卡拉贝尔:风险资产比想象中安全

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近期，里弗图埃斯研究机构（River Twice Research）和里弗图埃斯资本顾问公司的总裁扎卡里・卡拉贝尔（Zachary Karabell）发表了有别于市场的观点。大意是，高收益债券和新兴市场债券等投资标的可能比许多投资者想像的要更安全。

如何看待市场风险？

我们生活在普遍重视风险的世界，尤其是在金融领域。先是世纪之交时出现的互联网泡沫，随后9・11事件爆发，市场急剧萎缩直至2002年10月，紧跟着便是五年前的金融危机造就的噩梦，如今仍然历历在目。经过近15年的洗礼，风险在金融市场中早已司空见惯。

但问题是，这种对风险的高度敏感有可能导致对资产的错误定价分析，最终难以达成最优的投资决策。

当前高收益债券（又称“垃圾债券”）和新兴市场债券的收益以及人们对它们的态度就是最好的例证。这两种债券都被视为是带有已知和未知缺陷的风险资产。国际货币基金（IMF）在4月的时候警告说，新兴市场国家经济增长放缓和利率上升等可能会给投资组合带来负面影响，很多投资者并未做好准备。2008年以后大量的资金涌入新兴市场债券，现在760亿美元的共同基金瞄准新兴市场债券，而在2008年只有120亿美元。国际货币基金强调新兴市场2013年一年就增发了3000亿美元的企业债券，这被解读是市场存在泡沫的迹象。

但果真如此吗？现在到处都在谈论市场泡沫，瞬间泡沫四起。回顾15年的动荡，下跌比上涨更能触动投资者的神经，这些直观的讨论往往更能引起投资者情感的共鸣，但并不一定正确。

无论是高收益债券，还是新兴市场债券都被视为天生带有风险的投资类别。它们至少带有两类风险，即更大的投资受损风险和波动风险。和大盘蓝筹股如IBM或沃尔玛（WMT），以及投资级债券（如标准普尔评级BBB级以上的债券）组合、美国国债相比，垃圾债券和新兴市场债券被认为是高风险类资产。因此，放贷者往往能获得高息回报，他们往往更容易受价格波动影响。

2013年6月，当时的美联储主席伯南克（Ben Bernanke）一暗示美联储将开始削减其债券购买计划，新兴市场债券就遭到疯狂抛售，价格在几周内下跌超过了10%。其原因不在于土耳其和巴西债券基本面的突变，而在于市场的看法：资金在全球债券市场间大规模流动，完全是基于美联储政策的影响。令人担忧的是，当美联储开始逐步退出量化宽松政策时，债券市场出现资金外逃和需求下跌的情况。

而2014年美联储仍在大幅削减其债券购买计划，其月购买量减少近一半，有可能到2014年年底一直都处于下滑通道。与此同时，新兴市场债券已经收复2013年6月的损失。自5月份以来，市场有所回升，不过，收益仍维持在低位。因此，市场把这些资产仅仅解读为是美联储泡沫的衍生物是不恰当的。

当然，这也可能只是暂时的。另一个对全球系统的冲击或能证明市场对于风险的解释是正确的。央行流动性泛滥引发了人们对金融资产的担忧。这些忧虑不会完全消失，直到全球央行紧缩货币政策。但我们离结束这一政策的日子还很遥远。6月5日，欧洲央行（ECB）宣布将采取一系列政策组合。事实上，在欧洲央行行长马里奥・德拉吉（Mario Draghi）的推动下，欧洲正在开始量化宽松政策。

加上安倍晋三在日本推行的宽松货币政策，当前世界的流动性已相当充裕。还有，财富基金的流动性也是相当充裕，远超5万亿美元。如果你期待流动性紧缩的到来，可能要等很长时间。

事实上，高收益债券和新兴市场债券目前有价有市，并未显现太大风险。

依据对违约风险的界定，现在很多低评级债券只是略高于“安全”债券的实际风险。过去三年，垃圾债（评信级别在标普BB级以下的债券或者穆迪Ba级以下公司发行的债券）的违约率也就比投资级债券高几个百分点。除了2009年低评级债券违约率激增，超过了8%以外，其余时期，所谓的“垃圾”债券违约率都不到5%，在过去的几年违约率甚至要低于2.5%。而最低级债券，C级或C级以下，违约率较高。B级债券自2003年以来违约率低于1.5%。

新兴市场债券也是如此。然而，相对于国债和投资级公司债券，新兴市场债券和高收益债券仍是在溢价交易。过去几年，越来越多的资金大量投向此类债券，收益差别已进一步压缩。

高投资级别债券和新兴市场以及高收益债券之间的收益差距不断缩小，这也表明投资者在高风险资产方面投资过多。随着越来越多的资金进入这些资产，价格就会上涨，收益因此下降。问题是和风险相比，这些收益是否匹配？

事实上，许多新兴市场债券，无论是企业发行的债券或国家债券都存在风险。因为这些新兴市场国家，如墨西哥、土耳其和韩国都曾被认为存在风险。还有，我们的周围充满着低通胀的资本，这意味着合法的实体并不需要支付过高的利率。

如果你认为，央行会继续推行宽松货币政策，利率会大幅上升，市场将会动荡，并且会出现新的危机，那么，新兴市场债券和高收益债券自然也会不同程度地受到负面影响。

如果你没有上述想法则另当别论。其实，尽管新兴市场债券和高收益债券存在高风险，它们的下行空间并不比美国国债和投资级公司债大。除非投资者不再紧盯风险，而是更专注于回报，否则状况很难改变。

股票被高估？

卡拉贝尔认为：当前股票价格可能很贵，但并没有充足的证据显示市场估值已经到达了巅峰。

对市场进行估值有许多方法，过去的几十年中，市盈率（P/E）估值法已成为首选的参考指标。其实，不管什么样的估值方法，只要是能够帮助投资者评判股价是否合理就可以。

我们经常听到的一个说法是，标普500指数长期平均市盈率为15。贝斯普克投资集团（Bespoke Investment Group）的数据显示，自1929年以来标普500指数市盈率的平均值为15.25，自1989年以来的平均值为18.90，自2004年以来10年的平均水平为16.95。这些都是滚动平均值，是以最近报告的12个月（四个季度）的净利润或者每股收益为基础来计算的（滚动市盈率=当前股价÷最近4个季度基本每股收益之和）。目前滚动市盈率约为17。

这些情况表明市场既不便宜但也不太贵。但这只是平均值，它综合了市盈率特别高的几年（1998年和1999年，市盈率达30倍），以及市盈率比较低的几年（2006年市盈率低于16倍，1980年市盈率低于10倍）。平均值隐藏了诸多差异，就如同当比尔・盖茨走进酒吧，在房间里的每个人都成了平均意义上的百万富翁。在统计学上这是真实的，但也是无意义的。

平均而言，依据P/E指标，今天的股票（至少标准普尔500指数）应介于便宜和昂贵之间。但是如果依据远期估值方法，这一状况就会发生改变。滚动估值依据的是真实发生了的数据，而远期估值依据的则是预期的数据。然而，我们购买股票，是基于该股票能给我们带来多大收益的预期，而不是公司未来的财务表现。IBM Selectric电动打字机曾垄断整个市场，但你现在不会买IBM公司的股票。通用电气（General Electric）白炽灯泡曾拥有主导专利权，但你现在也不会购买通用电气的股票。总之，你购买股票不是基于公司已经做了什么，而是你认为这只股票将来会有多大前途。至少这是我们投资的一个标准。

从这个意义上讲，远期P/E是衡量估值的一个很好的标准，因为大多数投资者依据预期市盈率购买股票。依据该指标，股市现在还处在20世纪90年代早中期阶段。

耶鲁大学经济学教授罗伯特・希勒依据10年均值开发了一个指数。根据这个指数，今天股票远高于其长期平均水平，但远低于90年代末股市泡沫的水平。