私募“公募”

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作为世界上最大的另类资产管理公司之一，凯雷的上市进程实在是“低调”。5月3日，这家PE巨头登陆纳斯达克，募资6.71亿美元。与这一被市场视为“中规中矩”的募资金额相对应的是，在此前一周，凯雷曾三度下调IPO的初始发行价区间。

相比于凯雷开始策划上市事宜的2007年，如今的市况简直可以用惨淡来形容。而一向以善于择时而动著称的凯雷，却不得不选择在这样的光景下完成历时五年的上市计划，在不少市场人士看来，实在有几分讽刺意味。

比选择上市时机更值得玩味的，或许是选择上市这一决定本身。尽管有KKR、百仕通等先例，但如凯雷这样的私募企业翘楚走上向公开市场募资的道路，却总会令人浮想联翩――当回报率一直令市场艳羡的私募基金，也走上IPO之路时，是否意味着私募赖以为傲的传统经营模式，在后金融危机巨变的市场环境中，正陷入利润摊薄继而募资困难的恶性循环之中呢？

“九牛一毛”

如果考虑到凯雷所管理的总额高达1470亿美元的资产规模，那么此次IPO所募得的6.71亿美元实在给人以“九牛一毛”之感。如果考虑到凯雷此前披露的募资用途，那么这次IPO融资或许更像是一个并不好笑的冷笑话。

根据凯雷向美国证券监管部门提交的上市申请文件披露，凯雷计划将发行所得的净收益用于支付债务及一般公司用途，包括一般营运需要、并购以及战略投资；同时用于支持对旗下基金的资本承诺、投资于旗下基金、与旗下基金共同投资。

“但事实却是，凯雷的每一笔投资都是有资金门槛的，而且凯雷喜欢投资行业中的龙头企业，这意味着如果将6.71亿美元全部拿出来进行投资，那么能投十个并购项目就不错了。至于并购同行，那么这样的资金规模也很难拿下有价值的并购目标。”一位国内PE人士表示，“更何况，凯雷还要从这6.71亿美元中拿出资金投入旗下基金，还有那么多其他功能，这简直是画饼充饥。”

按照凯雷进行并购交易的一贯风格，上述质疑并非空穴来风。整个2011年，凯雷及旗下基金在全球19个国家完成了191起资本投资项目，涉及31支基金，投资总额113亿美元，平均单个项目投资近6000万美元。

但一位接近凯雷的PE人士却表示，凯雷通过IPO募得的大部分资金将不会如部分市场人士想象的那样，直接用于项目投资。“凯雷的大部分LP（有限合伙人）都做出了增加投资的承诺，尤其是部分公共养老金LP，这意味着凯雷虽然还处于扩张期，但资金状况却并未紧张到需要拿出IPO募集基金中的大部分用于项目投资。”

而在他看来，凯雷所募得资金，除去三分之一用于母公司的营运开支，大部分会以注资形式进入凯雷旗下的各支子基金，进而依托杠杆，撬动更多资金。“对凯雷来说，IPO募资并非是低成本的融资途径。而将这些资金大部分留在母公司，则同样难以覆盖资金成本。”

在过去五年中，凯雷旗下各基金的资金来源中，母基金是仅次于公共养老金机构的第二大资金来源，占比达15.3%。如果IPO募集资金中的大部分以母基金注资形式使用，那么这一比例将有可能进一步提升。

多位PE界人士也指出，目前私募基金的估值已经远远不及2007年的行业鼎盛期，在此背景下，凯雷等私募企业IPO的相对融资成本也显著上升。“既然已经是被迫逆市IPO，还不考虑以杠杆工具调降资金成本，那未免也太不合算了。”

有限公众公司

“凯雷估计是近期最后一批上市的大型私募。但私募巨头的陆续上市并不意味着私募基金的传统盈利模式已经走到了尽头。”一位PE人士指，包括凯雷、KKR、黑石在内的PE公司，虽然上市，“但却只能算作有限公众公司，凯雷只需要披露业绩，却不需要让自己的项目操作透明化”。

一位曾参与多家金融企业境外上市的律师就表示，凯雷成为“有限公众企业”的关键在于，“凯雷通过设置一系列复杂的所有权架构，使得公众股东并不等同于凯雷的LP，他们出资，故而享有收益权，但对公司日常经营决策没有参与权。所以凯雷的绝大部分投资行为并不需要向公众股东进行报告。”

更多的迹象似乎表明，上市私募企业仍然隐藏于“黑箱”中的并购交易行为，似乎仍将沿着既有的轨道继续运行。在凯雷获得广泛好评的全球路演中，凯雷管理层就曾表示，凯雷未来业绩增长的关键仍将是基金管理费的大幅增长以及可用并购资金的增加，而新兴市场的巨大增长空间仍将为凯雷项目的高收益率提供保障。

不过，不少PE人士也质疑，凯雷的雄心“或许只是吸引公众投资者，尤其是部分大型共同基金的花言巧语”。一位资深PE人士就直言：“金融危机后，整个PE市场都很冷清，并购交易的成功率大幅下降，几乎所有的投行都在裁员，这几年凯雷自己在中国这样的新兴市场上也鲜有动作。”

更大的挑战或许来自于LP的谨慎态度。尽管凯雷2011年向LP创纪录地返还了188亿美元资金，其截至2011年6月30日，企业私募股权累计投资467亿美元，毛内部投资收益率、去除管理费、费用和利息的净内部投资收益率、已分配毛内部投资收益率年均达致27%、19%、31%，但其来自高净值投资者的投资增长情况却并不乐观。

“尽管市场已经出现回暖的信号，但是LP依旧审慎，这已经为私募基金的资金筹集增加了巨大的挑战。”前述资深PE人士预测，“或许只有一轮新的并购和行业洗牌，才能重新燃起投资的热情。而对凯雷这样的巨头来说，这也意味着新的发展路径。”