全流通带来商业股并购投资机遇

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南宁百货一连4个涨停板再次激发了市场对商业上市公司的热情，而推动南宁百货上涨的背后力量，则是并购带来的估值提升。事实上，在全流通时代，商业上市公司并购价值正日益凸显

从百大集团（600865）到南京中商（600280）、G武商（000501），再到近日的南宁百货（600712），商业股屡屡掀起狂澜，驱动力量无不是来自外界的并购力量。全流通时代，拥有优良地段的商业类上市公司，正日益焕发着并购的魅力。

商业并购机会

目前在我国，零售行业属于典型的零散型行业，在这个行业里，有许多企业在进行竞争，但没有任何企业占有显著的市场份额，也没有任何一个企业能对产业的发展产生重大的影响。2004 年，中国最大的30 家连锁企业销售额占全社会消费品零售总额的比重仅为7.1%，2003 年这个数字为5.9%。

商业零售企业优质的门店地址具有排他性的特点，因而具有极强的稀缺性。对于一般消费品生产和流通企业来说，除了拥有较好的产品品牌以外，最重要的莫过于拥有一个连通最终消费者的营销网络，而商业零售企业各个经营门店所形成的物理网络就成为重要的资源，特别是在目前制造业产品供给大于需求的特定经济阶段更是如此。

鉴于境内外商业零售企业均看好中国13亿人口所拥有的巨大的消费潜力，境内外大型的商业连锁企业已经开始了新一轮扩张，“跑马圈地”将成为未来两年商业零售行业的一个亮点。而整个商业零售业态正在向连锁化发展，百货行业发展也不例外。近年来，沃尔玛、家乐福、麦德龙以及联华超市等大型商业连锁企业均纷纷加快了网点扩张计划。城市中有利的商业网点是一种稀缺的资源，大型零售商的扩张，使得寻找优质的门店网点越来越难，而只能通过并购已有的门店来拓展经营网点。

由于我国资本市场的历史原因，上市公司股权被人为地割裂为非流通的法人股和流通的公众股，不仅造成实际上的同股不同权，还阻碍了我国企业通过资本市场实施产业并购来快速地发展壮大，这主要表现在：

第一，缺乏有效的对价支付手段。国外成熟市场之所以并购活动大量发生，一个主要因素就是可以通过资本市场对目标公司进行合理的定价和换股交易，但由于中国证券市场上有很大的一部分股权不能流通，收购方难以用自己的股份来进行换股交易（以股份作为合并的对价支付），而只能以现金等作为并购对价支付的主要手段。我们知道，在企业扩张的阶段，以现金来并购是远远不够的。

第二，缺乏并购中的价格发现机制（目标公司定价）。由于法人股不能流通，难以对目标公司的市场价值进行合理的估计，特别是难以对上市公司控制权进行合理的估值。并且，由于很大一部分法人股掌控在大股东手中，即使公司经营不善，也难以被接管或改组，不能给上市公司带来应有的经营压力。

但是，股改以后，基本上解决了上述两个影响产业并购的主要障碍，并且，目前以非流通股股东向流通股股东送股的方式支付流通对价，不仅可以建立有效的法人治理机制，还促进上市公司股权的分散化，为产业并购创造了基本的环境。因此，我们认为，自2005年5月份开始的股权分置改革，扫清了证券市场上产业并购的技术，将在一定程度上成为产业并购的触发器。

此外，零售企业股权分散客观上使得市场收购的可能性大大增加。据统计，在目前国内A股共有79家大零售类公司（含药品和其他零售）：第一大股东平均持股比例为38%，流通股持股比例为43%。有7家上市公司第一大股东持股比例小于20%；有17家上市公司第一大股东持股比例小于25%；有31家上市公司第一大股东持股比例小于30%。

并购提升价值

在并购中，一般可以分为“产业并购”和“财务并购”。产业并购是为了获取并购中协同效应带来的价值创造，而财务并购只是通过并购价值被低估的标的物而实现套利。

而在财务并购中，最主要的因素是“价值低估”，是指市场价格低于公司或资产的实际价值（或重置价值），如果价值被低估，就存在着并购机会。很多资产存在价值低估的可能性，其中最具代表性的价值低估资产就是土地和房产等不动产。

而商业百货类上市公司最为典型，一些上市比较早的生产、商业上市公司位于所在城市的中心城区，由于按历史成本记账，这些公司所拥有的土地和房产的账面价值较低。随着当地经济发展和城市化进程的不断推进，这些土地和房产市场价值逐年攀升。由于会计制度的原因，这些低估资产的实际价值并没有在账面上得到体现，甚至还持续计提折旧。比如，在土地和物业升值幅度较大的北京、上海和广州地区，一些百货类上市公司就存在价值被低估的现象。

并购给目标公司带来两种价值：改善的价值和控制权溢价。产业并购以后目标企业改善的价值是指并购后经营管理水平的提升和成本的降低。产业并购中目标企业存在控制权溢价效应，在股权分置改革之前，控制权溢价主要由控股股东享有；股权分置改革以后，目标企业并购中的控制权溢价由所有流通股东分享（要约收购机制使然）。因此，由于有控制权价值的存在，一般来说，收购价格都较行业内的平均市净率为高。

一般而言，适宜并购的目标公司具有以下几个特质：

首先，占有得天独厚的门店位置和经营网络。由于许多商业零售企业长期在当地经营，已经占据了当地商圈最好的地段和位置，这种先入为主的优势使得后来者很难获得同样的位置和客户。

其次，质地优良：主业清晰、负债率不高、历史包袱轻。除了具有门店网络这种“硬件”优势以外，适宜的目标公司还必须质地较好，这主要表现为主业较清晰、房地产和实业投资规模较小，总体负债率不高，现金流稳定，没有什么历史包袱等。

再次，股权较为分散，谈判成本低。股权比较分散，特别是第一大股东的持股比例相对较低（低于30%），这样，并购方收购的成本相对较低，比较容易达成交易。总的来看，成长乏力的“问题少女”型企业，这类公司要么成长性有限，要么收入、规模较小。具有上述条件的地区型商业零售企业将受到境内外强势商业企业的青睐。

按照以上的标准，按照资产重估价值、负债比例、主营业务比例、大股东股权比例给商业百货类上市公司进行排序，G合百大（000417）、G解放（000516）等排名靠前，最具有并购价值。