转型重于增长

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奥运后宏观调控取向将在经济增长、通货膨胀以及经济转型之间找平衡。我们预期通货膨胀的重要性将逐渐降低，最终的选择是转型优先于增长。

北京奥运的圣火缓缓熄灭之后，空前复杂的宏观经济局面再次成为政策的焦点。

更注重增长方式转型

宏观政策变化取决于宏观调控的需要，反过来又会影响未来的经济运行。基于我们的了解和判断，未来宏观调控取向将在经济增长、通货膨胀以及经济转型之间找平衡。经济增长放慢，将降低通胀压力；通胀压力减轻，有助于实施要素价格改革，推进增长方式转型；经济增长方式转型又会降低经济增长速度。在这样一个三角关系中，我们预期通货膨胀重要性将逐渐降低，最终的选择是经济增长和增长方式转型二者的均衡。

选择之一是为了保经济增长，放慢或者搁置增长方式转型；选择之二更加注重增长方式转型，愿意牺牲一部分经济增长速度。我们承认通过放松紧缩政策，来刺激经济更为有效，但这将使中国经济回到靠投资和出口增长的老路上去，这在短期内有利于经济增长，但这种方式的一个弊端是把问题推向未来。在国家实施增长方式转型战略的背景下，如果不是形势特别恶化，国家将更加倾向于增长方式转型。

增长方式转型包括产业转型、需求转型和生产转型三个方面，核心是要素价格和收入机制的调整。在劳动法实施之后，这尤其集中体现在成品油、电力、水、排污费、资源税等要素价格调整方面。在曾经的犹豫之后，下半年国家明显加大了要素价格调节的力度，6 月份以来已经一次上调成品油价格，两次上调电力价格。由于国内外价差仍然存在、煤电价格比价仍然不合理，未来成品油（尤其是柴油）和电力价格仍将进一步上调。资源税和排污费的征收方案也已经成熟，有望较快出台。在工业性投入上升的情况下，粮食等农产品价格也有望进一步上涨。

要素价格改革推进的增长方式转型从长期来看有利于中国经济的持续发展，但从短期来看，这些改革与城市化和国际化动力减弱导致的周期性调整的力量叠加将使得经济调整期比我们预期的两年要长，并且使得滞涨的风险加大，需要一揽子政策来配合和应对。

财政政策将在结构调整中发挥更大的作用

根据经典理论，在经济停滞，通胀高位的情况下，应该实施紧货币、松财政的政策组合。中国目前的情况就是这样。货币政策将总体上会维持从紧的基调，以防范通货膨胀。应通过加大财政政策的扶持力度来避免滞涨，同时也可以通过利益诱导促进转型。其中的部分政策已经开始实施，但大部分会在奥运会之后实施，有一部分会在11月份召开的中央经济工作会议上明朗，明年正式实施。

这些政策组合主要包括：

稳定货币政策稳定货币政策的第一层含义是避免加大货币层面的通胀压力，但在部分银行已经出现慎贷甚至惜贷的情况下，最重要的可能是避免货币内生的过度收缩。预计在外汇储备仍在增加的情况下，为了避免货币乘数的过度收缩，央行将主要通过央票、回购等正常手段对冲流动性，上调准备金率的可能性已经不大，需要的话甚至会下调。另外，为了避免银行将资产过多配置在债券方面，央行也将减少三年期票据的发行。同时信贷管理会从额度管理恢复到增长率管理。在增长率不超过去年的情况下，允许的贷款增量将增加到4万亿元左右。外汇监管方面，央行将给予热钱流出更多地关注和控制。一方面是避免热钱流出对资产市场产生太大的冲击，另一方面也是避免外汇流出导致货币政策带来的紧缩效应。

加大对中小企业的资金支持

中小企业的发展对于解决就业问题意义重大。根据上海等地方的调研，中小企业面临的最核心问题是资金问题。人民银行已经增加了5%~10%的信贷额度，约2000亿元用于支持中小企业，但由于中小企业本身的问题，银行在增加中小企业放贷方面并不积极，在加大窗口指导力度的情况下，国家会进一步采取措施来解决中小企业的融资难问题，包括由财政出资担保，以及鼓励中小企业发行短融等。

加大对居民消费的扶持

通过加大对中低收入的补贴（财政部）、取消利息所得税（财政部）、上调个人所得税起征点（人大常委会）来避免价格上涨对居民消费的不利影响，以及抵消收入增长放慢对居民可支配收入的影响，以扩大消费。

实施全国范围内的增值税转型

其一，可以降低企业投资成本，扩大企业投资；其二，可以鼓励企业更新设备，提高生产效率；其三，可以改善企业经营环境，改善企业贷款条件（现在试点地区已经扩大到汶川地震受灾地区，明年将扩大到全国）。

出台措施解决受冲击比较大的东部沿海地区的发展动力

问题无论是宏观调控也好，还是世界经济放慢也好，对东部地区的影响要大于中西部。今年1~7月份的经济数据也表明，东部地区经济增长速度放慢明显快于中西部。在这种情况下，国家会出台有针对性的措施来解决东部沿海地区的发展问题。例如已经出台的长三角地区发展规划、即将出台的江苏沿江地区开发等。在一般性基础设施发展空间不大的情况下，将加大发展轨道交通、城际高铁等现代基础设施。

采取政策措施扶持服务业的发展

在一个产业的发展初期，政府政策的扶持必不可少。其实回想房地产和汽车两个行业的发展跟国家的扶持也密不可分。为了促进服务业的发展或者以服务业的发展来缓冲经济减速的风险，国家也会出台相应的扶持政策。针对服务业和工业行业的行业对比，除了在所得税上减免之外，预计营业税上会有所调整，这有利于银行、交通运输等服务业的稳定增长。以上市银行为例，营业税率下降1个百分点，企业净利润将增加3~5个百分点。值得指出的是，由于营业税属于地方税，这项政策实施将受到地方财力的影响。

在房地产方面，最重要的是要保证投资量

其一是继续加大经济适用房、廉租房建设力度（已经实施）；二是稳定房价预期，采取措施激活消费性住房需求（例如买房落户给予优惠等，正在讨论，部分地区已经实施，如果房地产投资下滑的风险加大，会有越来越多的地区实施）。由于前期国家统计局的调研显示，大部分房地产开发企业效益仍然很好，短期内国家并不会太关注房地产方面的问题，预计政策的明显变化将出现在明年。

（本文由上海申银万国证券研究所有限公司提供）