房价有望见底

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看不见的手―政府救市

房地产市场的低迷，不仅关系到房地产行业的发展前景，更关乎整个中国经济的未来。基于此，中央政府一改对房地产行业紧缩的调控政策，在2008年10月23日之后陆续出台了一系列力度空前的“救市”政策。

救市效果将在2009年二季度显现

中央政府出台的一系列刺激需求的救市举措，无疑会在一定程度上刺激房地产需求，但究竟多久能够显现效果，事实上很难做出精确判断。回顾历史，不难发现，这些手段也是在紧缩性调控的6年中抑制房地产需求的主要手段，而这些手段对房地产需求的影响存在着明显的时滞。参照历史，此次政策对需求的影响将在2009年二季度起开始陆续显现。

首付款比例变化对市场需求的影响时滞：历史上，提高首付款比例对需求的影响时滞大约为5～15个月。如，2005年3月，个人住房贷款最低首付款比例由20%提高到30%，2006年8月销售面积同比增幅大幅下降，时滞为15个月；再如2007年9月，央行提高“二套房贷”利率和首付比例，2008年2月销售面积同比负增长，时滞为5个月。那么，此次降低首付比例对需求的影响最早在2009年二季度显现效果。

出台政策改变预期，对市场需求的影响时滞：政府通过言论表明立场，如正式提出“稳定房地产价格”、公开重申“房地产的重要支柱地位”，将在一定程度上改变购房者房价下跌的预期。2005年3月，中央政府出台“国八条”，2006年5月，中央政府出台“国六条”和“国十五条”，2006年8月销售面积同比增幅大幅下降，时滞分别为15个月和3个月。按历史上的影响时滞3～15个月考虑，此政策手段最早在2009年二季度显现效果。

利率变动，对房地产需求的影响时滞：2008年连续4次降息，其中5年期贷款基准利率已由2008年9月16日前的7.83%下降至6.12%。考虑银行对购房利率的优惠，则由6.66%下降至4.28%，累计下降达2.37个百分点。降低利率大幅减少了购房成本，以首次购买总价100万的普通住房为例，若首付20%，贷款80万，期限20年，则月供额为4967元，较2008年10月30日降息后的5300元下降了6.2%，较2008年9月16日降息前的月供额6040元，下降了21.6%，累计降低效果非常明显。从历史来看，利率也是政府从2003年开始抑制房地产需求的主要工具之一。而经过4次降息后，目前购房贷款利率已经低于2002年央行首次加息时的水平。长达6年通过利率抑制房地产需求的作用消失殆尽，这势必对刺激房地产需求产生积极作用。

货币供应量变化，对房地产需求的影响时滞：货币供应量与房地产需求存在较为密切的正相关关系。此次央行首次提出采取“适度宽松”的货币政策，必定会对房地产市场的需求增长起到积极的作用。按照历史时滞10个月，货币政策对需求的影响大约在2009年下半年显现效果。

商品房供应量变化，对房地产需求的影响时滞：事实上，目前供应量（新开工面积和施工面积）的变化，并非政策的直接结果，而是房地产企业应对淡市的策略之一。但供应的变化毕竟会影响需求的变化，当供应增加时，急购效应减弱，需求将减速；当供应减少时，急购效应增强，需求则会加速释放。从历史来看，供应对需求影响时滞约为6～12个月。如，新开工面积增速在2006年2月大幅增加后，同年8月销售面积增速大幅下滑，时滞6个月；再如新开工面积增速2007年3月大幅增加后，2008年2月销售面积增速大幅下滑，时滞12个月。而2008年新开工面积增速在7月出现大幅下滑，预计供应减少刺激需求的效果最早在2009年二季度显现。

二套房政策值得期待

从央行层面来看，政策对于首次购买住房的需求，是明确鼓励和支持的,但对改善或投资需求的第二套住房的优惠政策则没有明确表态。同时，市场传言银监会要求各商业银行仍要严格执行原来的二套房政策。实际上，从已经公布房贷细则的农行、交通银行、光大银行来看，也并未放松对二套房的政策。可见，中央政府对房地产市场的政策依然谨慎，采取试探性、逐步放松的政策意图较为明显。

但此次主要针对刚性自住需求的政策可能难以有效改善目前房地产市场成交疲软的状况。毕竟，刚性需求和投资需求有很大不同。刚性需求更关心房价下跌的深度，而不是未来房产升值的幅度，因此在房价下降预期下，刚性需求入市会更加保守。而投资需求，尤其是长期投资需求，更看重房产的未来升值，在房价回落到相对合理的价位后，投资需求就会进入市场。也就是说，在房价下行过程中，投资需求的释放更可能快于刚性需求。而二套房政策是有效改善房地产需求的关键因素，未来通过放松二套房政策进一步激活房地产市场需求的可能性较大。

解铃还须系铃人

事实上，政策作为外力，很难根本改变房地产市场的弱势格局。真正决定市场方向的依然是市场自身基本面要素。这里重点关注五个要素：商品房库存量、保障房供应量、行业资金状况、地价成本、居民支付能力。

第一，主要城市库存压力将在2009年底缓减。在此选取国内12个主要大中城市进行库存压力测试，而这12个城市在2007年商品房的销售面积占到全国的26%，且大多是房地产上市公司业务布局的重点区域。由于数据的有限性，仅获取了北京、上海、深圳、成都的历史库存数据。通过库存和销售的匹配原则，笔者预测了其合理库存量。在不考虑2009年销售量较2008年增长的情况下，北京、上海、深圳的多余库存有望在2009年底消化完毕。参照这几个城市的合理库存约维持6～12月考虑，其他多数城市的多余库存预计也将在2009年底前消化完毕。可见，尽管主要城市短期库存压力较大，但在2009年底将有效缓减。

环渤海区域：截止到2008年11月底，青岛可售商品房面积为738万平米，而2008年月均销售只有57万平米，因此，消化库存大约需13个月，但若考虑合理库存，消化多余库存应该在一年以内。北京消化库存约需20个月，考虑到合理库存，消化多余库存约需11个月(见图1)。

长三角区域：上海消化库存约需3个月(见图2)。截止到2008年11月底，杭州可售商品房面积385万平米，2008年月均销售54万平米，消化库存约需7个月；南京可售商品房有4.7万套，2008年月均销售3400套，消化库存约需14个月；苏州可售商品房4万套，2008年月均销售2700套，消化库存约需15个月。但若考虑到合理库存，杭州消化多余库存时间在半年以内，南京消化多余库存应该在1年以内，苏州消化多余库存也可以控制在1年以内。

珠三角区域：深圳消化库存约需20个月，若考虑合理库存，消化多余库存约需11个月(见图3)。广州预售与销售比呈下降趋势，库存正在改善。

中西部地区：武汉在2008年1～3季度新增5.4万套住房，销售仅3.3万套，消化库存至少需要6个月；截至2008年11月底，西安可售商品房约12万套，2008年月均销售5100套，消化库存约需24个月。若考虑合理库存，武汉消化多余库存应该在一年以内，西安消化多余库存应该在一年半左右。重庆月预售量持续大于月销售量，也存在一定库存压力。成都消化库存至少需33个月，消化多余库存约需一年半(见图4)。

第二，保障房不会成为房地产市场的绊脚石。市场担忧政府供应保障房将对商品房市场形成重大不利影响。不否认，保障房确实会对商品房市场的需求形成分流，但目前来看，相对于巨大的商品房市场，保障房的供应还相对有限。2008年10月13日，住房和城乡建设部宣布未来3年计划投资9000亿元用于保障性住房，按照年均3000亿计算，占2008年商品房投资额的10%左右。可见，房地产市场的主流依然是商品房市场。

政府重申加大力度建设保障房，既显示出政府通过投资保增长的意图，又表明政府将延续2007年既定的保障房和商品房两条腿走路的方针政策。从长期看，保障房的建设将保证房地产行业长期稳定发展，防止市场大起大落；从短期看，保障房甚至会在一定程度上帮 助消化商品房的库存量，有利于短期稳定。事实上，部分城市（如北京）正在酝酿购买部分中低价位的商品房作为保障住房。同时我们也应该看到，保障房市场的供应对象与商品房市场的供应对象,存在较为明显的细分壁垒，实质的市场冲击不会高于初期的心理冲击。

第三，虽然房地产行业的资金压力在加剧，但有望在2009年底好转。截至2008年10月，随着货币供应量增速降至15.2%，房地产行业投资资金来源增速骤降至6.4%，较去年同期下降33.8个百分点。观察货币供应量增速和房地产资金来源增速的历史曲线，二者保持密切的正相关关系，但在变化上又存在一定的时滞，短则1～2个月，长则12个月。考虑到政府“保经济增长”的策略，随着货币政策的放松，房地产企业的资金来源增速有望在2009年底之前呈现增长态势。而在这之前，行业资金压力迫使房地产企业通过降价回笼资金的趋势依然存在。(见图5)

第四，高地价土地将陆续上市，地价的高成本将约束未来房价跌幅。从2007年二季度开始，全国居民用地价格开始大幅增长。考虑新购项目通常在1～2年才能进入市场，那么从2008年下半年开始，这部分高价土地将陆续进入市场。高地价将在一定程度上约束房价的下跌幅度。

第五，房价继续下调将有效提高居民购房支付能力。房价收入比可以反映居民购房支付能力。显然，提高居民购房支付能力有两个途径，一个是通过收入的快速增长，另一个是通过房价的下降。在经济面临下滑，企业盈利能力下降的背景下，收入将很难实现快速增长。而房价的回落，将弥补收入的不足，增强居民购房支付能力。从历史数据看，1993年房地产泡沫后，我国房价收入比出现下降，并在两年后达到近20年的最低点(6.05)。若此次始于2007年底的房地产市场调整在两年后的2009年，房价收入比再次回落在这一历史低位，则2009年全国平均房价降幅将为14%左右。笔者认为房价下行不可避免，但2009年调整后，将有效提高居民购房的支付能力。

目前来看，房地产行业的调整格局还将继续，但积极因素正逐渐增多。从政策面来看，其积极作用将在2009年陆续显现效果，且利市政策出台仍存预期；从市场自身基本面来看，也将在2009年底出现好转；从估值角度看，房地产行业的市盈率和市净率水平已处于历史低位，且相比其他行业也相对较低，长期投资价值显现。

（作者为宏源证券研究所分析师）