赣粤高速:潜在价值被低估

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公司通过阶梯型的资产投入计划、参股核电项目以及部分投资其他上市公司，构筑了完整的利润成长蓝图，权证行权需求将成为公司投资价值被进一步挖掘的启动器。

今日投资个股安全诊断星级：

事件：

2010年1月12日，公司公告

其2009年通行费收入情况，全年

车辆通行费收入25.098亿元，同比增长9.81％。

评论：

运营数据持续复苏增长

整体来看，公司2009年全年车辆通行费收入为25.098亿元，同比增长9.81％，其中，公司主要经营路段2009年通行费收入均有较大增长：昌九高速(含银三角互通立交)通行费收入7.35亿元，同比增长5.10‰昌樟高速(含温厚高速)通行费收入8.01亿元，同比增长12.91％，昌泰高速通行费收入6.83亿元，同比增长7.43‰九景高速通行费收入2.9亿元，同比增长20.60％。其中九景高速的增长最为值得关注：九景高速2009年中期进行了技改，在技改期间依然保持了较高的增长速度，反映出路网贯通后该路段的效用开始体现，将成为公司未来几年盈利提升的新的增长点。

从全年来看，剔除2008年一季度雪灾影响车辆通行对2009年一季度增速的影响，赣粤高速车流量和通行费收入表现为显著的持续复苏局面。车流量方面，不仅增速表现为从2季度低点回升的局面，货车的比重也正逐渐向历史同期水平靠拢，且差距正在缩小；通行费收入方面，复苏更为明显，以昌九高速为例，3、4、5月份通行费同比下降9.5％、4.4％、5.9％，而8―10月份其通行费收入同比增长9.6％、7.7％、8.0％，昌泰高速通行费收入亦从5月份的同比下降4.1％恢复至12月份的同比增长18.5％。季度数据分析显示，2、3、4季度收入增速持续提升，反应出经济企稳、复苏和汽车保有量共同作用下公司业务量的良好成长。

我们之前预计公司2009年通行费收入为23.8亿元，其实际数据超出我们预计数据5％，主要原因在于昌泰和九景高速的快速增长。我们认为，在经济继续复苏和活力增强下，公司公路资产的通道效应将更为显著，2010年保持车流量和通行费较高的增长速度不成问题，尤其是上半年的高增长几乎可以确定。

中短期增长无忧

公司目前盈利贡献的主要路段为昌九、昌樟(含昌傅、温厚)、昌泰高速，为赣粤高速北段，不仅贯穿了江西省主要经济带，还是珠三角、长三角经济交流目前唯一的垒线贯通的高速通道，显著的区位优势造就了赣粤高速几年来持续领先的投资价值。

进一步从公司运营和在建资产的通车时间和盈利贡献时点来看，基本上呈现阶梯型分部，使得公司利润总能够保持稳健的增长，这种局面未来仍将延续。一方面，与九景高速相连，通往浙江的路段2008年底刚刚通车，而通往西部的路段尚未完全贯通，其路网贯通效应刚刚开始体现，一直以来被抑制的盈利将在未来2―3年有较快释放预期，2009年的车流量和收入的增长已经部分体现这一趋势；另一方面，从中期看，公司投资建设了彭湖高速一期、二期、昌奉高速等项目，该部分项目合计里程近100公里，将在2010年底、2011年底完工通车，在现有公路成熟且利润增速放缓的时期，上述项目将刚渡过前期的亏损阶段，进入盈利贡献期。因此，我们看好公司收费公路业务的持续增长，而不是仅从新建公路可能的盈利不足分析其短期投资价值。

投资核电项目

受高速公路收费时限性的限制，市场主流投资机构对于公路类上市公司普遍持以“垫仓”品种的看法。最近两年公路公司也都在尝试投资其他行业，以充分利用资源和提升自身的投资价值，赣粤高速投资的核电项目无疑是最为成功的案例之一。

公司目前拟投资或者已投资核电项目两个，彭泽核电站和万安烟家山核电站：1)彭泽核电站：项目规划建设4×125万千瓦APl000核电机组，一期工程建设2×125万千瓦APl000核电机组；由中电投、公司、赣能股份、深南电共同投资，持股比例分别为55％、20％、20％、5％。一期工程350亿元，其中资本金为70亿元；公司按股权比例分担投资金额。2)万安烟家山核电站：项目规模与彭泽核电站相当，约定由中核集团、赣能股份和公司共同出资组建，其中中核集团出资比例51％，公司与赣能股份出资比例未定。

历史数据显示，作为新能源和政府支持的产业，核电企业的盈利能力一直较高，其毛利率和税前利润率一直保持在45％和25％以上的水平。以此作为参考，我们可以预见，赣粤高速在两个核电项目成功投资后，其盈利水平将上一个新的台阶，成为公司中长期业绩增长和抵御公路收费政策风险的重要因素。

认股权证催生投资机会

公司未来几年将投资澎湖高速、昌奉高速、彭泽核电站、烟家山核电站等，尽管公司未必缺少现金，但势必影响公司正常的发展步伐，因此，公司本身还是希望其认股权证被行权，即公司5640份认股权证按照1:2的比例以10.04元的价格行权，筹集资金11.3亿元。从各种公司公开资料和市场举措来看，公司一直在努力的实现行权条件。因此，不排除在最后一个月中，公司采取进一步行动对股价形成支撑，促使其权证顺利行权，而当前股价和公司认股权证行权价尚有18％的差距，这势必将带来短期交易性机会。

公司参股了信达地产、湘邮科技等公司股权，投资金额分别为60000万元、800万元，持股比例分别为6.58％、4.26％，而该部分股权目前对应的公允价值分别为10.15亿元、8477万元，分别增值4.15亿元、7677万元明，该部分按照当前股本计算约合EPS0.15元，即该部分资产对公司形成了0.15元的盈利储备，将成为公司盈利增长另一支撑点。此外，公司还拥有国盛证券6.74％的股权，具备券商股概念，能够部分分享中国资本市场成长的收益。

投资建议

在2009年考虑财政补贴，2010、201 1年不考虑财政补贴，且2011年公司税率为25％的情况下，我们预计公司2009―2011年EPS分别为0.54、0.53、0.56元，估值处于市场和行业较低水平。整体而言，我们认为公司通过阶梯型的资产投入计划、参股核电项目以及部分投资其他上市公司，构筑了完整的利润成长蓝图，综合考虑各种因素，若给予20倍的PE水平，其目标价位11元，尚有30％的空间，若考虑到政府近期对新能源政策的支持，投资价值将更为显著；而权证行权需求将成为公司投资价值被进一步挖掘的启动器。我们上调公司投资评级至“强烈推荐”。我们认为，公司基本面和管理层的动力具备其认股权证冲击行权的可能性。