从我国上市公司看西方“股利迎合论”的适用性

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摘要：美国学者Baker和Wurgler早在2004年一篇文章里提出了股利迎合理论，本文通过对该理论的简单介绍并结合我国上市公司的具体情况进行了分析。结果表明，西方股利迎合理论并不适合我国的上市公司。在我国这样一个有着特殊的股权结构及非流通股股权高度集中的市场环境下，管理者制定股利政策时主要是考虑非流通股东的需求，而广大中小投资者的需要往往会被忽视。

关键词：股利政策 股利迎合理论 非流通股东

一、引言

作为公司三大财务决策之一的股利政策，一直是西方财务学界关注的焦点之一。西方国家对于股利政策的研究开始于20世纪60年代，并先后形成了传统的股利政策理论与现代股利政策理论。前者主要侧重于研究股利政策与股票价格的相关性方面，形成了股利无关论与税差理论；而后者侧重于研究股利引起股票价格变动的原因，形成了追随者效应理论、股利信号传递理论和成本理论。 但我国的股利政策研究起步较晚，20世纪90年代初期，我国建立了资本市场，90年代中后期逐步开始对股利政策的探索。翻译借鉴西方成熟而完备的股利理论与实证研究方法，并结合我国资本市场实际情况的股利研究是我国在这一领域研究的一大特色。

从1994年到2005年，我国上市公司一共支付了6530次股利，其中支付现金股利共计4034.68亿元。为什么上市公司要支付如此高的股利？传统的税收理论，成本理论，追随者效应理论等等都似乎不能完整的解释“股利之谜”。近几年来，西方学者又适时提出了一些新的关于股利政策的理论。

Baker和Wurgler（2004）提出了股利迎合理论，该理论放宽了MM税利无关论中的“市场有效性”的假设，Baker和Wurgler指出实际中只存在有限套利，并由此提出了股利迎合理论。该理论包括三个方面：一是基于心理因素，投资者往往对支付股利的公司股票有盲目需求，从而使这类股票形成“股利溢价”；二是这些需求把支付股利与不支付股利的股票价格区别出来，有限套利使得投资者需求可以影响股票价格；三是一般理性的管理者会根据投资者需要制定股利政策，当投资者愿意为支付股利的公司股票付出“股利溢价”时，管理者倾向于支付股利。反之亦然。两位作者并先后通过两项实证检验来验证他们的结论。

但是，Baker和Wurgler提出的股利迎合理论，以及两个检验的样本都是基于股权投资相对分散、法律保护相对完善的美国证券市场。而我国是一个股权相对集中，且中小投资者法律保护又较欠缺的国家。与其他资本主义国家相比，我国有着特殊的企业制度和市场环境，股权结构相对集中，内部的监督管制相对较缺乏，也无法和国外完善的法律制度相持衡，所以我国的股利政策体现出更多的个体特色。本文将结合我国的具体情况，通过收集相关文献结合理论分析我国上市公司的股利政策是否符合“股利迎合论”，是否迎合了某些股东的需要，以求更好的解读我国上市公司的股利政策背后所隐藏的一些独特性的东西。

二、文献综述

Baker和Wurgler（2004）提出了股利迎合理论，并进行了经验论证。迎合理论放宽了MM理论中“市场有效性”的假设，他们认为公司发放现金股利的政策是取决于投资者的需要。当投资者对支付股利的公司有偏好时，管理者就支付股利；而当投资者不喜欢股利时，管理者就不发放股利。理性的管理者总是给予投资者他们现在最想要的，以便获得“股利溢价”。

Fama和French（2001）从企业特征角度讨论股利政策，他们认为支付现金股利的企业比例从1978年的66.5%下降到1999年的20.8%，比例大幅下降的原因有两方面：一是由于新上市公司特征发生了改变，他们大多倾向于规模小、盈利低、增长性强，这些企业往往不支付现金股利。二是随着时间发展，越来越多的企业都变得不愿意支付现金股利。原红旗（2001）通过实证研究影响我国上市公司股利政策的原因，并得出了不同于国外研究的结论。他认为我国独特的股权结构和治理结构对股利政策的选择产生了重要的影响。股利政策在很大程度上与大股东套取和转移资金的企图相关。

由于我国特殊的企业制度和市场环境，我国的上市公司具有一些自己独特的特点，其中一个典型特点是上市公司的最大股东往往处于其他任何股东都无法与其抗衡的地位。而且由于缺乏有效的内部制衡机制，内部控制现象较严重，在缺乏有效监督和激励的情况下，经理层的决策目标可能不是股东价值最大化，而是自身利益最大化。这就使西方的股利迎合理论可能并不完全适合我国，那么西方的“股利迎合论”对我国上市公司有一定的适用性吗？我国的上市公司究竟是没有迎合股东的需要还是只迎合了部分股东的需要，这将是本文要讨论的问题。

三、研究假设与研究路径

根据上述文献综述的结论，本文提出下面两个假设：

假设一：我国上市公司的股利政策不符合西方的“股利迎合论”

Baker和Wurgler（2004）提出了股利迎合理论。但这是建立在股权相对分散、法律对中小投资者保护相对完善的美国证券市场基础上的。而我国证券市场股权结构相对特殊，流通股占比很小，非流通股占比很大，而且关于保护中小投资者方面的法律也相对不完善。这些成为导致股利迎合理论在我国证券市场中不适用的关键因素。股利迎合理论的核心是管理者迎合投资者的需要，股利迎合理论的目的是使管理者获得“股票溢价”。但我国特殊的股权结构使得管理者即使可以做到理性地衡量公司收益与成本，也无法做到完全迎合投资者的偏好。由于我国占绝大部分股权的非流通股是不能进行上市交易的，因此非流通股股东的偏好不能通过市场价格表现出来，更不用说产生“股票溢价”了。然而，这一因素却是Baker和Wurgler的股利迎合理论的精髓。

近些年来，我国许多学者也针对本国上市公司的实际情况，收集股利方面的数据进行了检验论证，得到的结论是管理者的股利支付倾向主要是考虑满足再融资和大股东变现需要。武利娜等学者（2003）提出从2000年开始，上市公司的现金分红比例开始大幅上扬，这主要是因为证监会近年来相关政策的引导，2000年年底证监会明确提出上市公司若申请配股或增发，必须满足近三年现金分红条件。原红旗（2001）通过实证研究了影响我国上市公司股利政策的因素，他认为我国上市公司的股利政策很大程度上与大股东套取现金和转移资金的企图有关。王曼舒、齐寅峰（2005）认为我国上市企业管理层并没有迎合投资者对现金股利的偏好来制定股利政策，企业支付倾向与迎合动机没有相关性。但这些实证结果可能只是说明我国上市公司的股利政策没有迎合流通股股东的需要，相反，它极有可能迎合了非流通股东的需要，这也与我国特殊的股权结构有关。因此，我们提出假设二。

假设二：上市公司的股利政策迎合了非流通股东的需要。

（一）变量选择

为验证这个假设，需要研究以下几个变量及其之间的关系：一是股利支付意愿（PTP）。本文采用股利支付意愿（PTP）来衡量公司总体上支付股利的倾向，Fama 和French（2001）定义股利支付意愿，是指实际支付股利公司的比例与预期平均股利支付比例之间的差。 Baker和 Wurgler（2004）也曾采用这一方法。PTP值越大则表明公司支付股利的倾向越大，PTP值越小则表明公司支付的倾向越小。二是股权集中度，股权集中度一般用大股东持股比例来表示。由于我国上市公司股权结构复杂，所以一般是用第一大股东持股比例来反映大股东持股比例。三是上市公司的股利支付率。用公司每股股利除以股价，表示公司支付现金股利的多少。通过讨论股利支付意愿与股权集中度的关系以及股权集中度与股利支付率的关系，可以验证假设二是否正确。

（二）验证路径

本文是通过收集关于股权集中度与股利支付水平之间关系的相关文献并结合一定的理论分析来进行验证的。黄娟娟，沈艺峰（2007）通过选取1994年至2005年在沪深交易所主板上市的全部公司，从中剔除掉一些不合格或者数据信息缺失的公司之后作为样本进行实证研究，得出结论：随着股权集中度的增加，支付股利的公司和支付现金股利的公司所占比例都会逐渐增加，以股利支付率表示的股利支付数量也随之增加。也就是说，股权集中度越高，公司越倾向于支付现金股利，而且越倾向于支付更多现金股利。图1显示了股权集中度与公司是否支付股利、是否采用现金股利以及支付数量之间的关系。

饶育蕾，贺曦，李湘平（2008）选择沪深两市2000年一2004年的A股上市公司（从中剔除掉一些不合格或者数据不完整的公司）作为样本，运用Logistic回归模型，采用条件参数似然比逐步法进行回归，得出结论：股权集中度对公司是否发放股利有较大影响，股权越集中度指数与公司分配现金股利的概率呈正相关关系。原红旗（2001）采用多变量回归分析方法进行分析以及通过具体实证进行检验，最后得出结论：上市公司的控股股东存在通过现金股利从上市公司转移资金的可能。另外，不同规模的公司选择的股利政策也不同，规模小的公司往往会选择股票股利，而规模较大的公司则往往倾向于发放现金股利。

2010年8月，沪深两市共有47家上市公司披露中期分红方案，合计实现净利润798.84亿元，共计划分红派现175.42亿元，平均股息支付率为22%。值得关注的是，这批公司中有13家中期分红总额超过上半年创造的净利润。统计显示，中国石化、交通银行、中国平安上半年分别计划分红69.36亿元、56.26亿元、11.47亿元，合计为分红137亿元，占这47家公司中期分红总额的78%，股息支付率分别为0.19%、0.28%、0.12%。而这几家公司的股权结构都是高度集中的。可以说股利分红更多的是响应大股东的需要，最终使非流通股东受益颇丰。

综上所述，我们可以得出以下两点结论：一是由于我国特殊的股权结构的存在，使得西方股利迎合理论在我国并不具有实用性；二是我国上市公司的股利政策更多的是迎合了大的非流通股东的需要，而对于那些普通的流通股股东实际上受益是很少的。而且股权集中度与股利支付意愿呈正相关，公司的股权越集中，支付股利的可能性越大，并且支付现金股利的可能性也越大，支付的金额也往往越高。

所有的证据都表明，我国的上市公司的股利政策和国外是不同的，在一个成熟的资本市场，股利政策可能体现的是理性的管理者给予投资者他们最需要的，会考虑投资者的偏好。但是对于我国这样一个不完全的市场环境，法律监管、市场成熟度方面和发达国家相比都还存在一定的差距。这些导致我国的股利政策并没有充分考虑公司价值的最大化，也不能充分考虑到流通股股东的利益，而更多的是迎合了大股东的需要。西方的“股利迎合理论”并不能适合我国的市场实际情况。

四、结论

我国证券市场特殊的股权结构，而且关于中小投资者保护方面的法律不完善，以及占较大比例的非流通股不能进行上市交易，这些导致股利迎合理论中的“股利溢价”说在我国并不适用。西方的股利迎合理论并不适合我国的证券市场。因此，我认为，对比国外成熟的资本市场以及健全的法律制度，必须对我国现有的股权结构进行改进，形成合理的股权结构，有效的监管和激励机制，只有这样，我国的上市公司才会有能力和国外的公司进行高水平的竞争，并做出有助于股东利益最大化的股利政策。

参考文献：

[1]王曼舒，齐寅峰“现金股利与投资者偏好的实证分析”，经济问题探索2005（12）

[2]陈玮，“中国股票市场股利政策和市场效率演变分析”，第二届实证会计研讨会论文集，2003年12月

[3]原红旗，“中国上市公司股利政策分析”，财经研究，2001（3）

[4]黄娟娟，沈艺峰“上市公司的股利政策究竟迎合了谁的需要”，会计研究，2007（8）

[5]李常青，张凤展，辉“浅议股利迎合理论”，全国商情经济理论研究，2005（9）

[6]武利娜，高强，彭燕，“中国上市公司‘异常高派现’影响因素分析”，经济科学，2003（1）