日元颓势难改

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经济景气弱、物价水平低迷、与国际利差过大、资本外流加速，将使日元在未来一段时间内保持弱势

对关注日本的人来说，近几周来最大的新闻就是日元的贬值。就在我写下此文时，日元兑欧元汇率创下了历史新低――自1999年欧元面世以来的最低水平。

事实上，日元是目前全球最疲软的货币，如果以实际有效汇率为基准，它比人民币要更为弱势。并且，在过去五年亚洲货币区域性的升值大潮中，日元是惟一的置身事外者。日本每一个邻国的货币都在对美元升值，日元却似乎无动于衷。

到底什么动力才能让日元改变颓势呢？

在这个问题上，我的观点是：日元翻身的希望渺茫，其在短期内走强的可能性甚微。尽管这种情况在2008年也许会有所变化，但 2007年日元很可能还是会继续徘徊。

日元走强，需要以下四个前提：

第一，经济的景气。在亚洲各个角落，货币升值都与国内经济复苏相辅相成，如收入增长、信贷良性循环，投资增长等等。可以确定的是，上一次日元的牛市还是在2003年下半年，当时，日本的GDP真实年增长率达4％的水平，全世界都在热衷于谈论日本的“凤凰涅”。

不过，此后日本经济的表现令人失望，在3％的水平上停滞不前。当然，我们在2007年中期看到了一些加速的信号，但是一季度2.6％的真实增长率，离让日元启动一轮持续性牛市的要求还相去甚远。

第二，通货膨胀。过去五年里，当日本广义消费价格指数在2004年和2006年两次由负变正时，我们曾一再以为通货紧缩已经终结。

不过现在，每一项衡量商品和服务价格的指标又都回到了负增长状态。实际上，将食品和能源排除在外的核心通货膨胀率自1998年后，就从来没有回到过正值。整体GDP平减指数也有显著的下滑。资产价格方面也一样糟。2005年日经指数的反弹，很快就销声匿迹了。此后，日本股票市场的表现一直逊于亚洲其他市场。在全国范围内，土地价格仍在下降，新的商业和住宅区的建设在过去一年中已经明显减速。这些趋势都不足以支持这个国家的货币重振旗鼓。

第三，利率上升。目前，日本与美国短期利率之间450个基点的差距，足以给全球投资者提供强大动力进行息差交易（carry trade）――借入日元并投资于美国或其他高回报经济体。这当然会进一步令日元贬值。由于增长平稳，没有明显的通货膨胀迹象，除几次敷衍性的小幅加息，日本央行很难再有什么作为。

另一方面，我们也曾等待美国消费疲软的迹象，以及美联储可能采取的减息措施。但到目前，还没有可靠的信号表明美国消费的增长放缓了，美国通胀也仍在高位。即使最近的次级抵押贷款引发的混乱，也未显著削弱美国经济的增长。

第四，来自国内资金的支持。要让日元复苏，日本人需要把他们的投资组合放在国内。但在过去几年中，实际情况正与此相反。日本的企业和家庭已经发掘了很多高收益的市场，例如新西兰债市和印度股市，并且更大范围地向海外转移资产。这种持续的资本流出也是日元贬值的原因之一。同时，这也打击了持有日元多头的外汇交易商的信心，因为他们不愿和1.27亿日本人的投资意愿对赌。

关键问题在于，以上四个方面的情况都很难在短期内改观。我们确实预期日本整体经济的复苏，不过国内建设等关键领域的疲弱显示，复苏会非常温和。

所以，我们的结论是，要让日元持续、显著地走强，还有很长的路要走。眼下，我们对日元不必想太多。

作者乔纳森安德森（Jonathan Anderson）为UBS亚洲首席经济学家