人民币汇率权重估计

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[摘 要] 人民币汇率由钉住单一美元到参考一篮子货币有管理的浮动汇率制度。本文选用人民币汇率的日度数据对隐含的汇率权重进行了估计。通过模型分析得出,在人民币汇率货币篮子中美元具有很高的权重,表明在汇改后虽然人民币汇率在观测期内波动很大,但是人民币汇率在每日基础上保持对美元的稳定。

[关键词] 人民币汇率 权重 一篮子货币

一、引言

2005年7月,我国宣布对人民币汇率形成机制进行改革,放弃钉住单一美元,开始实行以市场供求为基础的,参考一篮子货币进行调节的、有管理的浮动汇率制度,以形成更富弹性的人民币汇率机制 。人民币汇率不再盯住单一美元,而是按照我国对外经济发展的实际情况,选择若干种主要货币,赋予相应的权重,组成一个货币篮子。同时,根据国内外经济金融形势,以市场供求为基础,参考一篮子货币计算人民币多边汇率指数的变化,对人民币汇率进行管理和调节,维护人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。参考一篮子表明外币之间的汇率变化会影响人民币汇率,但参考一篮子不等于盯住一篮子货币,它还需要将市场供求关系作为另一重要依据,据此形成有管理的浮动汇率。人民币汇率形成机制改革坚持了主动性、可控性、渐进性的原则。

基于“三性”原则,所以央行并没有公布汇率权重数据。但是可以通过汇率数据来进行估计。因为实际运行的汇率数据会表现这种隐含的汇率权重。对于汇率权重的估计,弗兰克尔和魏尚进(Frankel and Wei,1994)在分析东亚美元和日元集团问题时以周为基础的汇率数据对东亚9个经济体(中国、中国香港、中国台湾、韩国、印度尼西亚、马来西亚、菲律宾、新加坡、泰国)的汇率权重进行了估计,并得出美元在东亚经济体的汇率中具有很高的权重,日元的地位相对较轻,虽然这9个东亚经济体与日本有密切的贸易往来。麦金农与施纳布尔(McKinnon and Schnabl,2004)对相同的9个东亚经济体以日为基础的汇率数据分析了亚洲金融危机前、中、后的货币篮子汇率的权重,指出,中国和中国香港由于实行固定汇率制度,所以美元权重在危机前、中、后的观测期内稳定在1,而韩圆、印度尼西亚卢比、马来西亚林吉特和菲律宾比索由于货币受到冲击放弃固定汇率制转而实行浮动汇率制度,所以在危机中的权重发生了突变,但是在危机过后,这些国家的汇率权重又差不多回到了危机前的水平,各国家货币汇率呈现出“软盯住”美元的特征。究其原因是因为美元在东亚9个经济体中具有重要的位置,无论是对外贸易,还是国家的的外汇储备而言。

本文拟对人民币汇率权重进行估计。

二、数据和模型实证分析

1.数据和模型选取

对于汇率数据,有以每日为基础、以每周为基础的数据、以每月为基础或以每季为基础的数据。本文采用国际货币基金组织公布的汇率日度数据。选取汇改后从2005年7月25日起至2008年12月31日止的数据。

对于汇率权重的估计,首先须选取进入货币篮子的货币。美元、欧元、日元三大世界主要货币肯定进入货币篮子,在此基础上,考虑加元、澳元、新西兰元等。实际的货币篮子里的货币种类可能会比这多些。鉴于本文主要是为了分析测算权重的可能性,所以就选择了这么几种货币来进行分析。为了测算人民币汇率权重的需要,选取一个外部货币作为计价货币,在这里选取瑞士法郎。之所以选取瑞士法郎,是因为瑞士法郎是独立浮动,与他国货币没有固定联系。把美元、欧元、日元、加元、澳元、新西兰元、人民币都表示成以瑞士法郎为单位的汇率。然后把人民币对瑞士法郎汇率用这些数据进行回归。根据弗兰克尔和魏尚进的研究,回归的系数表示货币篮子中各个货币的权重。例如,如果人民币对瑞士法郎的波动部分大部分可以用美元对瑞士法郎的波动来解释,则说明美元在人民币的货币篮子中具有很高的权重。

考虑以下6个回归模型:

ERMBt=a1EUSDt+a2EJPYt+ut (1)

ERMBt=c+a1EUSDt+a2EJPYt+ut (2)

ERMBt=a1EUSDt+a2EJPYt+a3EEUt+ut(3)

ERMBt=c+a1EUSDt+a2EJPYt+a3EEUt+ut(4)

ERMBt=a1EUSDt+a2EJPYt+a3EEUt+a4ECADt+a5EAUDt+a6ENZDt+ut (5)

ERMBt=c+a1EUSDt+a2EJPYt+a3EEUt+a4ECADt+a5EAUDt+a6ENZDt+ut(6)

其中c为常数项,即模型考虑常数项和不考虑常数项两种情况,a1、a2、a3、a4、a5、a6为系数,即需要估计的汇率货币权重,ut为残差。USD、JPY、EU、CAD、AUD、NZD分别表示美元、日元、欧元、加元、澳元、新西兰元等。

2.数据的稳定性分析

因为人民币和选用的货币在观察期内汇率变动幅度比较大,所以可能存在异方差,为了避免异方差性,需要对异方差进行控制,对各货币汇率数据值取对数。从汇率数据序列值直观性可以看到,数据是非平稳的,因而取数据的一阶差分再进行平稳性检验。利用Eviews6.0对汇率数据进行ADF(Augmented Dichey-Fuller)检验,检验结果如表1所示。从检验结果可以看到,汇率对数值的一阶差分是平稳的。所以本文以下的回归是以各种货币的汇率对数值的一阶差分为基础。

注释:L*表示汇率的对数值,DL*表示汇率对数值的一阶差分。

3.估计结果

利用Eviews6.0对数据进行回归,得到表2结果。

注释:a、第一行位为系数估计值,第二行为标准差,第三行为t统计量检验值。

b、R2为Adjusted R-squared。

三、分析和结论

从模型回归结果可以看出,各个模型回归的系数估计值t统计量检验值具有显著性,回归方程的D-W也说明模型的残差系列不含有自相关。从表2中我们可以确定的是美元在人民币汇率货币篮子所占的权重很高。从6个模型来看,日元在人民币汇率篮子中的权重很低。

美元在货币篮子里占有最大的权重,与现实是相符的。首先因为中美之间经贸关系非常密切。其次,用美元交易的比重在中国的对外贸易中较大。美元在中国的对外贸易中的计价比例高达80%以上。再次,中国拥有巨额的外汇储备。据新浪财经报道,截止2008年12月末,国家外汇储备余额为1.95万亿美元。中国外汇储备结构中美元资产占比高达70%左右;其他的25%则为诸如澳大利亚元、欧元、日元等非美元资产;包括投资世界银行、亚洲开发银行、国际货币基金组织等国际金融组织机构债券等。最后,也是最主要的原因是为了维持人民币兑美元的稳定,这样在人民币汇率改革的初期有助于减轻市场的投机活动。虽然人民币兑美元的汇率在观测期内变动幅度较大,但是从本文的分析结果可以看出,人民币汇率在每日基础上保持对美元的稳定。

参考文献:

[1]Frankel, Jeffrey A. and Wei, Shang-Jin,“Yen Bloc or Dollar Bloc? Exchange Rate Policies of the East Asian Economies", in Takatoshi Ito and Anne O. Krueger (eds), Macroeconomic Linkage: Saving, Exchange Rate and Capital Flows, Chicago Press, pp,295～334, 1994

[2]Ronald I.McKinnon and Gunther Schnabl,”The East Asian Dollar Standard ,Fear of Floating,and Original Sin”,Review of Development Economics 8,2004

[3]张晓桐:Eviews使用指南与案例[M].北京:机械工业出版社,2007