医药企业的强壮心脏
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内地的新首富刚刚诞生――深圳海普瑞药业的创始人李锂、李坦夫妇,两人均是1987年四川大学的毕业生。以148元的发行价计算,两人共同持有海普瑞药业28803.7万股,身家超过400亿元。按常理推算,海普瑞药业一旦上市,很可能会取代神州泰岳成两市第一高价股。
医药行业的造富速度惊人,技术壁垒高、行业利润高和准入门槛高是根源。如创业板第一批上市的乐普医疗,短短三年间就将国内市场占有率从3%提高到26%,这在传统行业是很难想象的。
有一位朋友最近从著名的奢侈品公司跳槽到一家欧洲的制药公司,原因是薪酬高了30%。虽不及辉瑞制药那样如雷贯耳,但这家公司绝对是全球药企的top 10。即便如此,朋友仍倍感失落,不但因为新公司的医药代表远不及旧东家那样光鲜亮丽,更重要的是贫富差距巨大:“我们公司会这样,随便走进来一个穿廉价品牌服装的人,讲话又很大声的那种,但一打听才知道,人家一年的销售提成能上千万级。”
上一个“时代”,金融航母的轮番上市创造的是全球最大IPO的记录;这个时代,自主创新型高科技企业可能会带来巨额的财富效应,有研发或者技术优势的医疗企业将会占有一席之地。
医疗行业的庞大和秘密
有些行业的高利润靠垄断、有些靠技术壁垒,还有些靠市场的不可替代性,医药行业可能三者兼而有之。
制造首富的海普瑞制药,有着全球最大的肝素钠原料药供应商的地位。他们所做的是从猪小肠中提取一种低分子肝素制剂。这种制剂用途广泛且极其重要,尤其是肝素制剂独特的抗凝血作用,使其成为血液透析重症治疗中唯一有效的特效药物且价格昂贵,因此让全球医药制造业巨头趋之若鹜。海普瑞通过其独特的技术将肝素粗品提纯成为肝素钠原料药,其依托的就是四川丰富的生猪资源,而欧美地区的生猪小肠资源利用率和肝素原料产量已接近极限,海普瑞稳定的链接了产业链的上下游。下游国际制药企业的利润显然更高,即便如此,海普药业仍获得了36.38%的年利润增长。
这个模式类似于90年代的钢铁企业:钢铁企业依靠自身的矿产资源,生产出初级锻造的“粗钢”,大量销往缺乏资源的日本,然后日本钢铁企业经过再加工,加工成精炼钢或制成仪器、汽车等出口。不过是,游戏的主角变成了高科技概念。
另一家公司,早一些上市的乐普医疗则是近期狂跌的创业板中少见的抗跌明星。乐普医疗的主导产品是冠状动脉药物支架(雷帕雷素)和先天性心脏病封堵器,其中支架产品占营业收入的比例接近80%。这些专业的名词其实很好理解,心脏相当于血液循环的水泵,当出现病变时(冠心病),那就想办法用支架把附近的血管“支”起来以保证其畅通。乐普医疗就是生产这种支架的,国内市场的占有率为26%,仅比第一位的上海微创落后一个百分点。
波士顿咨询公司曾发明过一个著名的波士顿矩阵,从战略角度把企业分为明星、问号、现金牛和瘦狗四种类型,明星企业具体来说就是处在年增长率不低于10%的细分市场中的领先者。乐普医疗是不是明星企业呢?有潜质,但还需观察。
乐普医疗所属的心脏介入医疗器械领域显然是一个细分市场。冠心病是一种常见的心脑血管疾病,2006年我国冠心病患者人数就达到4121万人,近几年新发病例均超过200万。治疗冠心病的最主要的手段是冠状动脉介入术(PCI),手术病例在2000-2008年复合增长率超过40%,而伴着人口老龄化加速、医改进一步推进以及居民收入的增加,这个市场未来的空间还会扩大。
乐普医疗处在一个高技术壁垒、高附加值、高增长(超过10%)的行业,但要成为明星还要看它与竞争对手的实力对比。
2004年以前,药物支架市场还一直被国外企业垄断,比较知名的是强生、波士顿科学和美敦力。但随着国内企业核心技术的不断突破,国产药物支架市场占有率逐年提高, 2008年已经达到了70%左右。
而且相对于国外产品,国产药物支架的价格优势明显。东北地区一位美敦力经销商说:她销售的美敦力产品的价格要19000多元,而乐普医疗的Partner药物支架只需10800元。在东北地区国产品牌的销售明显好于其他品牌。但在北京、上海这样的一线城市,国外产品的市场占有率仍相对高,因为消费者对于价格的接受能力强,其实两者技术上差距已经不大。而且,国外产品受制于关税和医药器械的审批程序和费用,降价空间小。
从乐普医疗的区域销售数据中,我们可以发现:2006-2009年,华北、华东、华南的销售收入占比从76%降到54%,而西北、华中、东北、西南则从24%升到46%,后四个区域更多的集中了二三线城市的中小医院,表明该行业向二三线城市医院延伸的趋势,国产品牌的价格优势更能突显出来。
PCI手术是效果最好的心内科手术,主要的设备投资――血管照影机的进口价格为600万人民币,国产价格只有300万人民币,部分县级市的二甲以上医院都具备了开展PCI手术的能力。随着医改的推进,部分中小城市已经开始将支架材料费、特别是国产支架纳入到基本医保范畴,这进一步增加了患者对国产心脏介入医疗器械的消费能力。
乐普医疗更需重视的也许是来自于国内厂商的竞争。其主要竞争对手上海微创生产的是钴基合金支架,相比于乐普医疗不锈钢的Partner药物支架,产品的输送性更好,除此乐普医疗也在产品创新上下足工夫,主要从为患者省钱,手术时使用量小等方面入手,主打二三线城市的小医院。
心脏介入医疗器械领域有较高的技术壁垒,国内的主要厂家除了乐普医疗和上海微创外,还有山东吉威和大连垠艺,目前虽未出现恶性竞争的局面,但产品降价的趋势已然显现。如果PCI手术开展医院的增量在一定阶段放缓,生产商之间的竞争甚至会产生抢夺目标医院的情况,导致价格继续下调。
好公司不等于好股票
美国职业篮球联赛中,喜欢用“有一颗大心脏”来形容那些在决胜关头保持冷静的球员。创业板高估值风险越积越大的情况下,乐普医疗是否也有这样一颗大心脏?继续保持高成长性并给投资者带来丰厚回报?
与海普瑞目前已经实现了的绝对市场占有不同,乐普医疗还面临着来自市场的强烈竞争。乐普医疗的两大主导产品――药物支架和封堵器的市场占有率都排在第二位,分别为26%和30%,虽然整体销售额略低于上海微创,但其销售增速和净利率都高于两个最主要的竞争对手上海微创和山东吉威。
乐普医疗在细分市场里已经占据相对领先的地位,未来是否还能继续保持高速增长,现在是否具有投资价值,还得从财务数据中一窥端倪。
研发投入可以在一定程度上衡量医疗器械行业的未来竞争力,乐普医疗的研发投入高于国内一般的医疗器械厂商,但与国外同行相比还有较大差距。2008年,乐普医疗的研发投入对主营收入的占比为5.84%,而中小板上市公司鱼跃医疗的占比仅为2.97%。但波士顿科学和美敦力的占比分别达到12.5%和9.43%。
从乐普医疗的年报看,近几年来管理费用一直在上升,从2006年的1296万上升到2009年的5765万,这与研发费用的增长较快有关。2009年年报显示研发费用较上年同期增长了141.84%,扣除研发费用后的管理费用反倒略有下降。高端医疗器械行业的产品更新换代频繁,乐普医疗对研发的高投入是明智的策略,目前公司第二代纳米无载体药物支架在技术原理上已经领先于国外产品。
2009年乐普医疗的销售净利率(净利润/销售收入)达到51.7%,在产品出厂价格下降的情况下仍比2008年有增长。而销售费用对营业收入的占比从2008年的17.89%下降到2009年的14.58%。2010年一季度,乐普医疗的营业收入环比增长24.6%,销售净利率达到58.8%,这些数据都表明公司的营销能力突出,成长性良好。
在中国的医疗器械销售链上,医院占据着完全主导的地位。患者对PCI手术和支架系统的认知水平有限,医院才是真正的消费者,患者只是支付方而已。而目前国内的医疗体系也确保经销商“承前启后”占据销售链的重要位置,营销能力强大、特别是掌握大型三甲医院的经销商,是整个销售链的稀缺资源,生产商对其依赖性较强。
乐普医疗与150多家经销商建立长期稳定的合作关系,授权医院约占全国PCI手术的85%,营销网络处于领先地位。但从财务数据上看,销售费用近年来也增长迅速。从2007年的4565万已经增长到2009年的8243万,翻了近一倍。而存货周转率(销售成本除以平均存货水平)则从2.23次降到1.56次,应收账款周转率从7.27降到6.05,这是否意味着营运能力的降低呢?
销售费用的增加与近年来加大对营销网络的投入有关,而销售费用对比营业收入的下降则说明投入的效果明显。对于存货周转率和应收账款周转率的降低,有种解释是增加了及经销产品的库存,拉低了整体的库存周转率,而自产产品的周转率仍然是上升的。应收账款周转率的增加则是对部分信誉良好的经销商给予回款时间延长的优惠措施导致的。随着生产商之间竞争的加剧、产品价格的下降,存货的增加会影响到未来的收益率,乐普医疗还应该增强产品运营周转的效率。
乐普医疗登上创业板后募集了大量资金,可以展开并购,让产品配套化以推动支架销售,进一步完善产品链。但之前有媒体爆出,乐普医疗准备动用7330万元超募资金在10个城市买房买车的消息。近三年加权平均净资产收益率以及上市前营销网络资料显示,其主营有40%的收益率,按照行业标准计算,一次性购买5750平方米写字楼的收益率肯定会低于这个水平。小公司、轻资产一向是创业企业的通用模式,乐普医疗如此大规模的购置资产,难道认为从银行贷款的成本会低于二级市场?
小企业的估值之争
整体来看,乐普医疗确实在一个高增长细分市场里占据先发垄断优势,具有成为明星企业的潜质,给股东以超额回报。问题是,创业板的高估值风险在积聚,现在的股价是否透支了未来业绩增长?
2010年一季报显示,乐普医疗净利润同比增长41%,营业收入增长35.38%。这样的增长在未来的二三年内应该能持续下去,因为国产药物支架市场的增长率几乎可以保证超过40%。我们采取保守点的估计,假设今年销售量增长35%,价格基本保持稳定――药物支架通常每两年进行一次统一招标,从而引发降价,2009年未招标,故2010年有望保持稳定。
据此,我们粗略估算乐普医疗2010年营业收入增长35%,达到763,016,500元,假设营业费用占营业收入比例不变仍为15%,管理费用和财务费用的占比都不变,那么测算出的净利润为397,970,400元,每股收益1.06元,鉴于该行业未来的高成长性,以及强烈的并购预期推高估值水平,我们给予乐普医疗较高的60倍PE(市盈率),这个估值对于创业板公司并不高,对应的价格在63元左右,截至4月23日收盘,乐普医疗股价在55.88元,似乎上涨空间不大。
好消息是,创业板的平均估值和新型医药企业的平均估值都高高在上,纵向比,乐普医疗堪称稳健。
在权重股受到调控压力很难向上突破时,大量的闲散资金、包括从房地产泡沫中挤出来的资金很可能会继续涌向具有高技术含量的中小盘股票。乐普医疗在近期创业板市场的几次调整中依然保持坚挺,说明投资者对其价值的认可,在其十大股东中我们发现社保基金,就能说明这一点。那时候,拥有固定资产,也许就可以成为支撑股价的原因之一了。
此外,乐普医疗的控股股东是中国船舶重工集团第七二五研究所,创始人蒲忠杰位列第四大股东,此外还有其妻完全持股的美国WP集团持有的8.491%的股份,这样的股权结构让人担心因产权不清而在激励机制上出现问题。当然,中船重工所坚持的“生产一代、注册一代、研制一代、预研一代”的军工研局很适合医疗器械行业,如果能强强联手,而不出现“人祸”的话,乐普医疗应该会是明天的明星。