基于不同视角对中国当前流动性过剩问题的分析

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［内容摘要］近年来，我国的货币供给量持续增长，已大大超过GDP的增长速度，商业银行体系内的存贷差日益扩大，这些因素导致了我国经济体系内“流动性过剩”的问题凸显。而今年3月，“流动性过剩”问题首次进入政府工作报告，成为今后国家宏观调控的一个重要目标。本文从两个不同却又紧密联系的角度，即经济体系中货币化比率的高企和商业银行存贷差的持续扩大出发，对目前我国市场体系内流动性状况进行分析和探讨。

［关键词］流动性过剩； 经济货币化； M2/GDP； 存贷差

在微观层面上，流动性指居民和企业等微观经济个体持有现金的意愿和状况，在各种资产之间现金是流动性最强的资产，经济个体根据对收益性、安全性和流动性的不同要求决定持有现金资产的比例。在宏观经济层面上，流动性可以理解为不同统计口径的货币信贷总量。居民和企业在商业银行的存款，乃至银行承兑汇票、短期国债、政策性金融债、货币市场基金等其他一些高流动性资产，都可以根据分析的需要而纳入不同的宏观流动性范畴。

对于流动性过剩，国内的专家学者主要持有两种不同的看法：一是认为货币发行过多、货币供给量增长过快，一般表现为货币增长率超过GDP增长率；二是认为商业银行的流动性资产过多，表现为存款增速大大快于贷款增速，银行系统内出现巨额存差。根据英国MacDonald and Evans公司出版的《经济与商业词典》，流动性过剩的含义可概括为：“银行自愿或被迫持有的流动性超过健全的银行业准则所要求的通常水平”。［1］可见，流动性过剩主要是指商业银行内部经营管理不当，造成资金运用效率不高，蕴含着银行系统内部风险。故以上两种看法虽看似不同但它们之间却又是紧密联系，从这两个角度进行分析，能对我国目前流动性过剩的状况有一个比较全面的认识。

一、从货币供给量看流动性过剩

（一）我国的经济货币化比率

经济货币化是指一国国民经济中全部商品和劳务的生产及交换的整个过程通过货币为媒介的提高过程及趋势,是一国商品经济发达程度的货币体现，一般用M2/GDP的比值来衡量。

这个比率越大，则可能M2越大，经济体中的流动性可能也就越强。自1990年以来，我国的广义货币供给量（M2）一直持续增长（见表1），虽然GDP也实现了快速增长，但可以看到M2的增长更为迅猛，M2/GDP的值除1993年外也呈快速上升趋势：在1990年仅为0.82，到1994年已经超过1，而2006年骤然上升到1.65的高水平，这说明我国M2的增速已经明显快于GDP增速。

那么中国的这种过剩究竟达到何种程度了呢？根据世界银行和美联储的统计数据，2006年末美国GDP总值为12.9万亿美元，M2为7.1万亿美元，M2/GDP的值为0.55。中国的GDP相当于美国的20.2%,而货币存量却相当于美国的60.6%，也就是说，如果换算成同等的经济规模，中国的货币存量已经是美国的3倍。而这段时期以来，中国的M2年均增长率约为21.5%，欧盟同期的年均增长率仅为6―7%。［2］

按照Goldsmith的“货币化路径”假说，一国在经济发展过程中，市场经济中的货币化指数（M2/GDP）呈“倒U”状，即经济起步时该比例往往处于一个较低水平，再逐渐攀升至一个最高点后趋于平稳甚至下降。有分析显示，英美等国也经历了这样一个过程，其货币化指数在1946年出现“折点”，“折点”处的值为0.9，而后便趋缓下降，虽然20世纪50年代中期也经历了一个上升过程，但都没有再达到该高点。［3］而中国的货币化指数自上世纪90年代以来持续上升，2006年达到1.65，已大大高于英美等国的“折点”值。因此可以预计，如果中国的货币化增长也符合“货币化路径”，那么近年内该数值还将继续上升，直至达到一个对于现在来说仍是未知数的“折点”。也就是说，从M2/GDP的角度看，流动性过剩还将持续。

（二）M2/GDP过高意味着什么

M2是一国的货币供给量，即注入经济体中的货币存量；而GDP则是一国一年内所生产的全部最终产品的价值。因此，二者的比值衡量了货币供给和经济增长的相对速度，该比值大于1，意味着经济体系中的货币量已然超过当年该国全部产品的总价值，如果货币流通速度不变，那么相对于这些产品的总价值来说，货币量肯定是过剩了，这多余的货币供给势必会给经济造成通货膨胀的压力。

但也不能简单地把高货币化比率当作流动性过剩的判断标准，货币供给量是否过多，不能只看供给方，还要看需求方也就是这是否是由于货币需求过多造成。有观点认为（刘明志 2001），M2/GDP 的水映的是规模变量(国民收入水平)对货币需求的影响,它表达的是货币需求与规模变量的函数关系。一国(地区)M2/ GDP 水平相对别国(地区) 为高,表明在同样的国民收入水平下,该国(地区) 的货币需求水平较高。当然这种看法有一定道理，影响货币需求的因素较多，不只是宏观层面的，微观的影响更加微妙和难测。但认为M2/GDP 的高水映了对货币需求的高水平，笔者认为并不适合于我国目前的情况，我国目前M2激增并不是由于国内的货币需求膨胀，而是连年的巨额外贸顺差使得央行被迫释放出大量的流动性，另外人民币升值的预期也使得“热钱”蜂拥而入，对M2的快速增长“贡献”不少。因此，从我国过高的货币化比率来看，我国的确存在货币供给过多，货币化比率过高的问题，而且这些基础货币的投放并不能说明货币的需求量就增加了。

（三）导致基础货币量供给过多的原因

1.外汇储备和贸易顺差的高增长。导致我国基础货币供给过多的直接原因之一就在于外汇储备快速增长带动的外汇占款增长。在我国当前的货币制度下，基础货币构成中央银行的主要负债，国内信贷和外汇储备构成中央银行主要资产。中央银行的基础货币投放通过三种渠道投放，即再贷款、财政透支与借款及外汇占款，前两项统称为中央银行信贷，外汇占款是中央银行增加外汇储备对应的货币投放。由于我国近年来持续出现“双顺差”，外汇占款在我国基础货币投放中所占的比例越来越大，至2006年年中，因外汇占款而投放的基础货币已经达到了央行基础货币投放量的70%以上，这是导致我国货币供给量过多的根本原因。

从我国外汇储备数额增长看（见表2），1990年底突破100亿美元，达到110.9亿美元；而从1996年底首次突破1000亿美元以来；我国的外汇储备直线增长，到2006年2月底，我国外汇储备增长到8536亿美元，一跃成为全球外汇储备最多的国家。从1995年开始，每年约2000亿美元的增长速度使得央行每年被迫投放约1.6万亿元的基础货币，并且通过乘数效应的放大，流动性的增加将大大超过这一规模。而外汇储备的增长直接来自于我国外贸顺差的高速增长。我国2004年外贸顺差还仅为320.9亿美元，2005年便已突破千亿美元大关，达到1019亿，2006年继续高速增长74.2%，顺差达到惊人的1775亿美元。据最近数据显示，2007年2月份我国贸易顺差再次超过200亿美元。前两月顺差额为396.1亿美元，比去年同期增长两倍多，预计到今年底我国贸易顺差总额将突破2000亿美元。由于强制结售汇制度，我国外汇储备节节攀高，央行结汇所投放的基础货币也持续增多。

2.央行的政策效力有限。近年来，央行采取了一些列措施包括提高存款准备金率、发行央行票据回收了大量流动性。从2003年至今，央行连续提高存款准备金率，使其由6%提高到今年初的10%。其中2006年至今更是5次上调存款准备金率共三个百分点，据估算，这5次上调大约深度冻结1万亿元的资金。另从2003年4月份开始，中央银行发行央行票据收回流动性，央行票据余额是3万亿，一共回收约4万亿流动性，至2006年第三季度末，经过多次出台调控措施，央行三次发行累计规模为2500亿元的定向票据，2007年1月16日，央行还曾创纪录地单日发行2100亿元1年期央票。而作为单日央票发行量，1300亿元央票所达到的资金回笼几乎与上调存款准备金率50个基点的力度相当。应该说，央行在回笼基础货币过剩方面已不遗余力，2006年近80%的外汇占款流入通过各种方式实现了冲销。［4］

但是，今年来持续高企的双顺差，使人民币承受着巨大的升值压力，央行已面临两难选择：为了维持汇率稳定，不得不释放大量的基础货币；而同时过量的流动性却又带来通货膨胀的压力和一系列的负面影响，必须吸收过量流动性。央行的政策措施只能是权宜之计，关键还是要使引起流动性过剩的根本因素得到有效遏制。央行一次上调存款准备金率0.5个基点所冻结的资金只相当于一个月的外汇占款增量，而且央行在发行票据回笼资金的同时又面临着大量短期到期资金的赎回压力，对于流动性的紧缩效果很弱，这连同连续高额外汇顺差一起，大大增加了央行公开市场操作对冲外汇占款和到期央行票据、正回购的压力。卜永祥（2007）的分析表明，在2004年2季度以后，虽然在2005和2006年央行加大了发行票据的力度，但外汇占款的增加额却大大高于央行票据的发行量，以2006年4季度为例，当期外汇占款增加7385.91亿元，而与之相比央行票据余额仅增加了1178.81亿元。

总的来说，央行的政策措施并不能如其意义指向那样对市场产生实质性影响，更多的是在于通过政策导向给市场传递信号，以图影响和改善公众预期。

二、从商业银行内部的资产流动性看流动性过剩

（一）商业银行存贷差持续扩大

据中国人民银行金融数据统计，我国金融机构人民币存款额2006年已达到33.5万亿元，而同期贷款额为22.5万亿，存贷差已突破11万亿元（见表3）。

自1999年以来，我国金融机构的人民币存贷差就呈逐步上升趋势，7年间存贷差增加了6.32倍，年平均增长率约为32.9%。近三年来，我国的存款增速分别为2004年15.6%、2005年19.4%、2006年16.8%，明显快于同期的贷款增速的11.6%、9.8%和15.7%，这使得近年来金融机构的存贷差不但没有缩小，反而还在持续扩大。由于存、贷款增速的剪刀差依旧得到维持，金融机构的贷存比由1999年的86.2%下降到2003年的76.4%，到2006年进一步下降为67.2%。这意味着银行业资金运用的压力达到了相当大的程度，巨大的存贷缺口可能引发商业银行的流动性风险。首先，过大的存贷差首先会使得商业银行的盈利性降低，如果商业银行不主动扩展业务，提高金融创新能力，增加资产的收益，那么流动性过剩将使得银行面临很大的压力；其次，要求银行在保证贷款安全的前提下扩大信贷量，这要求银行必须更谨慎、更专业。在金融业全面开放以后，国内商业银行将面临更大挑战，银行的盈利能力将更多地取决于自身；再者，过多的流动性也蕴含着风险，如果这部分流动性从商业银行体系内大量涌出，势必给整个经济体系带来通胀的压力，或者催生新一轮的地产泡沫、股市泡沫。

（二）引起商业银行流动性扩大的主要原因

1.“双顺差”引起的外汇占款大量增加。商业银行的存款来源主要是公众企业的中央银行的基础货币投放。由上一节的分析可以看出，随着顺差的持续扩大和外商直接投资的增加，我国近年来的高“双顺差”使得央行被迫投放大量的基础货币，商业银行的存款额度随之增加。

2.商业银行贷款能力不足。由于近两年来加入WTO后对金融市场的开放以及各商业银行的改制上市，根据巴塞尔协议对银行资本充足率、不良贷款率的约束,各家银行都剥离了大量不良资产，不良贷款的剥离与核销,使商业银行资产负债结构发生调整, 贷款余额下降, 但并不影响负债方存款余额, 因此存贷差额会相应扩大。［5］另外，多年来的经济体制制约了银行抗风险能力和营销能力的发展。在计划经济体制下，银行的贷款大多由国家政策控制，银行自身鉴别风险和主动营销的能力长期受制约。在经济转型的过程中也伴随着出现了银行的大量不良贷款的累积，贷款质量下降。为了提高资产质量和竞争能力，国内各商业银行提高了贷款门槛, 对各项贷款进行严格的审核, 并且紧缩了信贷市场，出现了“惜贷”现象，贷款增长率下降，流动性逐步过剩。

3.产能过剩的持续效应。2003年我国开始走出通货紧缩的阴影, 进入新一轮经济增长周期的上升期。在这个过程中投资起到了重要的作用。2002―2005年，我国全社会固定资产投资增长率分别为16.1%、26.2%、27.6%和258.7%，在这些投资中, 银行贷款占90%左右。由于这些生产行业投资的过快增长, 产品供给量的增加, 而消费的相对落后使得投资与消费的比例失衡问题加剧，供给量大于需求量，造成了产品产能过剩，导致了2004 年初我国出现了经济局部过热现象。为了调控经济的局部过热，国家对房地产、钢铁、水泥等一些行业的盲目投资进行压制，要求各商业银行对过热行业采取信贷紧缩的政策，而银行又没能积极扩展其他方面的贷款渠道，加之央行的紧缩性货币政策，导致商业银行的信贷进一步减少，贷款增速开始下降。

4.资本市场的不完善。从2001年开始我国的股票市场进入长达四年半的熊市，严重打击了投资者的信心，在金融市场不完善，企业和公众投资渠道狭窄的情况下，大量的资金从资本市场撤出变成了银行存款。另外，资本的不可自由流动也阻碍了一些资金追逐更高利益的流动，大部分只能自银行体系内沉淀下来。目前，随着股权分置改革的完成，期货、外汇市场的逐步成熟，将会吸收大量的资金入市。但只有在持续向好的宏观经济和不断完善的金融市场下，才能让投资者重拾信心，也才能保证资金的合理配置从而减缓银行体系中流动性过剩的压力。

5.储蓄率持续偏高。我国居民的储蓄率长期高居不下，达到40%以上，比一些工业化国家如美国（约4%）、日本（约11.5%）高出不少，这是我国特有的一个现象，与我国目前的经济环境、体制结构以及文化观念有很大关系。我国60、70年代的高峰期出生的人口，到现在都已进入中年时期，人们为了购房、养老、医疗以及后代的支出等各种预防性支出，更愿意把钱存入银行。在社会主要人群都处于这一时期时，储蓄的额度必然要大于消费额度，而这部分储蓄的增加又和我国的社会保障、医疗教育体系不完善直接相关。过高的风险和过多的不确定性使得公众更乐于储蓄。从表3也可以看出，虽然金融机构贷款额一直在增加，但存款额却增加得更快，其中有大部分属于居民储蓄存款，例如2006年储蓄存款（161587.30 亿元）就占到存款总额的48.2%。

三、结论和建议

1.从经济体系中的货币化比率来看，M2的增长已然过快。按照弗里德曼的货币理论，货币供给量应该保持一个固定的比率，和经济增长的速度相一致，从而能有效地抑制通胀，避免经济的周期波动。我国的经济近年来保持了持续高增长，货币供给的增长理应与经济增长速度一致或略高于其，但数据显示，我国的货币供给量增长率显著地快于GDP增速，这难免会给整个经济体带来通货膨胀的压力。在我国目前特定的汇率制度下，外汇占款成为基础货币的最主要来源，要解决这一问题需要从改革汇率机制入手，改变我国目前的结售汇制度，利用市场机制更好地调节外汇供求，同时调整对外贸易的结构，这也才能有利于协调国际收支，缓解“双顺差"的居高不下。

2.商业银行内部存差的逐步扩大，不仅反映出我国商业银行流动性资产过多，盈利能力和管理水平不足，而且过多的流动性在金融体系内部孕育着巨大系统风险。在金融业全面对外资开放后，我国的商业银行更是面临着巨大的挑战和压力。我们需要进一步完善商业银行的盈利能力和风险管理能力，在紧缩盲目投资信贷的同时，积极开拓中小企业信贷，缓解中小企业融资难的问题；积极推动金融产品创新，拓宽商业银行资金运用的渠道，提高商业银行的资金运用水平；大力发展资本市场，引导资金的合理配置，同时也有利于分散公众的投资，减小银行的存贷差。

3.从国家政策来看，2007年3月5日，总理在政府工作报告中指出，“要综合运用多种货币政策工具，合理调控货币信贷总量，有效缓解银行资金流动性过剩问题。"这是流动性过剩问题首次进入政府工作报告，抑制流动过剩已经成为今后政府宏观调控的一个重要目标。流动性过剩问题很大程度上源于我国国际收支持续的较大顺差，这是国内外多种因素造成的。如果国内外条件没有发生大的变化，国际收支较大顺差仍可能在今后一段时期内持续。因此，未来一段时间中央银行可能将不得不继续面对银行体系流动性供给过多的局面，对冲过剩流动性仍将是货币政策的重要任务。央行今年再次通过加息、提高准备金率等措施，控制商业银行的流动性风险，显示了其治理流动性过剩的决心。同时，随着人民币的升值和资本市场的完善和繁荣，今后虽然流动性过剩的趋势还将持续一段时间，但其势头和影响力将逐步减小，流动性过剩问题有望在近年内得到有效缓解。

主要参考文献：

［1］曾康霖．流动性研究的新视角 ［J］． 财贸经济, 2007(1)．

［2］王建．流动性过剩 解决四个迷题 ［N］． 中国证券报, 20072-13．

［3］张杰．中国的高货币化之谜 ［J］． 经济研究, 2006(6)．

［4］王志浩．流动性过剩还将存在两年 ［N］． 经济观察报, 2006-3-12．

［5］孙建潮．基于宏观角度的商业银行流动性过剩分析 ［J］． 财经科学, 2006(7)．

［6］刘明志．中国的M2/GDP(1980―2000):趋势、水平和影响因素 ［J］． 经济研究,2001(2)．

［7］卜永祥．流动性过剩的特征、成因及调控 ［J］． 经济学动态，2007(3)．

［8］中国人民银行．中国货币政策执行报告 ［R］． 各季度报告．

An Analysis on the Current Excess Liquidity in China: Multiple Perspectives

Yang Ke

Abstract: Over recent years, China's money supply growth has far exceeded the growth rate of GDP, The deposit-loan gap in commercial banking system has been enlarging. These factors led to the “excess liquidity" in Chinese economic system. “Excess liquidity" issues had first been proposed in government work report in this March, and become an important goal of the state's macro regulation and control. This article from two different but closely linked perspectives, namely, the high currency rate in economic system and the continuing enlarging deposit-loan gap in commercial bank, carries on analysis and discussion to the current situation of China's current liquidity.

Key words: excess liquidity; economic monetization; M2/GDP; deposit-loan gap