此中医非彼中医

存量贷币的支撑下股市难以深跌。表里不一导致用药不当，短期流动性持续对股市构成利好，而长期来看可能贻误时机带来后遗症。

央行行长周小川曾在阐述中国货币政策对经济运行影响时用了一个关于西医和中医的比喻来加以区别中国和西方国家的不同，也凸显中国特色在每个角度的渗透、货币政策也不例外。周认为治病方式有“中医”和“西医＂之分，西医是对症下药，服后很快见效，但后遗症很多；中医是动态调整，即根据病人情况调整药方，往往用十味药而且见效很慢，但后遗症极少。这反映出中国货币当局对政策调控的把握态度，显现出我们和他人有着本质的区别。

从这一论述中流露出货币当局对政策走向的把握留有较大的余地，还要根据现时状况作出动态调整，这在通常角度来理解就是政策存在一定的变数或者是摇摆。这一表述背后的含义在某种程度上透露出央行在决策上的不确定性。我们想借着周行长提及的这个中医话题略微展开加以分析，周行长理解的中医是要根据用药之后病人的反应来进步加以调整，而实际上真正的中医应该是这样的吗？

两干多年前，《黄帝内经》中提出“上医治未病，中医治欲病，下医治已病”，即医术最高明的医生并不是擅长治病的人，而是能够预防疾病的人。可见，中医历来防重于治。还有一个例子是扁鹊，魏文王问名医扁鹊：“你家兄弟三人，都精于医术，到底哪一位最好呢?”扁鹊答：“长兄最佳，中兄次之，我最差。”文王再问：“那为什么你最出名呢?”扁鹊答：“长兄治病，于病情发作之前，一般人不知道他事先能铲除病因，所以他的名气无法传出去；中兄治病，于病情初起时，一般人以为他只能治轻微的小病，所以他的名气只及本乡里，而我是治病于病情严重之时，一般人都看到我下针放血、用药教药，都以为我医术高明，因此名气响遍全国。”

扁鹊的这一阐述相当清晰地告诉我们究竟什么才是中医的真正含义，周行长的理解和扁鹊的叙述之所以有较大偏差，是在于我们现代人对中医的理解已经偏离了正确的轨道，而且这种偏离已经成为习惯性思维，才造成了错误看法。那么，在这种理解偏差下，运用中医理论来”治疗“中国通胀的当局是否会精准用药，在周行长的十味药里面，能够准确把握“君臣佐使”各味药的搭配合理、以中医严密的体系来系统性解决问题?能够抓住主要矛盾来治理7能够减少试错次数能够把尚未入膏肓、还在腠理和肌肤的疾病控制住吗?

中央经济工作会议为2011年的宏观经济政策定调是“积极稳健、审慎灵活”。这与前两年的“连续性和稳定性”是有所不同的，主要是因为2010年内外部形势的复杂性要较以往更高，海外各国冷热不均、政策取向也各有不同，而国内正是“十二五”开局第一年，而且面临经济结构转型的节点，在相对复杂的国际环境和承前启后的交织时期，要实现。抑通胀稳增长、调结构”的多重目标，注定是极具智慧的挑战。因此，“审慎灵活”的政策取向是客观现实和主观需求的叠加选择。

这样一个复杂的政策目标下面，多个因素的角力将在动态调整过程中妥协和平衡，当然，最大的问题就在于通胀容忍度和经济增长速度之间的取舍。从中央经济工作会议传出的精神可以预判出，这对矛盾的均衡点最终将落到一个合理的区间，把明年的通胀目标从今年的3％提高到了4％，这在一定程度上是根据物价趋势作出的现实展望，也是对经济增速保持的客观选择。可以预见的是，政策取向在这个目标指向下“通胀一增长”的天平将会有所摇摆，政策波动也是不可避免的。这里药方不一定是一针见血的、因为目标的变换，通胀高的时候可能会压通胀、而经济增速缓和之后又可能提增速，此时彼时会不一样。

我们在这里想借着中医这个话题，从个比较独特的角度展开对于中国货币政策走向的预判、以及所引发的对A股市场的影响。

从积累到爆发

中医有“望闻问切”几个基本功，人是一个复杂的系统，表象和本质往往并不　定统一，所以才需要用多个手段来抓住主要矛盾，才能够准确把握。

我们是想说明对于通胀这个问题，很可能表里不一，简单下结论可能会失误。从表象上来看，人民币升值预期驱动的热钱涌入是流动性的主推手、食品价格上涨是通胀的主要表现，而这些表象和真正的通胀成因是否统一还需要推敲，很可能脉象反映出来的病症并不是绝对准确的。

桓公的病并非一日之寒，扁鹊之所以能够预见性地指出其要害是他深刻了解这背后的规律。表象和内在的辩证观需要仔细考量。我们在讨论股市资金和流动性的时候，会从存量和增量两个角度分析。市场更多的是去关注增量资金的问题，眼光集中在明年信贷额度和央行的货币政策走向上面，尽管这种关注增量资金供应的看法我们也是赞同的，不过我们更认为存量资金发酵的因素在201 1年会占上风。我们想试图回答通胀似乎猛如虎，为什么本该呈现出反映通胀热度的“浮脉”，可是事实上却是和缓的呢?

脉不浮是因为没有到夏天

我们选取了多个国家作为样本来加以讨论，从横向对比来说明情况。　(见图1)

尽管央行行长强调中国由于储蓄率高而导致M2偏高的状况持续存在，以此作为超发货币的解释。不过，上图非常清楚地向我们陈述了中国和其他国家货币和经济体量的对比情况。尽管各国经济由货币推动的上升趋势都较为明显，但是M2／GDP的上升速度却有着明显的区别。处于高位的国家分别是中国、日本和巴西，而澳大利亚、欧洲、印度和美国则相对上升缓慢。

图1告诉我们这样几个事实：　是近十来年各个国家都在使用货币扩张的手段，和自身的经济体量相比，货币的超发现象都较为明显，那么全球货币存量的上升是一个逐步累积和加剧的过程。而且这个过程的延续从目前看来并没有停止的迹象。

二是中国和其他新兴市场相比，货币推动经济的力量更加明显超过经济体量，特别是在2008年金融危机之后非常手段挽救经济所采取的大量货币投放导致这种格局愈发突出，曲线上升的斜率十分陡峭，这跟其他国家平稳格局形成鲜明对比，中国的货币存量溢出问题较其他国家要严重得多。这也是存量货币发酵效应体现在很多领域的结果。

三是滥发货币的美国实际上其货币供应和GDP的匹配一直比较平稳，这个现象该如何解释，是美国超发的货币都流到别的国家去了还是它庞大的衍生品市场吸纳了呢?在没有确切证据之前无法得出相应的结论，只是从对比美国和其他国家的M2／GDP比重来看，美国的状况要稳定和安全得多。

因此，从这个角度来看，存量货币的溢出效应是必然的，这是全球范围内共存的问题，这对于A股的资金供应起到正面的积极作用也是潜在和客观的。尽管浮脉没有出现，我们认为是夏天还没有到来，存量货币沉积一段时间过后，脉象会显露出热度来，为此，我们认为2011年存量货币对股市构成较好的支撑因素，市场要出现深跌的可能性较小。

由外至里有时间和环境的问题

存量货币发酵的力量来自于两个方面：一是央行

前期大量的货币投放导致的后续效应，另一个是热钱涌入导致的货币被动投放。超量的货币供应就像水龙头，只要拧开了，水从管子的一头进去，就一定会以物价上涨，通货膨胀的形式从管子的另一头流出来。二战后被凯恩斯主义长期影响的美国和英国均被弗里德曼不幸言中，受害最深的英国，其通胀率在1970年代节节攀高，1975年曾达到近二百年来登峰造极的24.2％。

但是中国这么多超发货币并没有发生严重的通货膨胀，CPl尽管在持续上涨但仍然维持在温和的状态，该如何来理解货币超发和通胀之间联系并不密切的现状?这并不是弗里德曼的货币铁律在中国的失灵，而是央行的调控，或者简言之就是修建了一个“货币水库”，从经济体中抽出并暂时蓄住了经年超发的货币洪流，这也就是近期央行行长周小川所说的“池子”吧。当然，近期关于“池子”的讨论和猜想已经蔓延广泛，行长的解释并没有让市场的看法清晰起来。

之所以存款准备金和公开市场操作被作为经常性的工具使用，是因为“蓄洪”的必要、通过它们来传导，承担着传递央行货币政策意图的重担。但是，央行从公开市场回笼资金可谓困难重重，既不想抬高货币市场利率而加重市场升息预期，又面临着大量回笼过剩流动性的艰难任务，在一定意义上，这个手段的使用已经受到制约，央行难以达到游刃有余的境地。所以，要想继续通过数量手段来实施池子水位的控制，恐怕央行的难度是越来越高了，水满溢出的结果必然是流动性的长期泛滥。

在谈及发酵环境的问题时还有一个必须考虑的因素是土地的“吸金”问题。近年来伴随着飞速发展的地产行业土地供应大大增加，土地价格也逐级爬升。这个庞大的土地市场实际上是一个无形中“消化”和吸纳流动性的场所，换句话说，存量货币发酵受阻的一个原因也在于此。这　因素由于市场统计缺乏有力数据而可能被忽略，但实际上这些土地吸纳了流动性之后再释放到经济循环中的时间以及周转速度较小，在一定程度上削弱了流动性泡沫的膨胀，也可以作为一个潜在因素来考量。

阐述清楚了以上问题，我们就不难发现弗里德曼的水龙头在中国并没有失效，而是央行在某种程度上人为控制和阻隔其发酵过程和发酵程度。这种人为的控制在历年能够维持和奏效是因为央行投放的超量货币规模比较稳定的缘故，而自从2009年大规模投放贷款的先河开启之后，央行的操控难度就无形中加大了，要有足够容量的“池子”、而且完全控制好“池子”的满溢程度是需要央行的超水平智慧和能力的。因此，2009年之后这种难度加大的背景下，超量货币发酵的力量会较之以往显现得明确而有力。从目前货币政策对流动性控制的“用药”来看，脉象的温和与内在的冲突并没有被准确把握，以“寡人无疾”的心态来对待可能错过在腠理的治疗良机，通胀这个脉象还没有爆发出来并不是不存在这个因素、而可能是时机没有到，货币发酵尽管仍然存在时滞，但是发酵的力度仍然会很明显。

局部的浮脉

无论从股市还是CPI的角度出发来看，存量资金的发酵现象似乎都不严重，这里有一个流动性表现形式的问题。

一是CPI权重的问题。食品在CPI中的权重约为三分之一，2010年10月食品价格较上年同期上涨10.1％，而非食品价格涨幅仅为1.6％。因此，CPI对存量货币发酵体现并不明显，或者说CPI不是适当的体现形式。

二是不在物价指数上表现出来的结构性问题。“豆你玩，蒜你狠、糖高宗、苹什么、油它去、棉里针、不蛋定、药你死、煤超疯”都是近来流行的网络语言，这在很大程度上反映出部分供求存在缺口的商品价格泡沫膨胀程度是超过通常消费者可接受范围的，这反映的就是存量货币流向这些供求存在缺口的部分商品之后所制造的泡沫。

浮脉的根基并不稳

存量资金发酵的途径通过储蓄搬家的方式来实现对股市资金的输送是客观的现实，这种状况也将持续，在存量资金充裕的背景下未来较长时间都会表现出来，从较长时间来看该利好因素是毋庸置疑的。下图表现的就是当月新增居民存款和股指的波动关系，储蓄搬家对股指上行的贡献尽管可能存在一定的时滞，但是正相关的关系还是非常明显的。

不过，我们想要探讨的是月亮的另外一边脸。居民负债率从金融危机之后的攀升速度较快，甚至超过了2006-2007年大牛市的时候。这可以理解为两个方面：一方面是本轮储蓄搬家的力量并不比前面大牛市时候弱，存量资金发酵的表现形式可能更多是以房产泡沫体现了，而对于股市的资金供应产生了一定的结构性差异；另一方面是负债率达到一定的高度、已经远远超过金融危机爆发前的水平，是否意味着储蓄搬家的潜力存在后续挖掘困难的问题呢?我们不可能得到非常确切的是或者非的答案，但是这个隐忧从一个侧面来看是存在的，这也就是存量流动性发酵的一个远期的阻碍。简言之，我们将看到浮脉体现出流动性泛滥和通胀的热度，但这种浮脉却是虚火上炎，根基并不牢固。

对存量货币发酵的判断

尽管以通胀热度来衡量，目前的脉象还是比较和缓平静的，我们不能被这个表象所干扰。存量货币这个“笼中虎”在近两年被央行增添了双翼，和GDP不相配比的超量货币带给它较强的泛滥潜力，而且从央行可控的蓄洪防洪的难度将越来越大，大背景下股市的资金供应是乐观的，也是我们得出股市在充裕资金背景下难以出现较大幅度下跌的理由。

但是，我们同时也强调其流向的结构性矛盾问题，表现形式的变化告诉我们的是货币>中击方向并不一定流向股市，再有就是储蓄搬家的力量消耗给潜力释放难度增加埋下了一定的伏笔。因此，存量货币的发酵会给股市资金供应营造有利条件，但这并不意味着股指就一定会出现上扬。

增量流动性的政策困扰

增量流动性之于股市，更体现出“病从心出”的特征，心理波动左右这个市场要大于实质。央行在“保增长”和“防通胀”的天平之间摇摆的用药，在央行的决策层看来是中医的动态调整，而在股市看来可能针对性并不理想，间接对市场心态带来较大波动，我们将在这种格局中渡过。

增量货币供应取决于货币政策走向

置于全球通胀特别是新兴市场通胀格局明确的大背景下，央行2011年的货币政策走向成为左右市场神经的一个关键性因素，也是市场最关注的焦点，尽管存量流动性发酵的力量不可小视，但是增量流动性受困于政策扰动、心理层面的影响会表露得比较明显。

首先，从中央经济工作会议来看，紧缩预期的确要比2009年底时要强烈些，但我们并不认为这种紧缩会表现出较大程度的逆转。

如果将这种预期和市场表现结合来看，2010年后面两个月缠绕在这个基调中的股指对此反映得相对是比较充分的了。或者可以理解为市场对这个紧缩预期的看法在定程度上超过了政策实施力度的本身。这种紧缩效应在短期内控制市场情绪会随着时间的推移而淡化，央行在执行该政策目标的过程中也是有权

衡的，并不可能一味地收紧和打压，这给2011年部分时段、特别是上半年还是留有了一定的回旋空间。我们对这一基调的看法是，2011年的增量货币供应不如2010年宽松，这是大概率事件，但是谨慎的货币政策并不意味着逆转，从紧的程度仍然是在一个适度的范围内的，这对股市资金供应没有构成逆转性的威胁。

中央经济工作会议的定调是“控通胀、调结构、保增长”。加强和改善宏观调控，保持经济平稳健康运行。具体办法稳健的货币政策搭配积极的财政政策。货币政策定调正式转向，从而引发了市场对于货币紧缩的判断，但是我们认为这种转向并不代表逆转的出现。

当局的“审慎灵活”在较大程度上可以理解为边走边看，这也符合周行长对中医的理解，这将会导致2011年货币政策出现波动和摇摆，不确定性会暴露出来，后遗症也会留下来。这对市场的影响可能更加充分地流露出来，在“保增长、抑通胀”这对跷跷板式的矛盾统一体面前，央行的货币政策走向就成为牵动市场神经的一个重要砝码。货币政策的波动将造成市场更大的波动。所以货币政策走向对心理层面影响的力量要大于其实质。

信贷额度多寡的问题

从中央经济工作会议对M2的增速定调来推测2011年的信贷规模，目前市场普遍对2011年信贷额度的预期从原先的7―8万亿元下降到了6-7万亿元，这个预期的下调因素主要还是缘于近期央行频繁采取紧缩政策以及高层会议的定调。在“保增长”和“抑通胀”这个平衡技巧掌握难度较高的状态下，很可能在这天平两侧左右摇摆的可能性很大。换句话说，央行仍然可能采取边走边看的相机抉择，这和今年也仍然较为类似。阶段性的增量资金供应在紧缩和扩张之间摆动，市场神经也就跟着敏感地波动，因此从这个焦点数字对市场心态影响力来分析，2011年的市场会在其支配下出现波段式行情，单边牛市或者熊市的概率都不大。(见图2)

加息的“靴子”将始终成为困扰

2011年加息周期即便开启，这个过程也仍然可能是漫长却持续的，而对于股市来说，仍然可能会如同2010年这样，控制市场神经也呈现出波段式、而非警钟长鸣。2010年四季度已经演绎过一次类似于“猫捉老鼠”的游戏了，在周边新兴市场都普遍加息的背景下，市场加息预期最终却以准备金率上调的方式替代，成为　个短暂的喘息，但是实际上“靴子”并没有消失。估计这种情况在2011年仍然会多次上演，剧本可能会略有区别，但是实质却是相同的。

市场对于决策层提高通胀目标的看法比较复杂，一方面是说明通胀压力已经成为共识这也将成为较长时间存在的困扰；另一方面说明加息周期开启之后并不意味着密集调控手段会加以实施。对于决策层来说，通胀成为长期困扰但又难以消除。

这对于通胀压力下的股市来说有以下的影响：加息的频率反映出通胀演化速度和央行控制通胀的决心，在明显不愿意频率过快、力度过大的当局调控意图下，“靴子”悬着的杀伤力其实要比落下来的力度更大，暗耗可能成为常态。所以，很可能在“靴子”落地后的一段时间里市场演绎出波段式的上涨行情，但当“靴子”又重新再悬一只在高空，那又成为一个制约的因素。对通胀用药的不精确将导致市场的多头“元气”被耗损在无形当中。

热钱的扰动

其实用“热钱”这个概念来阐述并不严密，不过较难找到合适的描述外部资本对市场所造成的影响。中国经济目前的困境是：过度依赖外贸导致外汇储备不断增加；人民币升值恐惧症则让越来越多的热钱押注人民币必定要升值，改革开放三十年来的“保增长”战略导致经济结构调整的难度不是往越来越小的方向发展。撇开其他因素不讨论，单从外汇流入和央行操作的角度来看，由于外汇占款等变量并非央行所能控制，这就加大了其货币政策的操作难度。

处理外汇占款问题的一个途径是“走出去”战略。鼓励海外投资的闸门打开了：一是中国居民已获准投资海外股市670亿美元，这是外资能购买中国股票额度的2.5倍还多，不过因为各种原因，这个举措并不理想：二是鼓励企业增加海外投资，2003年到2009年间中国对外投资增长18倍至560亿美元，但是这里也有各种原因，包括地域、政治波动等等，而且资本倾向于流向那些收益较高的地区，2009年中国吸引到的外商直接投资比其对外投资高出70％；三是政府对外投资，比如购买外国国债，或者和其他国家货币互换，但是总体上来看也有各种因素制约。这些可能归结到最终只有一个因素就是人民币升值预期下，资金流向不太可能发生向外的方向性改变。

这对于增量资金提供了较好的条件，我们可以有这样的判断，在人民币升值大前提未发生改变和逆转的条件下，外资的流向仍然是有利于股市增量资金的供应的。

2011年流动性对股市影响

是通胀这个病因的根源并非一日之寒，存量货币的酝酿发酵潜力并未得以重视，“治未病”的关键点在一定程度上被忽略，央行用药准确性问题带来的流动性泛滥将持续，通胀的温度将持续。结果是2011年通胀控制的难度加大的同时存量货币带来的股市资金供应会表现出较好的状态。

二是没有显现出通胀热度的“脉象”并不代表内在真实的温度，表里不一的时候需要预见性地抓住矛盾统一体中的主要因素，以至于不造成延误。冬天没有出现代表通胀升温的“浮脉”可能是因为季节的因素，如果被忽略甚至被理解为浮脉没出现是正常的肌体反映，那很可能会带来用药时机的延误。这种状态可能会延续，对股市流动性短期来看是件好事，有利于资金的供应；但中长期来看是存在问题的，很可能后面的医药会加量，那么给股市流动性造成的后遗症会加大。短期看好货币政策对流动性的支持作用，但中长期需警惕后遗症。

三是对中医理解的偏差使得央行将在2011年在“保增长”和“抑通胀”的天平之间摇摆，这种动态调整也可以被理解为边走边看，从而对股市增量流动性的供应产生影响，这种波动在心理层面上对股市造成的干扰要大过实质上的影响，股市表现出脉冲的阶段行情可能性较大，这种预期之下的博弈将时松时紧，伴随着用药的缓急，股市也将加大波动幅度，因此，尽管单边行情出现概率不大，但是把握好波段操作时机还是会有很好的回报的。