公司治理、现金持有量与公司价值的关系研究
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内容摘要：本文利用2002年第一季度到2011年第三季度间A股上市公司的相关数据，考察公司治理对现金持有量的影响，进而分析公司现金持有量对公司价值的影响，结果发现理论对公司现金持有水平具有决定作用：公司治理较好的公司，往往持有更多的现金；较高的现金持有量会带来较高的市场价值，且这一效应在高成长性公司、高竞争度公司、高融资约束公司和民营控股公司中更加明显。进一步引入公司治理后发现，无论公司特质，公司治理较好的公司，其现金持有价值始终较高。
关键词：公司治理 现金持有量 公司价值
现金持有决策是一项重要的公司财务决策。完美资本市场中，公司财务决策与公司价值无关（Modigliani和Miller，1958），但是现实中存在各种摩擦，交易成本、信息不对称等因素的存在使得公司或多或少都会持有一定数量的现金。20世纪90年代末，西方企业出现大量持有现金与现金等价物的现象，引起了西方学者的广泛关注，对公司现金持有的影响因素展开了广泛的研究，取得了丰富的研究成果（Opler等，1999；Dittmar等，2003）。现金是一种更能被自由处置与更易被侵占的资产，这就使得公司治理成为一个突出的影响因素，越来越多的研究从公司治理机制出发来研究公司现金持有行为。现有的研究基本都达成了共识，认为公司治理影响公司现金持有量，但是对两者之间的关系还存在争议，根据自由现金流说，两者之间呈负相关，而根据现金花费说和股东权力说，两者之间呈正相关（Harford等，2008）。还有的学者研究了现金持有的市场价值，目前也存在两种截然相反的观点，一种观点以Miller和Orr（1966）为代表，认为一定的现金持有有助于提升公司价值，另一种观点以Jensen（1986）为代表，认为资金的挥霍只能是价值破坏。
文献回顾
早期有关公司现金的研究主要集中在公司如何维持最优现金水平，此后随着财务理论尤其是资本结构理论的发展和成熟，有关现金持有的理论也逐渐形成并完善。Opler等（1999）对现金持有理论进行了系统综述，并从不同的角度探讨了公司现金持有决策。根据权衡理论，交易和预防动机的存在促使公司持有现金，因为过少的现金会导致交易成本，但是过多的现金又会产生机会成本，从而最优现金持有量是在权衡这两种成本后达到的。根据融资优序理论，信息不对称的存在导致公司外部融资成本较高，从而公司需要持有一定数目的现金来避免资金短缺而放弃好的投资机会，当现金流充足时，公司在满足投资需求后将偿还债务并积累现金，而当现金流不足时，公司将动用其所持有的现金甚至再融资，根据这一理论，现金仅仅是公司负的债务，从而不存在最优现金水平。根据理论，由于信息不对称和有限理性，经理人会根据自身效应配置现金等资源，导致公司现金持有量偏离最优水平，股东利益受损。
Opler等的研究奠定了现金持有的微观研究基石，此后大量的学者在此基础上将公司现金持有影响因素的研究推进到各个领域，取得了丰富的研究成果。有学者指出，公司现金持有行为不仅综合地反映了公司的财务战略和经营环境，还与其治理状况密切相关，从而公司治理也会影响公司现金持有决策。La Porta等（1998）率先研究了制度环境对公司现金持有量的影响，指出公司所处的治理环境，包括中小投资者保护状况和法律实施状况，都会对公司现金持有决策产生重要影响。Faulkender（2002）利用1991年美国小公司的调查数据为样本，研究现金持有量的影响因素，发现管理层持股比例与公司现金持有量呈显著负相关，且当大股东比例增加时，现金持有量会有所下降；此外，股东数量越多的公司，持有的现金越多，这可能是因为在分散的股权结构下，管理层受到的监督相对较少，进而有可能持有更多的现金。Harford等（2008）从理论出发，归纳了公司治理影响公司现金持有量的三种理论。首先，自由现金流说认为，较多的现金将赋予经理人更大的财务弹性，避免外部市场融资时资本市场的监管约束，享受平静的生活，这对自利的经理人是有价值的，从而公司治理越差，公司现金持有量越高。其次，“现金花费说”认为，自利的经理人更倾向于花费掉公司产生的现金，从而公司治理越差，经理人滥用现金现象越严重，公司现金持有量越低。最后，“股东权力说”认为，当股东能有效控制经理人时，会允许其储备一定的现金，以避免由于外部融资成本过高所导致的投资不足，从而公司治理越好，公司现金持有量越高。
鉴于现金流量对公司价值的重要影响，一些学者开始关注现金持有的市场价值。目前有关现金持有的价值效应主要有两种观点：一种观点认为，由于公司外部融资涉及大量的成本，从而在公司内部积累一定的资金就可以避免这一成本，进而提升公司价值（Miller和Orr，1966）。另一种观点以Jensen（1986）的自由现金流理论为代表，认为管理者在公司内部积累大量现金只是为了满足自己的私利，资金的挥霍只能是价值破坏。公司是否能利用其所持有的现金实现股东利益最大化，一个关键的因素就是治理环境。Pinkowitz等（2006）的跨国比较研究发现，在投资者保护较好的国家，控股大股东相对不容易从大量的现金资产中攫取私利，从而投资者给予这些公司单位现金持有的估值远远较高。
杨兴全和孙杰（2007）以2000-2005年间853家沪深上市公司为样本，研究公司治理机制对公司现金持有量的影响，发现国有股比例、董事会规模、股东保护程度与现金持有量呈负相关，经营者持股比例与现金持有量呈正相关，而股权集中度、独立董事及领导权结构不具有显著影响。一些学者探讨了现金持有价值，例如沈艺峰等（2008）以2002年A股非金融上市公司为样本，研究终极控股股东控制权与现金流权分离对公司现金持有量水平及其市场价值的影响，发现国有终极控股股东更偏好较高的现金持有量，但其现金持有价值较低，说明存在控股股东利益侵占。
不难发现，现有研究在考察公司治理对现金持有量的影响时，大多只考虑了公司治理的一些方面，而缺少对公司整体治理水平的把握，导致一些从股权结构、管理层持股比例等公司内部治理结构角度展开的研究，并没有很好地揭示冲突与现金持有量之间的关系。此外，国内将公司现金持有量与公司价值联系在一起的研究还比较少，导致目前对公司现金持有效果的认识还比较有限。本文尝试利用市场交易数据透视公司的治理状况，研究在我国特有的经济环境和制度环境下，公司治理对现金持有量的影响，进而分析公司现金持有量对公司价值的影响，同时考虑公司特质的差异，为相关的决策者提供理论与实证的支持。
数据、变量和模型
（一）数据和变量
本文选取2002年第一季度到2011年第三季度在A股市场上市的公司作为研究对象，剔除了公用事业和金融上市公司，以及ST、ST*、S类公司，最后纳入统计的样本总共是1722家公司。本文采用季度数据分析，数据来源于Wind数据库。
本文实证过程中涉及的主要变量有：一是现金（C），C=货币现金+交易性金融资产。二是股价非系统性波动（Vol）。Ferreira和Laux（2007）发现，股价非系统性波动与公司治理之间存在显著的正相关关系。因此本文采用股价非系统波动来衡量公司治理，即利用外部投资者的交易信息来透视公司的治理状况。股价非系统性波动代表市场公开信息所不能解释的部分，即股价中所反映的个别信息。公司治理水平越高，公司的信息越透明，股价中所反映的个别信息越多，股价波动中股价非系统性波动所占的比例就越高。根据Ferreira和Laux（2007）的计算方法，rid=αi+βirmd+eid，σ2ie，t=σ2i，t-σ2im，t/σ2m，t，，其中，E（eid）=cov（rmd，eid）=0，σ2i，t=var（rid），σ2im，t=
cov（rid，rmd），σ2m，t=var（rmd），，其中rid是股票i在d这天的超额收益，rmd是市场在d这天的超额收益。σ2i，t是股票i在t时段内rid的方差，σ2im，t是股票i在t时段中，rid与rmd的协方差，σ2m，t是市场超额收益rmd在t时段内的方差。具体而言，本文用每家公司每个交易日的A股收盘价数据，计算每日收益率，减去无风险利率，得出超额收益率rid。其中，无风险利率以当时的1年期定期存款利率折算出来。用同样的方法计算同期的rmd，用沪深300指数代表市场。然后，计算在1个季度内每家公司rid的方差σ2i，t，以及市场超额收益率之间的协方差σ2im，t。最后，把σ2i，t、σ2im，t和σ2m，t代入得出股票i在t时段内独特方差σ2ie，t。再把σ2ie，t和σ2i，t代入公式就得到了股价非系统性波动变量Vol。三是市值账面值比（MB），MB=（账面负债+流通股市值+非流通股*每股净资产）/（账面负债+账面股东权益）。四是公司规模（Size），在数值上等于资产账面值取对数。五是现金流（CF），根据Opler等（1999）的定义，CF=折旧摊销息税前收入-利息-税收-股利。六是净营业资本（NWC）。七是公司投资（I），在数值上等于净投资与折旧之和，其中净投资等于固定资产期末值减去期初值。八是公司杠杆率（Lev），本文采用市场形式来度量，Lev=账面负债/（账面负债+流通股市值+非流通股*每股净资产）。九是股利支付虚拟变量（DD），如果公司在一个季度中支付股利，DD取1，否则取0。十是息税前收入（E）。十一是总资产减去公司持有的货币现金与交易性金融资产（NA）。十二是股利（D）。
表1给出了所有变量的描述性统计，其中Panel A给出了全样本描述性统计分析，Panel B给出了根据公司特质分类后的描述性统计分析，成长效应是根据托宾Q来划分的，Q1和Q5分别代表成长性最低和最高的组别；竞争效应是根据公司在产品市场中的竞争程度来划分的，本文采用李青原等（2007）提出的租金来度量产品市场竞争度，PMC1和PMC5分别代表竞争度最高和最低的组别；融资约束效应是根据公司融资约束程度来划分的，本文采用Lamont和Saa-Requejo（2001）提出的合成KZ指数来测度融资约束，KZ1和KZ5分别代表融资约束程度最低和最高的组别；股东效应是根据实际控股股东性质来划分的，本文根据宋芳秀等（2010）提出的股东性质，将样本分成民营控股公司和国有控股公司。
（二）公司治理对现金持有量影响的检验模型
为了研究公司治理对现金持有量的影响，本文借鉴Opler等（1999）的模型，并引入公司治理变量，有如下的面板数据模型：
（1）
其中，Cit为i公司t时的现金与t-1时总资产之比；Voli，t为i公司t时的股价非系统性波动；MBi，t为i公司t时的市值账面值比；Sizei，t为i公司t时的规模；CFi，t为i公司t时的现金流；NWCi，t为i公司t时的净营运资本；Ii，t为i公司t时的投资；Levi，t为i公司t时的杠杆率；DDi，t为i公司t时的股利支付虚拟变量；fi为公司固定效应；vt为时间固定效应；εi，t为随机误差项。
本文主要关注Voli，t前的系数a1，该系数度量了公司治理对公司现金持有量的影响。
（三）公司现金持有价值的检验模型
为了研究公司现金持有价值，本文借鉴Pinkowitz等（2006）的模型，设计了如下的面板数据模型：
（2）
其中，MVi，t为i公司t时的市值取对数；dXi，t代表i公司t时变量X的变化；Ei，t为i公司t时的息税前收入；NAi，t为i公司t时的总资产减去现金资产；Ii，t为i公司t时的投资；Di，t为i公司t时的股利；Ci，t为i公司t时的现金；所有的变量除MVi，t之外都除以上一期的总资产；fi为固定效应；vt为时间固定效应；ηi，t为随机误差项。
本文主要关注现金持有量前的系数b12，它度量了公司现金持有量对公司价值的影响。
为了检验不同特质公司的现金持有价值，采用虚拟变量估计法，在方程（2）的基础上设计了以下方程：
（3）
其中，Dummyi，t为一虚拟变量。例如，在检验不同股东性质公司的现金持有价值时，对民营控股公司，Dummyi，t取1，对国有控股公司取0，从而系数b12和（b12+b14）分别度量了国有控股公司和民营控股公司的现金持有价值，而系数b14的显著性则决定了差异的显著性。
实证分析
（一）公司治理对现金持有量影响的检验
根据式（1），估计公司治理与现金持有量之间的关系，结果如表2所示，发现两者呈显著正相关，支持理论对公司现金持有水平具有决定作用的结论，更进一步说，与现金花费说和股东权力说相一致，但是作用方向却与发达经济体中的研究结论相反。究其原因，发达经济体中公司持有现金更多地是出于预防性动机和堑壕保护动机，而对于我国上市公司而言，更有可能是因为治理差的公司现金挥霍严重，导致较低的现金持有量，这就导致了问题对不同经济环境下公司现金持有量的不同作用方向。
市值账面值比与现金持有量呈显著正相关，市值账面值较高的公司往往具有更多投资机会，但由于信息不对称导致外部融资成本较高，公司倾向于持有较多的现金以减少放弃好的投资项目的可能。公司规模前系数显著为正，因为大公司在产品市场上回收现金流的能力较强，较易积累较多的现金。现金流前系数显著为正，公司现金流越多，说明其回收现金流的能力越强，就可以利用这些现金流来增加其现金储备，这也说明公司在有意识地提高其财务灵活性。净营运资本前系数显著为正，净营运资本越多，公司就有能力储备越多的现金。公司投资前系数显著为正。公司杠杆率前系数显著为正，较高的负债水平往往伴随着较高的财务危机可能性，公司倾向于增加现金来减少这种可能。公司股利支付虚拟变量前系数显著为负，因为在某种程度上，发放股利的公司较容易地通过减少股利来增加现金。
（二）公司现金持有价值的检验
前文已经证实，公司治理影响公司现金持有量，并且较高的治理水平往往伴随着较高的现金持有量，但是还不能对其作出价值判断，即公司所持有的现金究竟能够为公司创造多少价值。本文将继续检验公司现金持有量对公司价值的影响，并考虑公司治理的影响。根据式（2），估计公司现金持有量与公司价值之间的关系，结果如表3所示，发现两者之间呈显著正相关，说明现金储备增加，公司市值上升。
由于样本中存在不同特质的公司，本文对样本进行分类，研究不同特质公司现金持有价值的差异。由于控制变量前的回归系数是类似的，因此仅给出了现金持有量前系数的相关信息。
1.不同成长性公司现金持有价值的检验。对不同成长性的公司，其现金持有价值是不同的，高成长性公司一般成立时间较短，信息不对称程度较高，外部融资成本也较高，通过持有较多的现金，就能为好的投资项目提供融资提升公司价值。根据成长性对样本分类，再根据式（3）估计，结果如表4的Panel A所示，发现公司成长性越高，现金持有价值越高，Q1组的估计系数为2.367，而Q5组为3.934。
2.不同产品市场竞争度公司现金持有价值的检验。根据产品市场竞争理论，当公司现金充足时，可以快速反击竞争者以确立自己的战略性市场地位，这一特征在竞争度高的市场中尤其明显，因为在高竞争度市场中，公司需要持续投资开发新产品以期增加市场份额，在激烈的市场竞争中生存下去。根据产品市场竞争度对样本的分类，再根据式（3）进行估计，结果如表4的Panel B所示，发现公司产品市场竞争度越高，现金持有价值越高，PMC1组的估计系数为3.773，而PMC5组为3.148。
3.不同融资约束公司现金持有价值的检验。现金持有的收益主要来源于现金的财务缓冲功能，高融资约束公司进一步获得融资的能力相对较弱，从而这种效应对受融资约束的公司尤其重要，根据融资约束程度对样本分类，再根据式（3）进行估计，结果如表4的Panel C所示，发现公司受融资约束程度越高，现金持有价值越高，KZ1组的估计系数为0.588，而KZ5组为3.655。
4.不同股东性质公司现金持有价值的检验。融资约束不仅来自市场层面，也可能来自担保层面，比如国有控股公司往往有政府背书，其获得融资的可能性大，现金的价值相对就不那么明显。根据股东性质对样本分类，在根据式（3）进行估计，结果如表4的Panel D所示，发现民营控股公司现金持有价值较高，民营控股公司的估计系数为3.784，而国有控股公司为2.957。
表4的结果说明，高成长性公司、高竞争度公司、高融资约束公司和民营控股公司，其现金持有价值较高。
公司现金持有价值不仅受公司特质影响，还与公司治理水平有关。根据公司治理变量从小到大将样本平均分为5份，Vol1到Vol 5依次代表公司治理水平从低到高的5个子样本，来进一步考察公司治理水平对公司现金持有价值的影响。
根据式（3）估计得到的结果如表5的Panel A所示，发现公司治理水平越高，现金持有价值越高，Vol1组的估计系数为2.856，而Vol5组的估计系数为3.855，即投资者愿意为治理水平较高的公司支付较多的流动性溢价。究其原因，公司治理不好的公司，其成本相对较高，此时公司若持有较多的现金，往往会被挥霍掉，导致价值损失。
表5的Panel B依次给出了根据公司特质划分样本后再根据公司治理水平将子样本等分成两部分后根据式（3）估计得到的结果，发现较大波动组与较小波动组的估计结果都非常一致，无论公司特质，公司治理越好，现金持有价值就越高。
结论
本文利用2002年第一季度到2011年第三季度间A股上市公司的相关数据，考察公司治理对现金持有量的影响，进而分析公司现金持有量对公司价值的影响，结果发现，理论对公司现金持有水平具有决定作用：公司治理较好的公司，往往持有更多的现金；较高的现金持有量会带来较高的市场价值，且这一效应在高成长性公司、高竞争度公司、高融资约束公司和民营控股公司中更加明显，进一步引入公司治理后发现，无论公司特质，公司治理较好的公司其现金持有价值始终较高。
研究表明，我国上市公司持有较多的现金未必不是一件好事，尤其是对高成长性公司、高竞争度公司、高融资约束公司和民营控股公司而言，其外部融资相对困难，较多的现金储备能够提高其对投资机会的把握能力，进而提升公司价值。当然，上市公司必须努力提高自身治理水平，使得公司现金储备能够真正为公司创造价值。
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