货币供给对中国股票市场的影响分析

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摘要：本文分析了货币供给对股票市场的影响，实证检验了货币供给对股票市场各个要素的影响程度，并提出了投资和政策建议。本文首先构建了一个宏观经济下的股票市场资金关系模型，理清了股票市场和实体经济之间的资金关系，从而阐明了货币供给如何影响股票市场。

关键词：货币供给；股票市场；自由流通市值

中图分类号：F830 文献标识码：A 文章编号：1001-828X（2013）08-00-01

一.货币供给对股票市场影响的理论分析

（一）宏观视角下股票市场和实体经济之间的资金模型

股票市场资金主要有两个来源，一是居民将储蓄投资于股票市场，二是证券化的实体经济通过现金分红的形式将资金反哺股票市场。股票市场资金主要出口也有两个，一个是实体经济通过在股票市场融资，第二就是撤资。可见，股票市场的资金供给主要来自于居民和企业的投资，以及企业以现金形式发放的股息；而资金需求来自一是居民和企业将资金撤离股票市场，包括“大小非”的减持，即撤资，二是实体经济通过IPO、增发、配股等手段在股票市场上融资。

（二）股票市场内部的资金模型

当居民甲买入一定数额的股票时，必然有一个对手居民乙方卖出相同数量和金额的股票，这笔成交的金额就是成交额。如果假设这个市场没有资金流入或流出，那么在进行交易后，保证金总额将不会发生变化，而发生变化的是流通市值。即：如果没有增量资金，股票交易不会增加实际财富，只能增加名义上的财富。

（三）资金供给——主动因素

如上所述，股票市场的资金供给主要来源于两个方面，一方面是居民和企业的投资，另一方面是来自上市公司的现金分红。根据我们的判断，只有当宏观环境下，货币供应量快速增长的情况下，企业才有多余的资金用于股票市场投资。同时，当居民的可支配收入大幅增长的情况下，居民便会将一部分储蓄投资于股市。这两者的直接表现就是A股新增开户数的不断增长。

（四）资金需求——一个被动的因素

1.量化资金需求的方法

股票市场的资金需求主要有两方面，一方面是实体经济募集资金，另一方面是大小非或居民减持股票，即撤资。笔者统计了2005年到2010年每个季度的首发募集资金、配股募集资金和大小非减持股份，并将这些数据标准化相加后，与流通市值回归。资金流出=资金需求=首发募集资金+配股资金+大小非减持金额标准化的资金需求=标准化的首发募集资金+标准化的配股资金+标准化的大小非减持股份。

2.流通市值反映了一个股票市场的资金需求

流通市值越大，资金需求也就越大。从某种程度上说，资金需求是一个被动的指标，当股指下跌，市场的首发募集也会减少，乃至停止。同时，大小非减持也会大大减少。反之，实体经济对于从股票市场圈钱的意愿随之强烈。

（五）资金模型的意义

从两个静态的理论模型中我们看到，股票市场如果能形成一种实体经济和虚拟经济之间互动结构，就能使股票市场成为一个良性的价值投资市。然而，实际上中国的上市公司较少通过现金红利的方式反哺股票市场，大多只顾及圈钱。这种特性使得中国的股票市场偏离了价值投资的本源，而成为一种资金推动型市场创造了基础。

二、结论和政策建议

（一）A股市场的核心问题是货币供给和需求的相对关系

1.股票市场货币供给和需求的相对关系

根据理论模型和实证检验，我们发现货币供给和市场的自由流通市值的相关性最大。同时货币供给对自由流通市值的影响有效性会受到市场情绪的影响。由于股改和新股发行制度改革等原因，上证指数和市场整体市盈率逐步与货币供给脱钩，新股供给增加和市场机制的变化等因素干扰了货币供给对这两个变量的直接影响。

我们认为，自由流通市值反映着一个股票市场对货币资金的需求。同时，新增A股开户数和货币供应量M1增速可以反映股票市场上的货币供给。两者直接的相关性很高。

因此，我们认为股票市场中货币供给和需求的相对关系，就是M1增速、新增开户数和自由流通市值之间的关系。

2.市盈率不是衡量中国A股整体估值的有效手段

（1）中国股票市场特有的股权分置结构。在中国股票市场，大多数公司尤其是国有控股公司，上市后依然要保持对公司的完全控制，中小股东的利益被忽视，全体股东利益最大化的目标完全无法实现。最直接的一个表现，中国的上市公司很少采用现金分红的方式向股票市场反哺资金，实际是对中小投资者的一种利益侵占。

（2）现金分红缺乏的后果——只有成长股，没有价值股。如果上市公司少量或者不进行现金分红，这意味投资者只能通过股价公司成长获取价差的收益。然而，大量的高成长企业最终成为成熟企业，依然不进行分红，价值投资的逻辑就无法成立。因此，不难得出市盈率无法有效衡量市场的估值水平的结论。

3.通过新增A股开户数和自由流通市值/M2判断市场的估值水平

当自由流通市值/M2有着新增A股开户数提升的支持下，可以认为自由流通市值的增加具有市场情绪的配合，反之则意味着市场已经高估。同样地，如果自由流通市值/M2和新增A股开户数连创新低，则说明目前市场已经被低估但没有获得投资者的认可，如果当新增A股开户数上升，反之则意味着市场被低估，流通市值上涨可期。

（二）政策建议——加快由资金推动型市场向价值投资型转变

1.完善退市、分红机制——促进市场良性循环

加快向价值投资型市场转变，要着力促进市场的良性循环，促进资本的最有效配置。劣质的ST股不能退出市场，优质的上市公司也不分红。如此一来，投资者自然不会倾向价值投资了。完善市场退市机制，保护中小股东权益，鼓励分红，才能让股票市场能够形成价值投资的良性循环，才能真正转变市场的驱动因素。

2.深化新股发行体制改革——增加股票供应

从长远来看，要转变资金推动型市场，还应该要通过新股发行体制改革的方法来实现。逐步从核准制向注册制转变，逐步加大市场的股票供应。通过增加市场的流通市值的来实现市场的涨跌和资金脱钩。即市场的持续扩容，也是重塑A股市场的重要力量。随着自由流通市值的不断增加，A股市场长期以来资金推动型的特征将逐渐减弱，最终引发市场结构根本性的变化。

参考文献：

[1]中国人民银行研究局课题组.中国股票市场发展与货币政策完善[M].金融研究2002，4：l-12.