。因此，为争取在并购中获得收益，投标公司必须拥有一定的优势资源，创造不完全竞争市场，打破竞标机制。
综上所述，作为资源相对弱势的新兴公司，为求在跨国并购中获得收益，必须具备两个条件：一是能有效地从并购目标中获得自己所需的战略资产，以形成资源互补，创造额外价值；二是拥有其他竞标者不能提供的优势资源（战略资产），以打破竞标机制，分享额外价值。
二、中国公司跨国并购的三种模式
同世界一流的跨国公司相比，中国公司所缺乏的往往都是尖端技术、先进的营销和管理知识以及世界知名品牌等战略资产，然而这类资源在国内比较贫乏，在发达国家比较丰富。为了从发达国家获取这些战略资产，近年来，中国公司从事了大量的跨国并购。从资源的角度来看，这些中国公司并不拥有强大得可以在国外利用的优势资源，而相反地，它们并购发达公司是为了获取更多的战略资产，以弥补自己的不足和培养竞争优势。在这种情况下，中国公司对发达公司的并购主要存在三种资源互补模式，本文结合具体案例分析如下。
（一）普通资源并购普通资源
前已述及，普通资源之间的结合只能形成规模上的简单叠加，不能形成公司持续的竞争优势，因为普通资源供应充足、替代方便，竞争者可以轻易地模仿实施这种战略。既然这类资源合并不能产生持续竞争优势，公司实施这种战略就没有赢得额外利益可言了。进而如果考虑到跨国并购的交易费用和整合成本，这类并购的收益预期是非常悲观的。因为买方在投入大量成本的情况下没有得到所需的战略资产，不能实现资源增值，其结果往往是资金损失。
TCL对施奈德电器的收购就是一例。在竞争激烈的市场上，TCL处于脆弱的战略态势。尽管是中国电子消费品的领队企业，TCL仍然缺乏核心技术，这些技术实际上掌握在夏普、飞利浦和索尼等世界巨头手中。此外，TCL的品牌知晓度也相当有限，其海外的知晓仅限于东南亚。为了获取技术、品牌和渠道等战略资产，TCL选择了跨国并购之路。2002年10月，TCL投资820万欧元全资收购了德国施耐德公司。然而，施耐德公司似乎并不具备TCL所需的品牌和技术等战略资产。正如收购之初，德国著名经济学家巴龙先生指出，“若要借施耐德进入德国市场，TCL还不如用自有品牌，因为施耐德……产品还不如TCL先进”。事实证明，没落的施耐德不能提供TCL所需的技术和品牌等战略资产，自2002年并购后其生产线一直处于严重的亏损状态，并于2004年再度停产，TCL为此也遭受了损失。由此可见，为了在这类并购中获取收益，正确地选择目标是成功的第一步。
（二）普通资源并购战略资产
普通资源和战略资产的合并虽然可以实现资源增值，但是只拥有普通资源的投标方却不能分享到这一增值部分，因为竞标机制会将全部增值分配给目标公司。当投标方只拥有普通资源时，如大多数的新兴公司，往往都希望通过并购获取更多的战略资产来弥补自己的资源缺陷，因此它们都积极地寻找拥有战略资产的目标。由于战略资产的稀缺性，即供给的不足，买方通常会遭遇到多家相似的公司参与竞标，甚至卖方也会邀请许多公司来关注其战略资产的价值。当市场上存在多个买家和一个卖家时，就形成了卖方垄断。由于所有投标者都处于相似的资源状况，他们对目标价值会有相似的预期。从经济学的角度来讲，卖方垄断形成的竞标价格就反映了投标者相似的预期收益。因此，当投标者支付了这一价格后，不能获得额外利益，因为其预期收益与支付的成本相当。所以，尽管资源合并形成了战略互补，创造了额外价值，增值部分也完全被卖方占有。甚至极有可能，因为买方对收益预期的少许失误，就会遭受损失，形成所谓“赢家的不幸”（winner’s curse），即中标者为胜利支付得过多。
上汽和南汽的罗孚之争就是这样一例。上汽是中国汽车工业具有代表性的特大型企业集团，虽然经过了二十多年的发展，仍然面临着缺乏自主品牌和核心技术的窘境。自主研发失败后，上汽将目光投向了跨国并购。2004年12月，上汽出资6700万英镑，购买包括罗孚1.1-2.5L全系列发动机、75型和25型两个核心技术的知识产权，开始了全盘收购罗孚的第一步。然而，就在其将要进行第二步，收购罗孚生产线、研发设备等资产时，却遭遇到了南汽的竞标。事实上，据普华永道宣布，当时有630家公司有兴趣购买罗孚的部分业务，上汽和南汽只是其中最具有竞争力的两家公司。罗孚作为英国一个百年汽车品牌，虽然已经宣布破产，但仍还是以卖家的身份坐在自己的地盘上，听任众多投标者“价高者得”。竞标的结果是，南汽给出了无附加条件5300万英镑的高价，最终赢得了罗孚剩余的资产，而上汽原先购买的则只是基于一堆文件和图纸的产权和技术。大量分析认为，这次罗孚之争给上汽和南汽都留下了难以解决的产权纠纷。在整个并购中，上汽以6700万英镑买下了罗孚的核心技术，南汽用5300万英镑买下了罗孚所剩余的设备和资产，两者加起来一亿多英镑的花费，购得的其实是罗孚公司仅存的很小一部分东西，而并购中真正的受益者只有罗孚公司一家。正如法新社的报道：对于因罗孚破产而深感颜面无光的英国政府来说，这一收购行为让他们感到如释重负。
（三）战略资产并购战略资产
当买卖双方都拥有战略资产时，可以说是一种“强强联合”的互惠局面。一方面，这类资源合并往往可以创造高于其他组合的资源增值。因为这类并购是一个资源双向流动的过程，买卖双方的资源都能够获得增值，同时，双方都具有较强资源积累通常意味着能将获得的战略资产用于更广的用途，创造更多的增值；另一方面，当投标公司拥有战略资产时，可以创造不完全竞争市场，打破竞标机制。因为投标方拥有的战略资产可以为多个目标公司带来资源增值，因此有机会选择其他并购目标；相同地，拥有战略资产的目标公司也可以在多个买家之中选择其合作伙伴。在这种情况下，买卖双方都不能形成单方垄断。Capron（2002）认为，这种局面的极端情况就是形成双边垄断，在这种局势中，并购的增值部分将按照各自的资源贡献大小来进行分配，但无论如何，目标公司都不可能独占全部的收益。因此，买卖双方都拥有战略资产是跨国并购产生双赢的必要条件。
这类并购案例中，最典型的就是2004年联想集团对IBM个人电脑业务的收购。虽然联想在并购中支付了17.5亿美元的高价，但从并购后的情况来看，联想获得的收益远远高于这一价格。联想在并购后的第二年（2005/06财年），就完成了营业额超过130亿美元的预期目标，实现了盈利，并在2006/07年度继续保持着销售和盈利的稳步攀升。2006年8月，《福布斯》杂志高度评价了联想“持续赢利的能力”。2006年9月，美林证券将联想股票评级由“持股观望”上调至“买进”，显示了对联想全球增长的坚定信心。
联想在并购中获利，首先源于成功地获得了所需的战略资产，实现了资源增值。通过此次收购，联想不仅拥有了IBM个人电脑的全球研发机构、生产制造以及销售渠道，同时，IBM在全球PC业享有盛誉、代表着高品质和稳定性的“Think”品牌也由新联想集团使用。如联想的一位高层经理所说，“如果联想自己去做，可能会耗费几倍的资金和8到10年时间。更重要的是，所付出的努力还不一定能保证达到IBM现在的水平”。
其次，联想在并购中获利，源于其较强的优势资源积累。一方面，联想能将获得的战略资产用于更广的用途，产生更高的价值。比如，联想拥有亚太地区（日本除外）位居第一的市场地位和多元化的产品线，这使其能够将IBM公司的技术和专业知识更多更广地应用于各个领域。因此，较强优势资源积累决定了联想在开出17.5亿美元的高价后，仍然有利可图，而此时，竞标对手已经出局了。另一方面，联想集团也拥有IBM所需要的战略资产。随着中国经济的崛起，中国市场成为了世界跨国公司关注的重要对象，然而，对中国市场认识的缺乏，阻碍了它们进一步地拓展。联想集团的一个显著优势就是对中国市场有着深刻的认识，对中国消费者的价值和偏好有准确的理解。同时，作为中国最大的计算机制造和销售商，联想还拥有与其他公司、科研院所以及政府良好的合作关系。这些关系网络使得联想在某些行业市场上有着特殊的优势。IBM要想获得这些战略资产，除了与联想合作以外，几乎没有更好的选择。因此，联想对IBM PC业务的并购就形成了一种资源上的双边垄断。Deng（2007）指出，通过这次并购，IBM卖掉了相对边缘的业务，可以更加专注于高端领域，同时其获得了联想集团18.9％的股份，可以在中国这个未来最大的IT市场上继续把握先机；而联想在交易中以价值6亿美元的股票支付收购价款，减少了现金支出，降低了财务风险，以相对较低的实际价格得到了IBM的“Think”品牌、全球销售网络、创新能力等战略资产。可见，这种“战略资产对战略资产”的并购，才是强强联合的双赢局面。
三、结论及建议
本文以资源理论为基础，探讨了在新兴公司对发达公司并购中价值的创造和分配机制，并结合中国公司的实践进行了分析。分析认为，中国公司对发达公司的跨国并购，要想从真正意义上获得成功，必须满足两个条件：一是能成功地从并购目标中获取自己所需的战略资产，如世界品牌、技术诀窍、管理知识等，以形成战略互补，创造额外价值；二是拥有高于其他竞标者的优势资源积累，以创造竞争差异和促进双边垄断形成。只有这样，中国公司才能与并购目标共享额外价值，达成双赢。
作为一个较早从资源的角度对中国跨国并购的研究，本文希望促进企业家和政策制定者从一个更细致的层次来关注这一问题。经理人员也许应该认识到，利用跨国并购，可以缩小中国公司与世界前列的差距，然而为求取得真正的成功，必须认真关注两个问题。一方面，慎重选择并购目标，研究其外部环境和内部条件，确保能获取自己所需的战略资产；另一方面，增强自身的战略资产积累，在并购市场上创造差异化竞争，避免陷入“投标竞赛”。政策制定者也许应该认识到，跨国并购需要资源来获取新的资源。因此，通过政策的支持、统筹和协调，帮助企业积累资源，尤其是培养基于国家优势的战略资产，不仅可以促进企业在全球产品市场赢得竞争，而且可以帮助企业在全球并购市场上取得成功。
（作者单位：陈涛，金炜东，西南交通大学经济管理学院；邓平，John E. Simon School of Business Maryville University）
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