当前基本面热点评述

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目前的类滞涨状态，就是2008年以来超级货币刺激的后果，作为代价催生通胀。而要治理通胀，GDP则是代价。这是调控的死结。通胀问题必须要解决，而目前的代价也必然要付出。

伴随着市场调整的深入及宏观经济的进程，原本的小问题开始上升为大问题，原本的次要矛盾逐渐上升为主要矛盾。而在这样的升级过程中，逐渐会有过度的解释出现，而过度的解释会引发过度的行为，这会对股票市场产生很大的影响。当然，目前来说，这种影响是负面的。在这里我整理了几条基本面的热点，用简单逻辑分析及猜测一下他们的方向及进展，以对投资策略提供辅助。

1、经济硬着陆

“硬着陆”的词在十几年后再次流行，本身就意味着一种悲观或恐慌的情绪，这个词即使在2008年也并没有出现，而那时，季度GDP增速曾达到7%以下，而现在最悲观的预期也是年底8.8%的增速。实际上，我所理解的所谓“硬着陆”是低增长与高通胀的共同结果，恰是在这组矛盾造成的调控政策纠结，造成了预期的混乱，才会产生担心。因为凯恩斯的政策框架，本身就难以同时解决增长与通胀两个难题。要解决一方，必然要先牺牲另一方。在目前的形势下，显然解决通胀问题是第一要务，因此政策紧缩持续加码，即使在实体经济资金流紧张及增速放缓的形势下，依然看不到缓和的趋势，使得大家再次强化悲观预期，这是“硬着陆”声音的源头。

而从经济数据上看，M1环比已触底回升，意味着M1同比增速会很快企稳筑底。滞后M1两个月左右的工业增加值按规律也将在三季度触底开始回升。工业增加值是GDP的大部类指标，基本可以显示实际经济状态。从这个角度看，不论是软着陆或硬着陆，目前都已距离陆地不远了。何况从刚才所说“硬着陆”声音的源头看，一旦经济数据开始向好，或调控政策有所放缓，或资金面有所宽松，这样的声音会自然消失。

还有就是，经济利益决定政治，政治决定经济。目前恰处于换届的敏感时期，本届政府以来的黄金十年，恐不会接受硬着陆的结尾，下届政府恐怕也不会接受硬着陆的开始。就此逻辑，一旦出现硬着陆的明显迹象，可能再次数量宽松必不可少，那时，悲观或乐观，就不是短时期的问题了。

2、通胀是否有顶

CPI屡次超越投资者预期，屡次的预测失败，使人们加深了对未来的恐惧，目前的情境下，有人宁愿将事情想的悲观一些，或者说的悲观一些，因为这样犯错的可能性似乎较小。

我认为预测失败是常态，不宜过分自责，因为能跟得上多变形势的毕竟是少数。宏观研究通胀基本有两个套路，一是依据CPI构成进行指标分解，在各细项指标预测基础上，形成对CPI的预测；二是近两年比较流行的，即通胀是货币现象，通过研究货币量研究通胀。在2009年之前，第一种套路是普遍的，然而这个方法在应对2010年以来的通胀上是失误的，因为其局限在于眼光较短，在货币角度看来一定会发生的事情，在它那里却迟迟没有反应。而在货币套路已被人熟知并应用时，却在今年一季度以来的通胀形势出现问题，一方面是货币量持续紧缩，另一方面却是CPI连创新高。因此，货币角度的局限性在于在方向上可以明确判断，对短期趋势却较为迟钝，因为即使通胀是货币问题，但那是根源与枝叶的问题，中间的传导缓慢而复杂。

目前的问题是，通胀即是货币现象，又是结构性问题。种种的黑天鹅事件，如干旱、地震等等，都造成了CPI构成中食品项价格的异常波动，而且在近几年宏观经济的大幅波动中，农民们已经逐渐适应了市场的经济规律，不会因为肉价上涨而疯狂养猪。经济波动后，一定程度的理性在生产中得以保留。这形成了目前每头猪可有500元以上盈利的情形出现，而在悲观时，这是两位数或者负数，猪粮比也已接近8。在最近的几个月中，恰是食品等结构性因素引起了CPI的高位攀升，同时配合的，当然还有油价、水电价格，发改委的配合姿态令人钦佩，其配合时间点的判断异常精准。

结构性因素的背后，自然是经济规律起作用，有利可图的产业也迟早会被弥补，这段时间雏鹰农牧等养殖公司股票涨势良好，说明市场已经意识到这里面的空间，存栏量恢复应只是时间问题。就是说，经济规律会替我们解决目前通胀问题中的结构性因素，而这个过程需要时间。同时，持续的货币收缩，解决的是货币问题，应该说，CPI离顶部也近在咫尺。

只是，一方面货币的收缩不可能收回所有过量货币，另一方面结构性因素中的食品问题会解决，可劳动力问题才刚刚开始，人工成本上升是必然趋势，中国廉价人工过去几十年为平抑世界通胀做出了巨大贡献，现在是结束的时候了，或许，中国可能演变为通胀的主要输出国也未尝可知。这里的意思是，CPI很快就会有个顶部，但别指望它很快会有个底部。

3、政策转向

“硬着陆”的声音，伴随着政策转向的呼吁及期望，某种角度说，恰是因为要求转向，才有“硬着陆”的论断。政策是否转向，我很难判断，因为调控当局也是人，他们的情绪倾向非线性，难以推断。

而从逻辑出发，目前的类滞涨状态，就是2008年以来超级货币刺激的后果，作为代价催生通胀。而要治理通胀，GDP则是代价。这是调控的死结。通胀问题必须要解决，而目前的代价也必然要付出。如果在通胀问题尚未完成的情况下，主动放弃付出代价，那么不但此次前功尽弃，再次调控的代价会更大，因为这不但扰乱了正常的经济周期，使经济失去稳定节奏，难以形成经济合力。并且再次通过调控形成稳定预期，更是难上加难。因为曾经有失信的前科，这次为什么那么容易相信你。地产调控迟迟无效，不就是2007年调控失信的结果么。

所以，从逻辑上看，政策不会也不应在近期转向。可以说，现在转向，对股市会是个利好，会有个短期行情，但我们未来两年可能都得承受后果。而政策不转向，我们可能还要忍受几个月的低迷，但为明年后年能奠定一个好的基础。

4、QE3

对于美国是否推出QE3的问题各有论据，不一而足。我的判断是，可能性较小。很明显的，中国的今天，就是美国的明天，他们会不会用长期的通胀换来短期的就业，这是个问题。毕竟就业、经济不止是货币问题，还是周期问题。货币可以解决通胀，但不一定解决经济。

而虽然这么判断，但对其是否推出仍不确定。在此我主要分析一下其推出与否对我们的影响。美国停止QE，对除美国之外的经济体来说，都是个正面的事件，特别是对众多新兴国家而言更是如此。新兴国家普遍进入应对通胀的加息周期与货币紧缩周期，如果美国停止释放流动性，对于这些国家应对通胀是个不小的辅助。而同时美国则需面对缺少一个刺激经济的手段问题。对中国而言，我们应对通胀的道路少了一个变数，能更有效地解决问题，伴随着结构性因素的影响逐渐降低，通胀回归可控范围可期。

而如果美国政府为短期目标继续推出QE3，那意味着新兴国家目前货币收缩的压力会加大，使得货币紧缩政策不但强度增加，而且时间也会延长，这对实体经济是个很大的损害。同时也意味着，在未来一定时期开始，美国自身的通货膨胀，也会输出到全球，全球同时进入通胀状态。而不是金融危机以来新兴国家各时期都领先一步的状态，全球同此凉热，没有对冲，前景难料。

对中国而言，如果有了新的QE3，货币紧缩会延长，力度会加大，实体经济会受到持续打击，通胀问题也会持续存在，通胀与衰退并行，滞涨可能由此确立。这个结论与第3部分一致，如果这样，短期乐观，长期悲观。

综上，在我们的分析中，经济规律是内因，而政策调控是外因，内因必然存在周期，外因则为熨平周期而生。经济周期的内因，指向实体经济距离短期底部不远，此分析假设外因不变。而外因的政策调控的演绎，往往产生黑天鹅，我们两方面都进行了分析，现在只能寄希望于政府的手段了。