上市房企“中考”成绩单隐忧重重

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截至8月31日，沪深两市所有上市公司中报完毕，至此，内地上市房企全部交出了2008年“中考”的答卷。

与今年上半年全国楼市低迷动荡不相一致的是，上市房企的年中成绩单均十分光鲜，如万科地产营业收入172.6亿元，净利润20.6亿元，较上年同期分别增长55.5％和23.6％。保利地产实现营业收入53.81亿元，比上年同期增长156.40％，实现净利润10.34亿元，同比增长272.18％……

然而由于预售和结算的时间不同，2008年上市房企中报业绩亮丽主要是大量2007年的项目结算款而致。

在资金链条紧张，存货猛增，财务费用、销售费用增加，成本上升等重重隐忧中，上市房企未来的业绩增长将明显趋缓。

房企存货积压猛增

据Wind统计数据，109家房地产上市公司今年上半年共实现净利润132.02亿元，较去年同期的80.62亿元增长64％。并且净利润前10名企业共实现74亿元，占利润总和的58％，其中，万科、保利地产实现的净利润分别为20.6亿元、10.34亿元，堪称房地产行业利润大户。

不过，尽管上市房企净利润增长六成以上，但与存货的增加速度相比，净利润增长速度还是落后超过10％。

从数据来看，100家上市房企今年上半年的存货总额为3728亿元，与去年同期的2104亿元相比，增加1624亿元，增长幅度达到77％。

存货是反映上市公司营运能力的一项重要指标。按照会计准则的规定，存货分为房地产开发产品和非开发产品。开发产品包括完工、在建和拟开发产品，非开发产品包括原材料、库存商品、低值易耗品。由于存货包含了房地产上市公司未来能够结算实现收益的产品，而且还包含了土地等原材料，所以存货的变化非常关键。

然而从去年第三季度房地产行业开始实施紧缩性宏观调控，尤其是进入到今年以来，房地产市场成交量一直呈下行趋势，今年三季度以来更是成交量锐减。绝大多数地产项目销售进度放缓，部分地产项目甚至推迟上市时间。在这期间，房地产企业的存货周转率不同程度降低，从表1所列重点地产股样本前十名的数据来看，目前房地产企业的平均存货周转率为0.18，存货周转率较高的企业多为上海以及长三角地区项目较多的企业。

上市房企存货的快速增长与公司销售进度、土地储备、房地产投资投入等多方面因素相关。

以万科为例，上半年公司在全国市场的份额进一步提升，2007年上半年为1.9％，2007年全年提高到2.1％，而2008年上半年则进一步提高到2.7％。并且上半年，公司新增权益土地储备达到387万平方米。

因此，向以“快速销售、快速回笼资金”为主要市场策略的万科地产，其存货周转率也仅为O.1378，其存货与去年同期相比增加87.30％，保利地产存货周转率为O.088，其存货与去年同期相比增加154.10％。

高峰中不断延长的存货周期通常是危机的前兆。2008年上半年上市房企新增了1624亿元库存，意味着房企不仅将面临更大的销售压力，也将面临更大的建设资金压力。

天相投顾研究员石磊表示，一方面，今年1～7月房地产投资同比增长超过33％，同时销售面积下降10.8％。房价居高不下和市场走势不明是销售量无法提升的关键。面对越来越紧的资金链，尽快回笼资金已经成为开发商的必然选择。

部分房企仅完成销售计划的30％

受市场调整影响，上半年上市房企销售增长幅度普遍放缓。高盛高华证券的一份研究报告指出，包括万科、中海、富力等大牌开发商在内的14家主流开发商，今年完成销售目标有难度。

而从2008中报数据可以看出，部分企业上半年仅完成全年销售计划的1/3。在几大龙头上市房企中，保利上半年的销售计划完成率较高。

保利地产上半年共实现房地产销售面积131.4万平方米，销售金额107亿元，完成年度计划的44.6％，比去年同期分别增长39.4％和34.5％。在上半年全国房产销量同比普遍下滑的背景下，保利地产的上述销售业绩，一定程度上反映了该公司的产品定位以及销售能力与行业水平相比较为领先。“保利地产今年的销售目标为240亿元，扣除上半年完成的107亿元，下半年的销售目标为133亿元。我们认为完成既定目标可行性相对较高，不过关键也还在于全国市场能否在第四季度有所回暖，以及公司产品与市场需求的契合程度。”长江证券分析师苏雪晶分析认为。

万科2007年销售额达523.6亿元，不过此后并没有公布2008年销售任务。5月份，高华证券一份名为《对开发商现金流、盈利和净资产价值的压力测试》的研究报告显示：万科2008年合同销售目标在842亿元。而今年上半年，万科实现销售面积2658.万平方米，销售金额241.3亿元。以此来推算，万科下半年销售额必须达到500亿元以上，相当于月均销售80亿元以上。

然而万科虽然1～6月销售方面的各项指标表现不错，但5、6、7三个月的增长速度呈现下降趋势：今年5月份万科实现销售面积58.3万平方米，销售金额53.4亿元，分别比2007年同-期增长-5.5％和13.4％，6月份实现销售面积44.8万平方米，销售金额43.7亿元，分别比2007年同期减少38％和22.8％；7月份实现销售面积36.O万平方米，销售金额3.1亿元，分别比2007年同期减少27.0％和15.0％。

今年初，苏州高新表示，2008年公司计划实现房地产合同销售119万平方米，实现销售收入34亿元，而根据2008年中报显示，上半年公司共实现合同销售面积58.81万平方米，销售收入12.17亿元。半年的销售完成全年计划的36％。

在香港上市的碧桂园完成今年销售计划似乎也显得困难重重。8月12日，杨国强在香港召开的业绩会上透露，截至7月碧桂园仅完成全年销售计划320亿元目标的31.56％，但他同时表示，不会降低碧桂园的全年销售目标。

“根据目前的销售目标，未来五个月碧桂园需要实现220亿元的销售收入，在目前疲软的市场环境下，碧桂园实现销售目标有一定的难度，尤其是考虑到上年同期公司仅实现73亿元的合同销售收入。”中银国际分析师田世欣指出。

上市房企费用率增加

销售速度放缓的同时，银根收紧，让饱受通胀和市场不景气多重夹击的部分上市房企费用率亦直线上升。

并且由于销售低迷、融资成本增加等因素，上市房企销售费用、财务费用的增加，侵蚀了毛利，部分上市公司的实际净利润率在下降。

如万科的销售费用大涨74％，营业成本涨68％，营业收入净利率从去年上半年的16.23％下降到13.37％。

截至8月19日WIND资讯统计的数据，销售期间费用率(三项费用／销售收入)增长幅度最大的lO家公司中，有一半都是房地产企业。

另外，财务费用方面，由于银根收紧后，房地产业转向其他融资渠道，造成财务费用增长，有些民间融资渠道融资成本较高，比如部分温州的民间融资渠道融资成本甚至达到了20％～30％。因此，导致今年上市房企融资成本普遍比去年高，平均达到12％。

如珠江控股财务费用增加74％，京能置业增加33.3％，天伦置业增加3429％(房地产开发项目完工或出售而停止资本化，借款利息记入财务费用所致)。

这种融资成本突然增加的事实，直接造成房地产全行业今年财务费用大幅增加，继而推高了上市公司的费用率。

上半年借款总额超五成

中报数据进一步验证了房地产企业“缺钱”的事实。受信贷紧缩和销售市场成交低迷的影响，今年以来，大多数房地产公司资金链持续绷紧。已公布半年报的上市房企经营性现金流不容乐观。统计显示，上半年，房地产上市企业经营活动产生的现金流量同比下降300％以上。

资产负债率也普遍较高，其中负债总额超过100亿元的公司有7家，万科752亿元、保利地产334亿元、金地集团259亿元、首开股份197.09亿元、北辰实业143.12亿元、金融街118亿元、泛海建设101亿元。

如表2所示，重点上市房企平均资产负债率为58.22％，国内一线知名房企的资产负债率更是多在70％以上。

其中，保利地产资金负债率为70.21％，资产负债额与去年同期相比增加98.54％；万科资产负债率为67.76％，资产负债额与去年同期相比增加65.69％。

一般而言，企业的资产负债率超过50％即说明其自有资金完全不足以偿还负债，业务发展所需的土地开发、项目建设的巨大投入都无法保证。

万科于9月5日以平价发行总额不超过59亿元的公司债券，其中44亿元将用于补充流动资金。

若非这苦等一年的公司债券终于获批，万科尽管在中报期末持有的现金高达153.7亿元，其资金压力也在不断加重。

2008年上半年万科的短期借款达到近53.51亿元，比年初增加近42.5亿元，而去年同期这一数据仅为18.4亿元，2006年这一数据仅为19.74亿元。此外，半年报显示万科一年内到期的长期负债也近96.12亿元，这即表明万科在一年内需偿还的债务几近150亿元。

与此同时，万科的速动比率也从去年全年和一季度末的O.5938和O.5559一路下滑至今年中期的0.4161。显然万科的资金链似乎并不像其宣称的那样充裕。

负债率高企和流动比率过低的状况，让上市房企想方设法多渠道融资，以保护现金流。

据不完全统计，自5月份以来，保利地产、新湖中宝、万科、北辰实业、中粮地产和招商地产等房地产上市公司分别发行43亿元、14亿元、59亿元、17亿元、12亿元和80亿元的债券融资申请相继获得管理层的批准。出售公司部分股权也成为部分上市公司获取资金的另一种选择。7月1日，深振业公告称，为解决公司自身资金需要，转让特皓、建业公司股权，以获取相应的资金支持。此外，栖霞建设(600533)也拟公开增发不超过1.2亿股，预计募集资金净额为99676.8万元。

数据显示，100家上市房企今年上半年的借款总额超过1543亿元，较去年同期的1022亿元增长51％。其中，短期借款为564亿元，同比增长37％；长期借款为979亿元，同比增长60％。

企业短期偿债压力仍然较大，随着住房销售继续下滑，大多数企业偿债能力风险在扩大。

严峻形势下打响“突围”战

严峻的市场形势、融资形势，迫使上市房企不得不调整公司战略。根据中报所显示的信息，目前开发商主要有以下几种方式来“突围”。

第一，调整开发计划。放缓扩张脚步，并谨慎考虑自己的开发计划，对开工量与销售节奏的控制将成为下半年楼市的主旋律。根据万科年中报告说明，下半年，万科的开工面积将由原计划的848万平方米减少到683万平方米，减幅19.5％。同时，竣工面积也将从原计划的689万平方米减少到586万平方米，减幅14.9％。

首开股份也调减了经营计划。“根据公司上半年生产经营的实际情况，公司董事会对年初制订的2008年度主要开发项目生产经营计划进行适当的调整，调减年内新开工面积9.5万平米。”首开股份在半年报中描述到。首创置业年内新开工面积更直降六成。

第二，调整产品类型。万科提出不断提升自住需求和中小套型的产品比例，扩大市场份额；而中海地产则调整商业地产的开发比重。华侨城提出了通过多种渠道引导消费者认同产品价值，扩大在高端地产领域的领先优势的目标。

第三，开源节流。1至6月，万科76.2％的项目资源通过合作方式获取，新增土地平均成本约2155元／平方米，远低于去年平均水平。并且万科新增土地按万科权益计算的规划建筑面积合计330万平方米，比上年同期减少38.9％，而金地自去年9月以来就没有再拿地。为应对建筑材料、人工、机械费用不断上涨，保利地产将通过集团采购、改变结算方式、严格费用控制等方式进行规避。

第四，转战三四线城市。金地集团曾于去年进入西安曲江新区，以6.85亿元购得该区域近30万平方米地块。金地集团总裁助理黄俊灿当时如此解释这番动作：通过区域的投资组合来获得相对平稳的利润。不同的城市，宏观调控的措施不尽相同，对于上市房企而言，投资在不同城市就可以达到调控开发节奏，平抑风险的作用。宏观调控2008年以来威力显现，一二线城市拿地困难重重、贷款也非常难。而调控力度相对较小，刚性需求较足的三四线城市，无疑是部分上市房企的避风港湾。