美国商业地产融资情况及对经济的影响

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摘要：无论是参与主体、融资结构、证券化率，还是银行贷款质量，美国商业地产融资状况与住房市场相比均存在较大差异，从而对房地产市场本身以及宏观经济产生不同的影响。次贷危机以来，美国商业地产也经历了上世纪90年代以来最大的波动，一度有观点认为商业地产可能是令美国经济受损的“第二只鞋”，监管当局也对商业地产市场衰退拖累银行体系和整体经济存在担忧，而新近发生的迪拜事件再次使商业地产问题引起公众的关注。本文从市场基本面和融资的角度，分析了美国商业地产运行现状及对经济的影响。

关键词：商业地产：融资：经济影响

中图分类号：F833 文献标识码：A文章编号：1006-1428(2010)03-0060-03

一、美国商业地产概况及融资体系特点

据穆迪估计，截至2007年末。美国商业地产总市值约为5.3万亿美元，次贷危机后大幅下降。市值占比依次为：办公楼(36.6％)、公寓(24％)、商业零售(22.1％)、工业工地(15.3％)以及宾馆(2％)等。

据德勤估计，美国当前商业地产融资结构大致为：私人债务(45％)，公共债务(17％)，私人股权(32％)，公共股权(6％)。可见，银行体系在商业地产融资中起到关键作用。与住房市场相比，商业地产融资体系有以下突出特点：

一是参与主体以机构投资者为主。所谓与住房市场主体不同，主要是商业地产的借款人不同，而后端的资金提供者大体相同，即包括银行、保险机构、养老金等在内的机构投资者。商业地产的借款人包括地产开发商、建设商、投资商等机构，与此相对应，住房的借款人主要为拥有住房的个人。

二是整体杠杆率较高。就单份合同而言，商业地产可抵押的成数一般比住房低。但由于商业地产借款人通常会最大程度地利用基础抵押资产以提高资本回报率，表现出来的整体杠杆率要高于住房。根据RREEF和ULI的估计，2008年末，美国商业地产整体杠杆率在60％以上。

三是债务到期后一般以再融资方式借新还旧。与住房借款人在确定期限后偿还贷款不同，商业地产借款人通常不会在到期之后把贷款还清，而是到期后再融资借新还旧。虽然投资规模大、投资回收期长是房地产开发投资的共性，但商业地产从建成到成熟运营仍需经过2～3年的过渡期，因此所需资金更为雄厚。由于到期时要偿付的金额巨大，所以经济不景气时，部分房地产企业可能仅仅因为现金流问题而破产倒闭。

二、商业地产股权融资的主要特点

商业地产的股权融资主要有两个途径，一是直接拥有地产类上市公司股权(私人股权)，二是REITs(公共股权)。根据ULI的估计，2008年末，二者在权益市场上的比例分别为80％和20％左右。

REITs指通过股票市场募集资金来持有和管理商业地产的公司，并在股票市场公开交易。RElTs的收入主要包括租金、投资于其他REITs股票所得股利、投资于房地产抵押贷款和短期债务工具的利息收益。根据投资对象不同，REITs可分为权益型(Equity)、抵押权型(Mortgage)与混合型(Hybrid)等三种基本形态。20世纪80年代末以来，权益型REITs占据主导，2008年末占92％。

REITs具有独特优势，近年来发展相当迅速。首先，避免双重征税是REITs迅速发展的一个重要原因。政府为鼓励部分资金对商业地产的长期支持，允许REITs成为特殊投资主体，在税收上有优惠，所得收益在公司层面免征，只在股东层面征收。其次，REITs增强了房地产的流动性并分散了投资风险。由于REITs投资物业类型多样，所拥有的物业遍布全国各地，从而保证了其资产组合能有效地规避风险。第三，REITs使房地产融资更具有针对性。信托投资公司可针对不同房地产公司和项目的特定现金流状况及风险，设计出相应的信托产品，能够比较灵活地处理房地产的多种经济与法律关系。第四，降低了房地产领域的投资门槛。传统的房地产融资通常规模巨大，普通中小投资者往往只能望而却步，难以介入。而REITs通过将房地产资产拆细证券化，使房地产投资变得大众化。

三、商业地产债务融资的主要特点

根据联邦存款保险公司数据显示，截至2009年9月末，美国商业地产债务总额达3.4万亿美元左右，其中50.3％由商业银行和储蓄机构持有，20.7％发行成CMBS、CDO等资产支持证券，其余部分由其他机构投资者持有。

(一)私人债务――银行贷款

商业地产贷款约占银行总资产的15％，占商业地产债务余额的50％，这一比例远高于其他机构投资者。商业地产贷款一般可分为四类，按余额依次为非农场非住房、建筑开发类贷款、公寓贷款以及农场贷款。值得一提的是，建筑开发类贷款近年来增长较快，显示商业地产贷款整体风险程度有所上升。此外，在流动性过剩背景下，商业地产贷款中也出现和住房按揭贷款类似的低首付、优惠利率贷款。

与住房抵押贷款相比，商业地产贷款的特点有：

一是地区性和社区银行的商业地产贷款占比较高。与住房抵押贷款集中于几家大银行不同，商业地产贷款集中分布于中小银行，其贷款损失压力严重。因此，与危机初期金融体系压力主要体现在大金融机构不同，商业地产融资压力问题更多关注的是中小金融机构。

二是违约率始终小于住房抵押贷款。危机以来，商业地产空置率明显上升，导致商业地产价格下跌，贷款违约率持续上升。

需要说明的是，美联储等监管当局所指的“商业地产贷款”不仅指以收益来源于租金的物业和以商业地产为抵押的那部分贷款，而且还包括土地开发贷款以及商业地产和单户住房的建筑贷款。由于开发商在建造完成之前没有收入，还款来源严重依赖销售。随着整体房地产市场销售急剧下降，2009年6月末建筑和开发类贷款的坏账率已高达16％。将违约率较高的建筑类贷款纳入商业地产贷款口径，往往造成夸大商业地产贷款违约率的问题，而以不参与建筑开发环节的人寿保险公司持有的商业地产贷款质量看，危机以来则总体较为稳定。

导致商业地产违约率和止赎率不断上升的另一个关键因素是信贷紧缩。根据美联储的调查，2008年四季度收紧商业地产贷款标准的银行比例超过80％，2009年10月大幅下降到35％，虽仍远高于17％的历史平均水平，但信贷可得性已明显改善。

耐人寻味的是，一般观点都认为商业活动的不确定性远高于住房贷款人的收入波动，因此，商业地产贷款的违约率应该更高。但从2000年以来的数据来看，商业地产贷款违约率始终都小于住房抵押贷款。这一方面与主要物业类型的平均租金水平在危机期间并未大幅下降有关；另一方面按揭银行家协会(MBA)的研究也显示，发放商业地产贷款前10位的商业银行中，其48％的商业地产贷款抵押品为借款人

的自用物业，这部分贷款质量并不取决于物业的租金收入；此外，商业地产贷款成数较低，机构投资者因物业价格下跌而违约的动机相对个人按揭贷款者更低。

商业地产贷款是商业银行和储蓄机构资产的重要组成部分。虽然其贷款质量也受到经济危机的冲击，但与直觉相反，商业抵押贷款不仅没有成为“掉下来的第二只鞋”，实际上它还是银行和储蓄机构持有的质量最好的贷款，这一点也可以从贷款资产减记比率中观察到。

(二)公共债务――CMBS

在公共债务方面，商业地产出现的最大创新就是商业地产抵押贷款支持债券(CMBS)的大量使用。它将利息收入打包重新组合，并能公开交易。它一开始在美国是作为住房抵押贷款(MBSs)的衍生品出现，但在1990年代以后迅速发展。CMBSs给长期投资者提供了新的跨部门投资工具。与住房抵押贷款支持债券(RMBS)相比，CMBS有如下主要特点：

一是复杂程度较低。商业地产贷款通常能够较好地规避提前偿还风险(一般为10年左右的固定期限，提前偿还会面临重罚)，而RMBS在到期前均可按面值提前偿还。因此，CMBS不必设计出复杂的期限结构来满足投资者需求，相应的衍生品也不如RMBS繁多。

二是证券化率较低。虽然商业地产贷款有产品相对简单的特点，但由于住房抵押贷款有房利美、房地美作担保，其证券化率远在商业地产贷款之上。因此，尽管商业地产抵押支持债券发展较快，但目前仅占商业地产债务余额的25％。

三是资产分散程度较低。RMBS可能包含有上万个贷款，20％来自加州，10％来自佛罗里达，基本上分布都比较均匀；但对于商业地产贷款来说。一个打包结构中贷款项目数较少，分散程度相对较低，如果有一两个贷款出现问题，整个商业抵押贷款证券都会出现问题。

市场对商业地产的担忧。很大程度上来自CMBS市场再融资的一度枯竭。2008年中以来，CMBS停止发行，直至2季度受益于TALF计划才重新恢复融资功能，但也仅发行5.6亿美元。再加上CMBS到期还本，CMBS余额罕见地呈下降趋势。长期连续的发行才能表明商业地产的企稳。

从违约率和融资条件看，目前CMBS市场呈现好转迹象，但总体状况仍然较为脆弱。对CMBS与国债利差(spread)的分析表明，虽然CMBS市场显现复苏迹象，息差同比有所收窄，A级以上的CMBS利差下降企稳，但BBB级CMBS的利差仍保持在高位。依然表明市场的担心。由于银行资产中的商业地产贷款级别以BB级到BBB级为主，其高利差表明市场预期该部分贷款的违约率短期内不会下降。部分甚至恶化。按揭银行家协会(MBA)公布逾期30天以上CMBS违约率，从一年前的1.17％急升至2009年第三季的4.06％，为1997年有纪录以来最高；办公室、购物中心及其他能产生收益的物业贷款，约有3.43％逾期至少90天，也远高于去年同期的1.38％。

四、商业地产的趋势展望及对经济的影响

(一)商业地产未来发生大规模危机的概率较小

当前美国商业地产市场呈触底迹象，交易量价双双回升，在未来发生大规模危机的概率较小。主要原因包括：一是随着美国经济逐步走向复苏，市场预期明显改善；二是对比历史上历次商业地产周期，此次过度建设现象并不突出，存货调整压力不是很大；三是商业地产贷款和CMBS市场的融资状况逐渐恢复，再融资压力有限。因此，有理由相信，尽管在短期内商业地产市场将继续受到冲击，但压力持续的时间和对金融体系冲击力度与次贷危机相比有本质的区别。加上金融救助计划的有效支持，类似次贷危机再次爆发而引致的金融危机第二波的概率不高。

(二)商业地产市场衰退对经济的影响不如住房

从影响GDP的投资需求看，相对于住房，商业地产投资规模更大，建设周期更长，通常落后住房市场景气1-2年。相应的，与住房市场通常引领经济景气不同，商业地产投资一般滞后经济景气周期半年到一年的时间。住房在经济周期中变动比较强烈，在周期快要结束时商业地产开始剧烈变动，也即存在时滞。虽然由于商业地产投资周期滞后存在拖累整体经济的可能，但商业地产投资仅占GDP的2.2％左右，远低于住房市场的5％。此外，过去50年，商业地产投资增长的波动率为10.7％，低于住房的14.4％。总的看，商业地产投资对GDP的影响不如住房市场大。

从更为重要的间接财富效应看，有研究表明美国的财富效应为4％左右，而商业地产市值不到住房市值的一半，因此财富效应相应较小。

此外，从历史上看，上世纪80年代末，美国房地产危机主要是商业地产的过度建设导致。而此次经济危机则更多是由住房市场泡沫破灭造成。